# Алистер Виттет: «Покупайте бизнес, а не акции»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=K0djjlNVonU
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 31.08.2023

---

На фоне затянувшегося доминирования американского фондового рынка инвесторы все чаще сталкиваются с завышенными оценками компаний в США и начинают искать альтернативы на других географических площадках. В рамках подкаста Excess Returns управляющий портфелем европейских акций в компании ComGest Алистер Виттет (Alistair Wittet) подробно описал свою инвестиционную философию, сочетающую поиск надежных компаний роста с жесткими требованиями к качеству бизнеса. Его подход демонстрирует, как долгосрочное удержание активов и глубокий качественный анализ помогают находить устойчивые бизнес-модели, способные успешно преодолевать макроэкономические кризисы.

## 🌍 География против формул: почему «почему» важнее цифр
[[JUMP:03:17]]

Путь Алистера Виттета в индустрию финансов оказался нестандартным: в университете он изучал географию. Первые практические уроки рыночной психологии инвестор получил еще в возрасте 12–13 лет в конце 1990-х годов, когда отец предложил детям выбрать по одной акции для отслеживания по котировкам в Financial Times. Поддавшись стадному чувству, все дети выбрали технологические компании, столкнувшись затем с затяжным падением рынка в период сдувания пузыря доткомов. 

Позже, во время стажировки в компании First State, специализирующейся на стратегиях Quality Growth (рост качества) на развивающихся рынках, Виттет окончательно сформировал свой подход к анализу эмитентов.

По мнению управляющего, современная финансовая индустрия чрезмерно перенасыщена специалистами с сугубо количественным мышлением, которые умеют строить сложные модели дисконтированных денежных потоков (DCF), но упускают суть бизнеса. Алистер Виттет утверждает, что финансовые показатели (высокая валовая маржа или способность генерировать свободный денежный поток) являются лишь следствием качественных факторов. 

К таким ключевым качественным факторам инвестор относит:

* Уникальную и труднокопируемую бизнес-модель.
* Сильную корпоративную культуру, разделяемую сотрудниками.
* Высокие барьеры для входа потенциальных конкурентов.

Наличие бэкграунда в социальных или гуманитарных науках помогает инвестору искать ответы на вопрос «почему бизнес успешен», вместо механического анализа табличных данных.

## 🛡️ Макроэкономический щит: борьба с инфляцией без NLP-инструментов
[[JUMP:06:56]]

Европейская экономика в 2021–2023 годах столкнулась с беспрецедентным инфляционным давлением, вызванным резким скачком цен на сырье и запредельными ценами на газ из-за конфликта на Украине. Двузначные показатели инфляции начали снижаться только в 2023 году, что частично подтолкнуло фондовые индексы вверх на фоне неоправдавшихся прогнозов о глубокой рецессии. 

Однако Виттет призывает ориентироваться исключительно на базовую инфляцию (core inflation). Он сравнивает инфляционный процесс с тюбиком зубной пасты: выдавить пасту наружу очень легко, но вернуть ее обратно чрезвычайно сложно.

Инвестиционная команда ComGest сознательно позиционирует себя как классических bottom-up стокпикеров (инвесторов, выбирающих отдельные акции на основе анализа компаний, а не макроэкономики). По словам гостя, они стремятся сформировать концентрированный портфель примерно из 30 бумаг, бизнес которых минимально зависит от макроэкономических переменных. 

Для минимизации внешних рисков фонд полностью исключает из рассмотрения определенные секторы:

* Цикличные отрасли и производство капитальных благ.
* Сырьевой сектор, включая нефтегазовые компании.
* Банковский сектор и жестко регулируемые государством индустрии.

Идеальный объект для инвестиций должен самостоятельно контролировать свою судьбу за счет механизмов защиты: сильной ценовой власти (pricing power) и высокой валовой маржи. 

Степень уязвимости бизнеса к макрофакторам наглядно иллюстрирует анализ стенограмм квартальных отчетов компаний за первую половину 2022 года. По данным ComGest, в отчетах потребительского гиганта Unilever термины «инфляция» и «цепочки поставок» упоминались около 40–50 times, у косметической корпорации L'Oreal — всего несколько раз, а в отчете премиального бренда Hermes этот вопрос вообще не поднимался. При этом команда Виттета принципиально не использует автоматизированные инструменты обработки естественного языка (NLP), предпочитая читать и анализировать стенограммы звонков вручную.

## 📈 Три мегатренда европейского рынка на ближайшее десятилетие
[[JUMP:11:06]]

Алистер Виттет выделяет три ключевых долгосрочных тренда, которые окажут фундаментальное влияние на европейский корпоративный сектор в ближайшие 10 лет.

