# Итоги полугодия 2024: восемь графиков, объясняющих аномалии экономики США

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-_FwCKp20Ew
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 08.07.2024

---

В первом полугодии 2024 года финансовые рынки и экономика США продемонстрировали устойчивость, которая поставила в тупик многих экспертов. Ведущие подкаста Excess Returns Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Циглер проанализировали восемь ключевых графиков, которые объясняют разрыв между пессимистичными ожиданиями и реальностью, в которой фондовый рынок бьёт рекорды на фоне «липкой» инфляции.

## 📈 Инфляция и зарплаты: почему потребитель всё ещё «в игре»
[[JUMP:05:54]]

В начале 2024 года ожидания относительно инфляции разделились: одни прогнозировали быстрый возврат к 2%, другие — катастрофический рост до 5–6% [06:07]. Реальность оказалась посередине: инфляция застряла в районе 3%, что выше целевого показателя ФРС, но не является критическим уровнем [06:32].

Ключевым фактором устойчивости экономики стал рост реальных заработных плат:

*   Согласно данным, которые представил Мэтт Циглер, рост зарплат опережает инфляцию (CPI) примерно с начала 2023 года [08:43].
*   Хотя потребители ощутили сильный удар в 2021 году, когда цены росли быстрее доходов, последние 12 месяцев ситуация обратная [08:55].
*   По мнению Джека Форхэнда, такая ситуация создает «равновесие»: при росте зарплат на 5% инфляция вряд ли упадет до 2%, так как люди продолжают активно тратить деньги [12:09].

Участники дискуссии отметили, что ощущения обычных людей часто не совпадают с макростатистикой. Для тех, кто живет на фиксированный доход или пытается купить жилье, инфляция кажется гораздо более болезненной, чем показывает индекс CPI [12:48].

## 📉 Малая капитализация и стоимость: где обещанная доходность?
[[JUMP:13:52]]

Исторически акции малых компаний (Small Cap Value) считаются лучшим активом в периоды, когда инфляция выше медианных значений [14:05]. Однако в 2024 году эта закономерность дала сбой.

Основные тезисы по этому разделу:

*   Средняя реальная доходность Small Cap Value в периоды высокой инфляции составляет около 12%, в то время как акции роста обычно показывают худшие результаты [14:29].
*   В первом полугодии 2024 года ситуация была зеркальной: гиганты технологического сектора (Mega Cap Growth) лидировали, а малые компании отставали [14:42].
*   Джек Форхэнд подчеркнул, что «средние значения — это всего лишь средние значения»: история знает периоды, когда малые компании могли показывать отрицательную доходность даже при благоприятных вводных [16:41].

Мэтт Циглер добавил, что инвесторы, которые строили портфели на основе «смены режимов» (переход от роста к стоимости), сейчас чувствуют себя разочарованными, так как рынок продолжает вознаграждать только узкую группу акций роста и криптоактивы [16:15].

## 🕵️ Рецессия, которую все ждали, но она не пришла
[[JUMP:18:35]]

Прогнозы о неминуемой рецессии стали общим местом в 2023–2024 годах. Однако, как иронично заметил Джек Форхэнд, «эксперты предсказали 20 из последних двух рецессий» [18:35]. 

Причины отсутствия спада, по мнению собеседников:

*   **Тип цикла:** Нынешний цикл основан на росте доходов (income-driven), а не на росте долга (debt-driven) [19:12]. 
*   **Отсутствие избытка заемных средств:** В отличие от 2008 года, когда рынок был перенасыщен «кредитами для ниндзя» (NINJA — No Income, No Job, No Assets), сейчас стандарты кредитования очень высоки [20:58].
*   **Эффект баржи:** Экономика движется медленно. По мнению Боба Эллиотта (которого цитируют ведущие), такие циклы более стабильны и менее подвержены внезапным обвалам [20:05].

Собеседники признали, что в отдельных секторах, таких как коммерческая недвижимость (CRE) и частное кредитование, есть «задымление», но пока это не переросло в системный пожар, способный остановить потребительские расходы [21:51].

## 🏦 ФРС и «загадка» процентных ставок
[[JUMP:27:02]]

В начале 2024 года рынок фьючерсов закладывал 6–7 снижений процентной ставки в течение года. К середине года ожидания упали до 0–1 снижения [27:16].

