# Билл Экхардт о системном трейдинге: почему правила «Черепах» устарели

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=wWP3c9Esny0
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 26.10.2024

---

В индустрии системного трейдинга легендарный эксперимент «Черепах» (Turtle Trading) 1980-х годов оброс множеством мифов и легенд. В рамках десятого выпуска серии Open Interest на подкасте Top Traders Unplugged сооснователь эксперимента Билл и президент Eckhardt Trading Company (ETC) Роб Сантино раскрыли реальную подоплеку тех событий. В детальном анализе они объясняют, почему классические правила трейдинга «Черепах» давно устарели, как математическая теория полезности помогает контролировать риски и почему использование нормального распределения на финансовых рынках неизбежно ведет к катастрофе.

## 🐢 Развенчание мифов о «Черепахах» и роли Билла
[[JUMP:03:50]]

История эксперимента «Черепах» традиционно преподносится как спор о том, рождаются ли трейдерами или ими можно стать в процессе обучения. Однако Билл сразу же вносит ясность в эти события, развенчивая укоренившиеся мифы [03:50]. Он подчеркивает, что сама программа, ее запуск и жесткий контроль рисков полностью находились под управлением его коллеги Ричарда Денниса [03:50]. Билл выступал в качестве разработчика многих торговых систем и научного консультанта, но операционное руководство оставалось за Деннисом [04:18].

Билл и Ричард Деннис познакомились еще в старшей школе, будучи несовершеннолетними, но уже страстно интересуясь торговлей на бирже [05:11]. Они начинали свой путь на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) в качестве «раннеров» (курьеров в торговой яме) [05:38]. Впоследствии, когда Деннис уже стал профессиональным трейдером, Билл работал над своей докторской диссертацией (PhD) по математике и философии науки. Из-за разногласий с научным руководителем Билл принял предложение Денниса взять академический отпуск, выйти на биржевую площадку для торговли и в итоге так и не вернулся к академической карьере [06:05].

Самым известным мифом является утверждение, будто Билл спорил с Деннисом, доказывая, что трейдингу невозможно обучить. Билл категорически опровергает это:

> «Мне крайне не нравится эта легенда, поскольку она выставляет меня автором абсурдного утверждения. Чему в нашем мире нельзя обучить? Безусловно, есть врожденные склонности, но практически каждого человека можно научить базовым вещам. Я никогда не утверждал, что трейдингу нельзя обучить» [07:08].

По словам Билла, их реальный спор с Деннисом лежал в совершенно иной плоскости: Деннис считал, что процесс принятия решений в трейдинге можно легко механизировать с помощью простых взвешенных правил, в то время как Билл утверждал, что формализовать и механизировать необходимые для успешной торговли элементы гораздо сложнее [08:04].

Пытаясь разработать строгую математическую теорию торговли, Билл опирался на свой опыт в философии науки [08:56]. Он приводит аналогию с развитием баллистики:

*   На ранних этапах ученые ошибочно полагали, что траектории пушечных ядер являются круговыми [10:22].
*   Затем они упростили модель, представив ядро как безвоздушную точку, имеющую только массу, полностью игнорируя сопротивление воздуха [10:48].
*   Лишь со временем наука научилась учитывать форму ядра, его объем и сопротивление среды, что сделало баллистику точной дисциплиной [11:00].

Аналогично, по мнению Билла, строятся и торговые системы: сначала исследователь идет по пути сильного упрощения проблемы, а затем постепенно усложняет модель, добавляя ключевые переменные [11:13].

## 📈 Эволюция ETC и переход от правил «Черепах»
[[JUMP:12:37]]

Роб Сантино определяет компанию Eckhardt Trading Company (ETC), созданную в 1991 году (через четыре года после завершения программы «Черепах» в 1986–1987 годах), в первую очередь как «исследовательскую лабораторию», которая занимается разработкой и поставкой торговых систем для собственного капитала и внешних клиентов [12:37].

Современные финансовые рынки функционируют в режиме 24/7 в глобальном масштабе [13:17]. Динамика изменилась, состав участников стал более разнообразным, что заставляет компанию непрерывно модифицировать свои алгоритмы [13:17]. Именно поэтому ETC полностью отказалась от оригинальных правил «Черепах» и классических прорывных систем (breakout systems) [24:04].

Главными причинами этого перехода стали:

*   **Раскрытие proprietary-информации:** Один из участников эксперимента «Черепах» нарушил обязательства о конфиденциальности и опубликовал закрытое руководство по торговле под своим именем [24:19].
*   **Деградация альфы:** После того как оригинальные правила стали доступны сотням тысяч людей в интернете, их эффективность резко снизилась из-за переполненности (crowding) стратегии [24:58].
*   **Необходимость опережения конкурентов:** Билл начал разрабатывать системы, кардинально отличающиеся от классических правил «Черепах», еще во время работы самой программы [25:26].

