# Stablecoins Will Be Put To The Test | Daniel Neilson

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=5yRzHyvZCT8
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 21.12.2023

---

В новом выпуске программы Forward Guidance профессор экономики Дэниел Нилсон (Daniel Neilson) представляет глубокий анализ рынка стейблкоинов через призму монетарной истории. Вместе с ведущим Джеком Фарли (Jack Farley) они обсуждают новую научную работу Нилсона «On Par», в которой стейблкоины сравниваются с системой евродолларов, а текущая рыночная ситуация рассматривается как «башня спекуляций», построенная на десятилетии нулевых процентных ставок.

## 💹 Стейблкоины как «ончейн-версия» евродолларов
[[JUMP:00:41]]

Основная идея работы Дэниела Нилсона, написанной в соавторстве с Иньяки Аласоро (Iñaki Aldasoro) из Банка международных расчетов (BIS) и Перри Мерлингом (Perry Mehrling), заключается в поиске исторических аналогий для криптоактивов [2:12]. По мнению Нилсона, стейблкоины — это не просто токены, а форма денежных требований, которые должны торговаться «по номиналу» (at par), то есть сохранять фиксированную стоимость 1:1 к доллару [2:39].

Нилсон проводит прямую параллель между стейблкоинами и рынком евродолларов:

*   **Евродоллары:** это депозиты в долларах США, размещенные в иностранных банках за пределами юрисдикции ФРС [7:45]. Они находятся «оффшор», вне прямого регулирования США.
*   **Стейблкоины:** это долларовые токены, существующие в блокчейн-сетях. Нилсон называет это пространство «ончейн-рынком», который функционально идентичен оффшорному рынку евродолларов [9:17].

Оба этих рынка объединяет то, что они находятся вне прямого надзора ФРС и не имеют гарантированного доступа к ликвидности центрального банка в случае кризиса [8:12]. По словам гостя, переход из традиционной финансовой системы в блокчейн — это такой же шаг за пределы досягаемости регулятора, как и вывод долларов в оффшорные банки десятилетия назад [9:31].

## 📉 Механика спроса: Carry Trade между DeFi и ФРС
[[JUMP:12:33]]

Одной из самых ярких иллюстраций в статье Нилсона является график спреда между ставками кредитования в криптосфере и безрисковыми ставками в традиционных финансах (Sofr) [12:48].

Нилсон выделяет четкую корреляцию между доходностью и объемом выпуска стейблкоинов:

1.  **Эпоха «бесплатных денег»:** Когда ФРС удерживала ставки на уровне около нуля, доходность в протоколах вроде Aave составляла от 5% до 15% [15:07]. Это создавало мощный стимул для инвесторов: занять доллары под 0% «оффчейн», конвертировать их в стейблкоины и разместить в DeFi под высокий процент.
2.  **Взрывной рост:** Именно этот арбитраж (carry trade) привел к росту капитализации стейблкоинов с нескольких миллиардов до почти $200 млрд в 2021–2022 годах [15:47].
3.  **Разворот тренда:** Когда ФРС начала агрессивно повышать ставки, доходность в традиционном мире превысила доходность в криптосфере. Спред стал отрицательным, и инвесторам стало выгоднее держать деньги на обычных счетах, что привело к оттоку капитала из стейблкоинов [16:39].

Дэниел Нилсон подчеркивает, что этот процесс является «нижней границей» доходности, так как более спекулятивные протоколы предлагали еще более высокие ставки, но и несли в себе огромные кредитные риски [19:56].

## 🧱 Проблема «дырявого» водопровода: отсутствие форвардных рынков
[[JUMP:22:33]]

Нилсон утверждает, что ключевое отличие стейблкоинов от системы евродолларов — это отсутствие развитых форвардных рынков (рынков будущих обязательств) [23:33].

В системе евродолларов, объем которой оценивается в $12 трлн, участники могут страховать свои риски и планировать денежные потоки на месяцы и годы вперед, используя форвардные контракты [31:12]. Это «сглаживает» любые колебания, и паритет (par) практически никогда не нарушается [25:52].

В мире стейблкоинов ситуация иная:

*   Давление спроса и предложения приходится сбрасывать исключительно на спотовом рынке [27:09].
*   Из-за отсутствия инструментов для долгосрочного хеджирования «паритет» стейблкоинов колеблется гораздо сильнее, чем у любых других денежных активов.
*   Колебания курса USDC или DAI до 87–92 центов в моменты кризисов (как это было с SVB) Нилсон называет «гигантскими» по меркам денежного рынка [27:48].

Как отмечает гость, создание такой «водопроводной системы» — работа скучная и не приносящая сверхприбылей, поэтому крипто-энтузиасты, привыкшие к спекуляциям, не спешат её строить [33:00].