### 🍃 Энергетический переход и цена медлительности
Европа опережает большинство мировых регионов с точки зрения экологического регулирования, зафиксировав законодательную цель по достижению углеродной нейтральности (Net Zero) к 2050 году и сокращению выбросов парниковых газов более чем вдвое к 2030 году. 

Виттет приводит в пример авиакомпанию Ryanair — самого жесткого по издержкам лоукостера в Европе. Если раньше руководство Ryanair игнорировало экологическую повестку, то сейчас вопросы устойчивого развития вынесены на первые страницы их пресс-релизов. Компания вынуждена активно инвестировать в экологически чистое авиационное топливо (SAF), поскольку бесплатные углеродные квоты отменяются, а клиенты начинают обращать внимание на углеродный след.

Для многих компаний нежелание адаптироваться станет прямой угрозой финансовой стабильности. Пивоваренная корпорация Heineken оценила свои потенциальные потери от задержки энергоперехода в €2,4 млрд (что фактически эквивалентно всей операционной прибыли EBIT). Расчет строился на предположении, что при введении правительственного налога в размере €100 за тонну углерода общая сумма штрафов поглотит прибыль. 

С другой стороны, тренд открывает возможности для поставщиков решений. Швейцарская компания Sika производит специализированные добавки для строительной отрасли, которые позволяют снизить интенсивность выбросов $CO_2$ при производстве цемента на 40%. Клиенты Sika, имеющие жесткие «зеленые» дорожные карты, будут обеспечивать компании стабильный спрос.

### 💻 Ускоренная цифровизация и «продавцы лопат»
Пандемия COVID-19 заставила бизнес в один день перевести сотрудников на удаленную работу, обнажив критическую нехватку цифровой инфраструктуры у большинства предприятий. Сейчас этот процесс дополнительно ускоряется развитием технологий искусственного интеллекта. 

По мнению Виттета, бенефициарами тренда станут консалтинговые гиганты вроде Accenture, к которым компании обращаются за помощью в цифровой трансформации, разработчики программного обеспечения, а также «продавцы кирок и лопат» для полупроводниковой индустрии — компания ASML. ASML поставляет уникальные литографические сканеры для производства чипов и имеет долгосрочный горизонт роста, существенно превышающий исторические показатели.

### 🏥 Старение населения как нециклический попутный ветер
Согласно демографическим прогнозам, к 2050 году число людей старше 60 лет в мире удвоится, а старше 80 лет — утроится. Это гарантирует неизбежный рост расходов на здравоохранение. Виттет подчеркивает, что медицинские расходы абсолютно нецикличны: за всю историю ведения статистики в США не было ни одного года, когда бы эти расходы снизились (включая периоды пандемии).

Если в 1990-х годах выбор инвестора в Европе ограничивался крупными фармацевтическими корпорациями, то сегодня ландшафт стал гораздо шире. В портфель ComGest входят производители медицинского оборудования и контрактные поставщики:

* Lonza — компания, осуществляющая контрактное производство сложных биопрепаратов для сторонних фармгигантов.
* Sartorius Stedim — производитель одноразовых расходных материалов (биореакторных мешков, фильтров), используемых в технологических процессах выпуска лекарств.
* Straumann — мировой лидер в области дентальной имплантации.
* Amplifon — крупнейший дистрибьютор слуховых аппаратов.

### 🚫 Опасность инвестирования в тренды напрямую
При этом Виттет делает важное предостережение: процесс построения портфеля никогда нельзя начинать с выбора макротренда. Прямые инвестиции в очевидные тренды часто приводят к катастрофическим ошибкам. 

> «Если бы 40 лет назад вам сказали, что мировой авиатрафик будет стабильно расти на 5% в год, вы могли бы купить акции Air France. Но сегодня цена акций Air France ниже, чем она была 40 лет назад, и вы потеряли бы деньги», — напоминает инвестор.

Правильный алгоритм, по словам управляющего, заключается в поиске отличного индивидуального бизнеса. И только на этапе пост-анализа инвестор должен убедиться, что у компании есть попутный ветер в виде демографии или цифровизации, а риски (например, реформа здравоохранения в США) достаточно диверсифицированы.

## 🏰 Три столпа европейского рынка: чем Европа отличается от США
[[JUMP:18:41]]

В отличие от фондового рынка США, где доминируют технологические гиганты из обоймы FAANG, европейский сектор роста опирается на три другие исторические и культурные сильные стороны.

### 1. Историческое наследие и премиальные бренды
В Европе сосредоточены бренды со 150–200-летней историей (Hermes, Louis Vuitton, L'Oreal). Управление брендами такого уровня — это уникальная культурная компетенция. В то время как лучшие выпускники американских вузов стремятся попасть в Кремниевую долину, самые яркие таланты из французских Grandes Écoles идут работать в L'Oreal, Louis Vuitton или Hermes. 