Билл замечает, что слухи о «смерти тренд-фолловинга» появляются в прессе каждые несколько лет, однако они сильно преувеличены [25:54]. В современных условиях высокой конкуренции трейдер сталкивается с эффектом «Красной Королевы» из сказки Льюиса Кэрролла: ему приходится бежать изо всех сил просто для того, чтобы оставаться на месте [26:47].

## 🧮 Математическая теория полезности как фундамент риск-менеджмента
[[JUMP:14:25]]

В спорах о рисках Билл всегда занимал гораздо более консервативную позицию, нежели Ричард Деннис [14:25]. Билл убежден, что большинство участников рынка совершают фундаментальную ошибку, фокусируясь на прогнозировании движения цен [14:49]. По его мнению, рынки слишком близки к случайному блужданию, чтобы простые прогнозы могли стабильно приносить прибыль [15:15]. Вместо предсказания цен трейдер должен сосредоточиться на контроле рисков: необходимо не угадывать направление движения рынка, а точно знать, какими будут ваши действия при любом сценарии [15:27].

Математическим базисом риск-менеджмента в ETC выступает теория полезности (Utility Theory), являющаяся частью общей теории принятия решений [16:10]. Основной постулат теории применительно к финансам заключается в том, что:

*   Каждый следующий заработанный доллар имеет меньшую предельную полезность, чем предыдущий [16:50].
*   Каждый потерянный доллар имеет большую отрицательную полезность, чем предыдущий [17:02].

Для иллюстрации Билл приводит пример: $10 имеют колоссальное значение для человека с чистыми активами в $1000, но абсолютно неощутимы для миллионера [17:17]. Существует бесконечное множество функций полезности, однако ETC использует строго определенный субкласс функций, учитывающих фазу карьеры инвестора и объем его капитала [18:25].

Большинство фондов сначала создают доходную систему, а затем пытаются «привить» к ней риск-менеджмент, когда показатели риска оказываются неприемлемыми [18:40]. Билл сравнивает такой подход с фильмом ужасов «Остров доктора Моро», где голову льва пытались пришить к телу жирафа [19:20]. В ETC ожидаемая полезность закладывается в модель на этапе первоначального брейншторма [19:33].

По мнению Билла, риск-нейтральные и склонные к риску (risk-loving) функции полезности финансово суицидальны [20:17]. С точки зрения математики, используя склонные к риску функции, можно сконструировать ставки с бесконечным математическим ожиданием, которые на практике не стоят и 50 центов (что восходит к Санкт-Петербургскому парадоксу) [20:44]. Билл утверждает, что на фьючерсных рынках с высоким кредитным плечом выживают только те, кто обладает выраженным качеством неприятия риска (risk aversion) [21:34].

## 📊 Архитектура торговых сигналов: цена, волатильность и критика скользящих средних
[[JUMP:27:38]]

Волатильность интегрирована в торговые системы ETC пятью или шестью различными способами (включая расчет размера позиций и фильтрацию ложных прорывов), однако сама система остается ценоориентированной [28:03]. ETC не занимается таргетированием волатильности портфеля (portfolio volatility targeting) [29:09]. 

Билл объясняет это тем, что рост волатильности часто идет на пользу тренд-следящим стратегиям, поэтому искусственно ограничивать ее во время сильных трендов или «разгонять» плечо при низкой волатильности неэффективно [29:22].

Общие принципы удержания позиций в ETC включают в себя следующие правила:

*   **Стабильность объема:** Начальный размер позиции в рамках сделки поддерживается относительно стабильным от входа до выхода [30:58].
*   **Отказ от динамического сокращения:** ETC не снижает объем позиции при росте волатильности в направлении тренда [31:38]. Исторические тесты показали, что уменьшение позиции по мере развития тренда эквивалентно скрытой торговле против тренда (mean reversion), что снижает общую прибыльность системы [32:09].

Билл выступает с жесткой критикой использования классических скользящих средних (moving averages) в качестве торговых сигналов [34:39]. Он разделяет понятия сводной статистики (summary statistics) для оценки эффективности стратегии (где средняя прибыль/убыток полезны) и сводных показателей для генерации сигналов [34:52].

Простая скользящая средняя за 20 дней сжимает всю структуру данных до одного числа, лишая трейдера ценной информации [35:23]. Использование двух экстремумов (максимума и минимума за последние 20 дней) сохраняет гораздо больше значимой структуры данных, позволяя понять, где именно находится цена относительно границ диапазона [36:04].

Скользящие средние применимы для оценки волатильности, которая по своей природе является процессом скользящего среднего [37:41]. Однако цена фьючерса не является стационарным процессом скользящего среднего, поэтому пересечение средних (crossovers) не имеет под собой никакого теоретического и статистического обоснования [38:22]. 