## 🛡️ Иерархия денег и крах Silicon Valley Bank (SVB)
[[JUMP:40:48]]

Обсуждая события марта 2023 года, когда Silicon Valley Bank закрылся, Нилсон обращает внимание на интересную динамику курсов различных стейблкоинов [41:00]. В то время как USDC (Circle) упал в цене из-за раскрытия информации о наличии $3,3 млрд на счетах в SVB, курс Tether (USDT) ненадолго поднялся выше $1 [46:15].

Гость объясняет это существованием «иерархии»:

*   **Tether (USDT):** В тот момент воспринимался рынком как более дистанцированный от американской банковской системы актив [46:01].
*   **USDC:** Пострадал напрямую из-за связей с регулируемыми банками США.
*   **DAI:** Оказался внизу иерархии, так как значительная часть его обеспечения состояла из USDC. В результате DAI следовал за падением USDC с задержкой менее чем в час [47:21].

Нилсон подчеркивает, что паритет стейблкоинов восстановился только тогда, когда ФРС вмешалась и предоставила ликвидность банковской системе [48:13]. По мнению экономиста, это доказывает, что стейблкоины критически зависят от «внешних» денежных бакстопов (гарантий последней надежды), даже если они заявляют о своей независимости.

## 🏛️ Будущее Tether: регулирование или исчезновение
[[JUMP:53:19]]

Несмотря на то, что Tether успешно пережил все предыдущие кризисы, Нилсон считает, что «его дни сочтены» в текущем виде [57:38]. Капитализация Tether достигла $90 млрд, а прибыль компании от владения казначейскими облигациями США при текущих ставках может составлять около $5 млрд в год при практически нулевых затратах на депозиты [59:13].

Аргументы Нилсона против долгосрочного доминирования Tether:

*   **Регуляторное давление:** По словам гостя, Минфин США и ФРС вряд ли позволят нерегулируемой организации выпускать деньги в таком масштабе бесконечно долго [55:23].
*   **Конкуренция со стороны институционалов:** Появление стейблкоинов от PayPal и Societe Generale (SocGen) знаменует новую волну, где эмитенты будут полностью соблюдать правила регуляторов [56:34].
*   **Прозрачность:** В отличие от банков или денежных фондов, Tether предоставляет минимальную отчетность, что делает его мишенью для правоохранительных органов [54:43].

Нилсон полагает, что Tether либо придется полностью легализоваться и войти в состав крупного финансового института, либо столкнуться с жесткими юридическими последствиями [58:05].

## 🏗️ Конец «Башни спекуляций»
[[JUMP:1:01:26]]

В завершение беседы Дэниел Нилсон возвращается к метафоре «башни спекуляций», построенной за 15 лет политики нулевых ставок [1:03:39]. Он утверждает, что финансовые системы по своей природе нестабильны (ссылаясь на теорию Хаймана Мински), и криптосфера лишь подтвердила этот тезис [1:01:26].

Ключевые выводы Нилсона о текущем моменте:

*   Высокие процентные ставки создают давление, которое заставляет «перестраивать» всю финансовую архитектуру. Если бизнес-модель не приносит 5,5% дохода, она становится убыточной [1:04:47].
*   Кризисы вроде краха Terra (LUNA) или FTX были лишь «первыми звонками». Нилсон считает, что по-настоящему большое финансовое испытание для криптоиндустрии еще впереди [1:12:34].
*   В случае системного сбоя криптоактивы либо исчезнут, либо будут интегрированы в традиционную систему на условиях центральных банков и под жестким надзором [1:10:11].

Нилсон и Фарли сошлись во мнении, что обещание «паритета» в стейблкоинах — это очень трудное обязательство. Рано или поздно рынок снова проверит эти обещания на прочность, и тогда станет ясно, могут ли ончейн-деньги существовать без доступа к кредитору последней надежды [1:08:23].