История здесь выступает неотъемлемой частью конкурентного преимущества. Потребитель покупает сумку Hermes именно из-за ее многолетнего наследия, тогда как при покупке персонального компьютера или смартфона возраст бренда не имеет никакого значения. Именно поэтому на рынке роскоши практически невозможно успешно запустить новый бренд с нуля.

Качество управления брендом Виттет иллюстрирует личным примером посещения миланского люксового универмага во время расцвета серого рынка «дайгу» (daigou) — когда посредники массово скупали сумки в Италии из-за разницы курсов валют и перепродавали их с наценкой в Китае. Из всех представленных люкс-брендов только две марки категорически отказывались продавать товары перекупщикам — Hermes и Louis Vuitton. Жертвуя легкой краткосрочной выручкой, эти компании сохранили жесткий контроль над дистрибуцией и защитили ценность бренда от размывания в долгосрочной перспективе.

### 2. Фармацевтика и биотехнологическое производство
Европейская медицинская школа, восходящая к Луи Пастеру, сформировала мощный кластер. Сегодня датская компания Novo Nordisk является одной из крупнейших корпораций в мире благодаря своим препаратам для лечения диабета и ожирения. Вокруг этого ядра выстроена цепочка высокотехнологичных поставщиков компонентов и оборудования (Lonza, Sartorius Stedim).

### 3. Специализированное программное обеспечение
У Европы нет потребительских платформ масштаба Google или Meta, но есть сильные игроки в B2B-сегменте:

* SAP — создатель первых и наиболее распространенных ERP-систем для управления предприятиями.
* Dassault Systemes — мировой лидер в области софта для 3D-проектирования и систем управления жизненным циклом изделий (PLM).
* Amadeus — ключевой провайдер ИТ-инфраструктуры и систем бронирования для мировой индустрии туризма и авиаперевозок.

## 🧬 Формула качества и долголетия роста
[[JUMP:22:24]]

Для инвесторов ComGest главным фактором заработка является не способность угадать темпы роста компании на ближайшие 5 лет (с этой задачей рынок в целом справляется неплохо, закладывая ожидания в премию к цене). Ключ к сверхдоходности — это долголетие роста (longevity of growth) и эффект сложного процента, действующий десятилетиями. 

Алистер Виттет утверждает, что самый надежный способ обеспечить такое долголетие — делать ставку на органический, внутренне генерируемый рост продаж. Стратегии, построенные на оптимизации маржи (например, ее повышении с 10% до 20%), рано или поздно упрутся в естественный потолок. Стратегии агрессивных поглощений (M&A) несут в себе колоссальные интеграционные риски и зависят от постоянного наличия доступных объектов для покупки.

Качество (Quality) в понимании Виттета — это входящий ресурс, который защищает барьеры для входа конкурентов и делает многолетний рост предсказуемым. Среди сотен качественных признаков выделяются два:

1.  **Стабильность топ-менеджмента.** С момента основания компании L'Oreal в 1910 году на посту ее генерального директора сменилось всего 6 человек. Это позволяет десятилетиями реализовывать последовательную стратегию, в то время как менее качественные конкуренты постоянно мечутся из стороны в сторону.
2.  **Наличие якорного семейного акционера.** Семья за спиной менеджмента позволяет не обращать внимания на результаты отдельных кварталов и инвестировать вдолгую. Глава замочного гиганта Assa Abloy рассказывал инвесторам, как представлял совету директоров план ESG-трансформации. Один из членов семьи, входящий в совет, прервал его словами: *«Это отличный план, но когда придет время его финальной реализации, вас здесь уже не будет. А я и моя семья все еще будем здесь. Насколько этот план реалистичен с точки зрения долгосрочной выгоды для бизнеса?»*.

## 🧮 Оценка стоимости как инструмент снижения рисков
[[JUMP:28:04]]

Рыночные аналитики систематически недооценивают длительность сохранения высоких темпов роста у выдающихся компаний. Команда ComGest провела исторический эксперимент: они подсчитали, какую оценку можно было заплатить за акции Coca-Cola во время ее IPO в 1919 году, чтобы в итоге получить доходность выше, чем у индекса S&P 500 на отрезке в 100 лет. Результат оказался поразительным: инвестор мог купить Coca-Cola с мультипликатором $P/E$ равным 600х и все равно обогнал бы индекс S&P 500 на вековом горизонте.

Поскольку у инвесторов в реальности нет стопроцентного видения будущего, ComGest использует оценку стоимости (valuation) не ради поиска арбитража, а исключительно как инструмент минимизации потерь. 

> «Я не рассчитываю заработать на изменении мультипликаторов в долгосрочной перспективе, но я рассчитываю ограничить стоимость своей ошибки, если окажусь неправ», — формулирует Виттет. 