Билл скептически относится к нетрадиционным методам анализа и сравнивает пересечения скользящих средних с торговлей золотом по фазам солнца, серебром по фазам луны или с системами на основе энергетических уровней электронов в атомах [39:00].

## 🧪 Проблема переподгонки и испытание систем через «Перчатку»
[[JUMP:40:51]]

Вместо термина «подгонка кривой» (curve fitting), пришедшего из нелинейной регрессии, Билл использует термин «переподгонка» (overfitting) [40:51]. Задача разработчика — настроить систему на перманентные свойства временного ряда, проигнорировав его транзиторные, временные особенности [41:31]. В то же время существует опасность «недоподгонки» (underfitting), когда система игнорирует полезную информацию, предоставляемую рынком [42:53].

Для комплексной оценки торговых систем ETC использует собственный комплексный индикатор — E-score (E-показатель), который ранее назывался Super Value [43:48]. Данный показатель разработан для выявления скрытых дефектов систем. Например, E-score существенно снижает оценку стратегии, если выясняется, что она сгенерировала всю свою прибыль за аномально короткий промежуток времени (например, за 2 года из 20 лет исторического теста) [44:42].

Перед внедрением в реальную торговлю любая система проходит через жесткий внутренний фильтр под названием «Перчатка» (The Gauntlet) [45:34]. Этот процесс решает сразу несколько задач:

*   Подвергает алгоритм всестороннему стресс-тестированию с целью разрушить систему на гипотетических данных [45:48].
*   Помогает выявлять тончайшие программные сбои и баги, которые невозможно обнаружить стандартными методами отладки кода [47:57].
*   Отрезает эмоции от процесса принятия решений [46:51].

ETC регулярно помогает молодым исследователям из Чикагского университета (University of Chicago), прогоняя их торговые идеи через «Перчатку», чтобы наглядно показать авторам слабые места их моделей [46:25]. Билл признается, что с радостью опубликовал бы детали работы «Перчатки», однако жесткая конкуренция в индустрии обязывает компанию держать эти математические наработки в строжайшем секрете [48:09].

## 🌍 Диверсификация, альтернативные рынки и отказ от акций
[[JUMP:51:21]]

ETC ведет торговлю примерно на 70 рынках фьючерсов [51:21]. Билл разделяет мнение, что диверсификация является величайшим финансовым открытием XX века [51:47]. При этом он критикует многих трейдеров за «антидиверсификацию» — стремление следовать исключительно за хайповыми и популярными активами [52:01].

При оценке альтернативных рынков (таких как контракты на электроэнергию или фрахт) ETC руководствуется строгими метриками ликвидности и проскальзывания (slippage) [52:35]. По мнению Билла:

> «На бумаге альтернативные рынки могут выглядеть сверхприбыльными, но в реальности ситуация хуже. Вы столкнетесь с огромным проскальзыванием при открытии позиций, а главное — при попытке экстренно ликвидировать их в моменты паники» [53:05].

ETC принципиально не торгует акциями отдельных компаний (single stocks), несмотря на потенциал диверсификации [54:00]. Билл объясняет это глубокими структурными различиями между рынком акций и фьючерсным рынком:

*   На рынке фьючерсов всегда соблюдается идеальный баланс: на каждого покупателя (лонг) приходится ровно один продавец (шорт) [55:09]. Рынок акций фундаментально перекошен в сторону покупателей, удерживающих длинные позиции [54:54].
*   В акциях регулярно происходят корпоративные события: дробления (splits), выплаты дивидендов и т. д., чего не бывает в сырьевых товарах [54:41].
*   Акции обладают менее выраженным трендовым компонентом по сравнению с фьючерсами, из-за чего модели ETC работают на них неэффективно [55:21].

Билл резюмирует, что предпочитает работать исключительно там, где обладает явным конкурентным преимуществом, то есть на фьючерсных рынках [55:50].

## 📉 Критика репликации и опасность нормального распределения
[[JUMP:56:29]]

Мориц Зайберт затронул тему популярности биржевых фондов (ETF), использующих регрессионные модели для воссоздания доходности индекса SocGen CTA [57:09]. Подобный подход (когда портфель оптимизируется под прошлые результаты индекса за определенный период) Билл называет прямым путем к катастрофической переподгонке [58:01].

Фундаментальная проблема подобных расчетов кроется в неверной математической основе. Распределение вероятностей ценовых изменений на фьючерсных рынках радикально отличается от нормального распределения (Гаусса) [58:17]. Билл ссылается на создателя фрактальной геометрии Бенуа Мандельброта, который утверждал, что финансовые рынки не имеют определенной дисперсии (variance) и стандартного отклонения в классическом понимании [59:14].