Ведущие выделили несколько особенностей поведения регулятора:

1.  **Ретроспективность:** ФРС смотрит назад, а не вперед. Они принимают решения на основе уже случившихся фактов, а не прогностических моделей [28:07].
2.  **Самокоррекция рынка:** Когда рынок начинает ожидать снижения ставок, финансовые условия смягчаются сами собой, что стимулирует рост и... заставляет ФРС повременить со снижением [31:09].
3.  **Отсутствие триггеров:** Пока экономика растет, а безработица низка, у ФРС нет веских причин снижать ставку, даже если инфляция застыла на уровне 3% [31:59].

## 🏠 Жилищный тупик: эффект «запертого» ипотечника
[[JUMP:34:33]]

Рынок жилья в США демонстрирует аномалию: ставки по ипотеке выросли с 3% до 7–8%, но цены на дома не упали, а во многих регионах даже выросли [38:18].

Мэтт Циглер привел статистику Ли Бориса (Sun Point Investments):

*   46% всех существующих ипотечных кредитов имеют ставку ниже 4% [36:46].
*   Еще 17% — ставку от 4% до 5% [36:46].
*   Более 60% домовладельцев фактически «заперты» в своих домах: продажа жилья и покупка нового означала бы для них замену 3-процентной ипотеки на 8-процентную [37:01].

Это создает дефицит предложения. Люди отказываются продавать дома без крайней необходимости (смерть, развод, переезд по работе), что удерживает цены на высоком уровне, вопреки законам классической экономики [38:05].

## 🔝 Концентрация рынка: доминирование гигантов и фундаментальные причины
[[JUMP:45:39]]

Обсуждая графики из работы Майкла Мобуссена, ведущие отметили беспрецедентную концентрацию рынка в руках топ-10 компаний (Nvidia, Apple, Microsoft, Google и др.) [46:05].

Основные выводы:

*   Концентрация сейчас находится на исторических максимумах (сравнимо с концом 1950-х), но она обоснована фундаментально [46:18].
*   В отличие от пузыря доткомов 1999 года, нынешние лидеры генерируют огромную долю совокупной «экономической прибыли» всего рынка [46:58].
*   Топ-10 компаний не просто имеют большую капитализацию, они действительно «забирают» большую часть прибыли в экономике США [50:14].

Джек Форхэнд отметил, что хотя состав топ-10 обычно меняется каждое десятилетие, сейчас технологические гиганты имеют такие конкурентные преимущества (особенно в сфере AI), что их доминирование может продлиться дольше обычного [49:36].

## ⚖️ Конец эпохи диверсификации? Корреляция акций и облигаций
[[JUMP:51:33]]

Долгие годы облигации служили защитным активом: когда акции падали, облигации росли (отрицательная корреляция). Однако после 2020 года ситуация изменилась [52:11].

*   На графике четко видно разделение: до 2020 года корреляция была отрицательной или нулевой. После — мы увидели три резких всплеска положительной корреляции, когда оба актива падали одновременно [51:58].
*   Это «убивает» классический портфель 60/40. В 2022 году инвесторы, нуждавшиеся в деньгах (например, пенсионеры, делающие RMD-выплаты), были вынуждены продавать активы с двузначными убытками [53:31].
*   По мнению Джека Форхэнда, это может привести к росту популярности альтернативных стратегий: управляемых фьючерсов (Managed Futures) и частного кредитования (Private Credit), которые показывают лучшие результаты при росте инфляции [54:10].

Мэтт Циглер предостерег: многие инвесторы сейчас переходят в Private Credit, глядя на их отличные показатели за последние 3–5 лет. Однако важно понимать, что этот период был «идеальным сценарием» для таких фондов из-за отсутствия ежедневной переоценки рынком (mark-to-market), и в будущем результаты могут быть скромнее [56:55].

## 📊 Факторы доходности: триумф импульса и крах фундаментала
[[JUMP:59:30]]

Итоги первого полугодия для различных стратегий оказались неутешительными для сторонников фундаментального анализа [1:00:50]:

*   **S&P 500:** +15% (за счет крупнейших компаний).
*   **Russell 2000 (малые компании):** +1.7% (почти нулевой результат).
*   **Value (стоимость):** +6.6% для крупных компаний и -8% для малых [1:00:10].
*   **Momentum (импульс):** единственный фактор, который сработал отлично, показав доходность выше рынка [1:00:23].
*   **Quality (качество):** сработало неплохо (+16.6%), но в основном из-за того, что в этот индекс входят те же технологические гиганты [1:00:23].

Ведущие завершили встречу напоминанием о совете Рика Ферри: если вы решили инвестировать в определенный фактор (например, в малую капитализацию), ваш горизонт должен составлять минимум 20 лет. Шесть месяцев или даже пять лет — это слишком короткий срок, чтобы судить о работоспособности стратегии [1:01:26].