---META---
{
  "title_candidates": [
    "Дэниел Нилсон: «Стейблкоины — это оффшорные доллары на блокчейне, чьи обещания будут проверены на прочность»",
    "Почему стейблкоины не выдержат тест без ФРС: анализ экономиста Дэниела Нилсона",
    "Нилсон о крипторынке: «Башня спекуляций, построенная на нулевых ставках, должна быть перестроена»"
  ],
  "title": "Дэниел Нилсон: «Стейблкоины — это оффшорные доллары на блокчейне, чьи обещания будут проверены на прочность»",
  "category": "Экономика и финансы",
  "keywords": ["Daniel Neilson", "Tether", "USDC", "Eurodollar", "Federal Reserve"],
  "tldr": [
    "Стейблкоины функционально подобны евродолларам — оффшорным долларовым депозитам вне прямого регулирования ФРС.",
    "Отсутствие форвардных рынков в криптосфере делает стейблкоины крайне уязвимыми к резким колебаниям курса.",
    "Рост стейблкоинов был обусловлен арбитражем между нулевыми ставками ФРС и высокой доходностью в DeFi.",
    "Крах SVB показал иерархию внутри стейблкоинов, где Tether временно оказался безопаснее регулируемого USDC.",
    "По мнению Нилсона, Tether не сможет вечно работать без прозрачной отчетности под давлением Минфина США."
  ],
  "speakers": [
    {
      "name": "Дэниел Нилсон",
      "role": "Профессор экономики в Бард-колледже в Саймонс-Рок, автор рассылки Soon Parted."
    },
    {
      "name": "Джек Фарли",
      "role": "Ведущий канала Forward Guidance, финансовый журналист."
    }
  ],
  "books": [
    {
      "title": "Minsky",
      "author": "Дэниел Нилсон",
      "context": "Книга Нилсона о Хаймане Мински и его теории финансовой нестабильности."
    }
  ],
  "films": [],
  "quotes": [
    {
      "text": "Стейблкоины — это монетарная проблема: они должны торговаться по фиксированной цене, как банковские депозиты, но при этом являются крипто-токенами.",
      "speaker": "Дэниел Нилсон",
      "time": "02:39"
    },
    {
      "text": "Башня спекуляций, построенная на 15 годах нулевых ставок, должна быть перестроена. И либо это произойдет плавно, либо нас ждут фейерверки.",
      "speaker": "Дэниел Нилсон",
      "time": "00:28"
    },
    {
      "text": "Если вы обещаете паритет — это очень трудное обещание. Рано или поздно кто-то проверит его на прочность.",
      "speaker": "Дэниел Нилсон",
      "time": "1:08:08"
    }
  ],
  "mentioned_urls": [
    {
      "url": "https://soonparted.substack.com",
      "context": "Рассылка Дэниела Нилсона Soon Parted, где он публикует свои исследования."
    },
    {
      "url": "www.sustainablebc.org",
      "context": "Сайт проекта Sustainable Bitcoin Protocol, спонсора выпуска."
    }
  ],
  "glossary": [
    {
      "term": "Par (Паритет)",
      "definition": "Принцип, согласно которому цена финансового актива всегда должна быть равна его номиналу (например, 1 стейблкоин = 1 доллар США)."
    },
    {
      "term": "Eurodollar (Евродоллар)",
      "definition": "Доллары США, размещенные на депозитах в банках за пределами США."
    },
    {
      "term": "Forward Market (Форвардный рынок)",
      "definition": "Рынок, на котором участники заключают контракты на куплю-продажу активов в определенную дату в будущем по заранее оговоренной цене."
    },
    {
      "term": "Carry Trade",
      "definition": "Стратегия получения прибыли на разнице процентных ставок в разных валютах или рынках."
    }
  ],
  "numbers": [
    {
      "value": "$12 трлн",
      "context": "Примерный объем рынка оффшорных евродолларовых депозитов.",
      "speaker": "Дэниел Нилсон"
    },
    {
      "value": "500–1500 б.п.",
      "context": "Спред доходности между протоколами DeFi и ставками ФРС в период нулевых ставок.",
      "speaker": "Дэниел Нилсон"
    },
    {
      "value": "$3,3 млрд",
      "context": "Сумма резервов USDC, застрявшая в Silicon Valley Bank в марте 2023 года.",
      "speaker": "Дэниел Нилсон"
    },
    {
      "value": "$90 млрд",
      "context": "Рыночная капитализация стейблкоина Tether на момент записи интервью.",
      "speaker": "Джек Фарли"
    },
    {
      "value": "5,5%",
      "context": "Текущая базовая процентная ставка в США.",
      "speaker": "Дэниел Нилсон"
    }
  ],
  "timeline": [
    {
      "date": "2008",
      "event": "Мировой финансовый кризис и начало эпохи нулевых процентных ставок."
    },
    {
      "date": "2021",
      "event": "Пик популярности carry trade в криптосфере и бурный рост эмиссии стейблкоинов."
    },
    {
      "date": "Март 2023",
      "event": "Крах Silicon Valley Bank и временная потеря паритета USDC и DAI."
    },
    {
      "date": "Декабрь 2023",
      "event": "Societe Generale выпускает собственный стейблкоин, привязанный к евро."
    }
  ],
  "counterpoints": [
    {
      "claim": "Стейблкоины — это инновационная замена традиционным деньгам.",
      "counter": "Нилсон считает их лишь «ончейн-версией» старых финансовых идей (евродолларов), повторяющей те же ошибки отсутствия ликвидности."
    },
    {
      "claim": "Tether доказал свою надежность, пережив множество кризисов.",
      "counter": "Гость утверждает, что каждое успешное прохождение теста лишь увеличивает ставки, и без доступа к ФРС любая подобная система рано или поздно рухнет."
    }
  ]
}