Использование классической статистики (среднеквадратичного отклонения, метода наименьших квадратов, корреляций) приводит к ложным выводам на фьючерсных рынках [1:00:50]. Ярким историческим примером этого заблуждения Билл называет крах хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), в совет директоров которого входили Майрон Шоулз и Роберт Мертон [1:01:15]. Несмотря на академические регалии основателей, фонд потерпел сокрушительное фиаско, поскольку его модели опирались на ложную предпосылку о нормальном распределении рисков [1:01:41].

По этой причине ETC применяет исключительно робастные (устойчивые) и свободные от распределения (distribution-free) статистические методы [1:02:09]. Минус таких методов заключается в их требовательности к объему данных — им необходимо в 10–30 раз больше информации для формирования надежного вывода [1:00:08]. Пытаться построить торговую систему на основе статистики за последние 2–3 года — бессмысленно, для качественного анализа требуется массив данных глубиной не менее 10–20 лет [1:02:09]. В качестве дополнительного чтения Мориц рекомендует книгу Бенуа Мандельброта «(Не)послушные рынки» (The Misbehavior of Markets), наглядно иллюстрирующую эти тезисы на примере исторических цен на хлопок [1:02:37].

## 🧠 Психология трейдинга и «болевой арбитраж»
[[JUMP:1:05:25]]

Поскольку фьючерсные рынки подвержены явлению лептокуртозиса (leptokurtosis) — наличию тяжелых хвостов распределения, левый хвост, отвечающий за убытки, представляет для трейдера колоссальную угрозу [1:05:25]. Единственным способом удержать этот хвост под контролем является жесткое системное ограничение убытков с помощью стоп-лоссов [1:06:05].

ETC ориентируется на стратегии с долей прибыльных сделок (success rate) на уровне всего 40% [1:06:48]. Это означает, что система совершает больше убыточных сделок, чем прибыльных, но средний размер выигрыша многократно превосходит убыток [1:07:02]. Билл с большим подозрением относится к системам с винрейтом 70–80% (например, продажа дешевых опционов вне денег): на длительных временных отрезках они неизбежно сталкиваются с редким экстремальным событием и полностью разоряются [1:07:15].

Главный совет Билла тем, кто планирует разработать собственную тренд-следящую систему с нуля:

> «Уделяйте контролю рисков в 10 раз больше внимания и усилий, чем попыткам предсказать направление рынка» [1:08:07].

Трейдинг противоречит естественной человеческой психологии. Обыватель, рассуждая о зависшей в убытке сделке, склонен думать, что ее не нужно закрывать прямо сейчас в надежде на разворот цены [1:09:13]. В системном трейдинге такое поведение фатально. Рыночная структура устроена так, что деньги перетекают от большинства к меньшинству. Тот, кто действует на основе стандартных человеческих рефлексов и склонностей, гарантированно окажется в числе проигравших [1:09:55].

Билл подчеркивает эмоциональную сложность профессии:

*   Трейдинг не должен приносить чрезмерное удовольствие. Если вы слишком сильно наслаждаетесь процессом, скорее всего, вы делаете что-то не так [1:10:23].
*   Зарабатывание денег на бирже имеет отрицательный эмоциональный баланс. Трейдер обязан пройти через определенную долю страданий [1:10:37].
*   Невозможно преуспеть в инвестициях, просто потакая своим сиюминутным желаниям и склонностям [1:10:51].

Этот феномен можно охарактеризовать как «болевой арбитраж» — способность системного управляющего строго следовать жестким правилам алгоритма в периоды глубоких просадок, когда совершать сделки становится психологически невыносимо.

## 👥 Личные воспоминания о выдающихся «Черепахах»
[[JUMP:1:11:04]]

Билл неохотно сравнивает людей между собой, считая это психологически нездоровой практикой, и предпочитает анализировать и сопоставлять научные идеи [1:11:43]. Тем не менее, отвечая на вопрос о наиболее ярких участниках эксперимента «Черепах», он выделил нескольких человек:

*   **Том Шэнкс (Tom Shanks):** Отличался оригинальностью мышления, агрессивным стилем торговли и проявил невероятный героизм и стойкость перед лицом тяжелой болезни в последующие годы [1:12:11].
*   **Пол Рабар (Paul Rabar):** Запомнился Биллу как глубоко интеллектуальный, пытливый и при этом крайне хладнокровный и рассудительный трейдер [1:12:36].
*   **Кёртис Фейт (Curtis Faith):** Вызывал особое восхищение у Ричарда Денниса благодаря своей способности с железной дисциплиной и упрямством удерживать трендовые позиции до конца [1:12:49].

Многие кандидаты в «Черепахи» отсеялись еще на начальных этапах отбора или вскоре после старта реальных торгов. Они не смогли справиться с психологическим давлением или не обладали необходимым эмоциональным складом для совместной работы в одной торговой комнате [1:13:56].