Фонд начинает сокращать или ребалансировать позицию только тогда, когда мультипликаторы уходят вверх более чем на 1–2 стандартных отклонения от своей исторической нормы. В этом подход долгосрочных инвесторов схож со стратегией венчурного капитала (VC): если вы правильно выбрали бизнес, точные параметры стартовой оценки отходят на второй план.

Специфика активов также претерпела изменения. Сравнивая портфель фонда ComGest середины 1990-х годов с современным, Виттет отмечает уход от капиталоемких бизнес-моделей. В 90-х портфель состоял из традиционных ритейлеров с огромными затратами на физическую экспансию. Сегодняшний портфель ориентирован на нематериальные активы и облегченную структуру капитала (capital-light model), что обеспечивает более высокую рентабельность и отличную генерацию свободного денежного потока.

## 🎯 Концентрация портфеля и искусство продаж
[[JUMP:32:23]]

Высокий показатель активной доли и значительное отклонение от индекса (tracking error) Виттет считает поводом для гордости, а не риском. По его мнению, слепое копирование фондовых индексов опасно, так как они формируются произвольно и не отражают реальную структуру экономики. 

Например, британский индекс FTSE 100 перенасыщен банками, горнодобывающими и нефтегазовыми гигантами, хотя сама экономика Великобритании практически не зависит от добычи полезных ископаемых на своей территории. Более того, эти сырьевые компании не имеют высоких барьеров для входа и не являются качественным бизнесом роста.

Идеальный горизонт владения акцией для ComGest — навсегда (позиция по L'Oreal непрерывно удерживается в портфеле с 1989 года). Но на практике средний срок владения составляет 5–6 лет. Статистика безжалостна: лишь единичные компании способны расти быстрее ВВП на протяжении более чем 7 лет подряд, поэтому инвесторы неизбежно совершают ошибки и вынуждены проводить ротацию портфеля.

При принятии решения о продаже фонда Виттет проявляет гораздо большую чувствительность к ухудшению качества (Quality), нежели к замедлению темпов роста (Growth). Ошибиться в оценке качества бизнеса всегда намного больнее. Инвестор подтверждает это сравнительным примером из собственной практики управления фондом:

* **Inditex (владелец бренда Zara).** Команда ComGest ошиблась с прогнозом темпов роста: компания росла со скоростью 7% в год вместо ожидавшихся 12%. Однако качественные характеристики бизнеса (маржинальность, рентабельность капитала) остались неизменными. В результате мультипликатор оценки не упал, и фонд, хоть и не заработал сверхприбыли, не потерял вложенные средства.
* **Asos (онлайн-ритейлер одежды).** Инвесторы ошиблись в оценке качества бизнес-модели. Когда качество ухудшилось, маржа и чистая прибыль рухнули, а вслед за ними обвалился и мультипликатор стоимости акций. Фонд получил сокрушительный тройной удар по доходности.

Управляющий напоминает известное правило Питера Линча, поддержанное Уорреном Баффетом: нельзя «срезать цветы, чтобы поливать сорняки». Инвесторы часто склонны фиксировать прибыль в успешных, растущих компаниях и удерживать падающие активы в надежде отыграться. Анализ тридцатилетней истории европейского фонда ComGest показал, что ровно половину всей совокупной доходности обеспечили всего 10 выдающихся акций, которые менеджмент продолжал удерживать, несмотря на их значительный рост.

## 🤝 Синергия долгосрочного видения и квартальной дисциплины
[[JUMP:38:41]]

Процесс селекции акций в ComGest стартует с количественного фильтра: из 1800 европейских компаний с капитализацией более €500 млн отбираются эмитенты с рентабельностью собственного капитала $ROE > 15\%$ и стабильным ростом прибыли за последние 5 лет (а также прогнозируемым ростом на следующие 5 лет). Полученный список из нескольких сотен названий далее анализируется исключительно качественными методами.

Алистер Виттет категорически не согласен с управляющими, которые избегают встреч с руководством компаний, считая топ-менеджеров предвзятыми продавцами позитивных новостей. Для краткосрочного инвестора такие встречи действительно вредны и могут ввести в заблуждение. Но для долгосрочного инвестора личный контакт критически важен: он позволяет считывать нюансы формулировок и язык тела.

Индикатор долгосрочного мышления менеджмента — неизменность метрик. Авиакомпания Ryanair использует одну и ту же презентацию для инвесторов последние 15 лет, сравнивая свою базу издержек с конкурентами по одним и тем же параметрам. 

Другой пример — софтверный гигант Dassault Systemes. Когда Виттет спросил нового генерального директора о планах развития медицинской вертикали и уточнил их временной горизонт, тот спокойно ответил: *«Это мой план на 2040 год»*. В компании официально действуют три бизнес-плана: на 1 год, на 3 года и на 10 лет, причем десятилетний план считается самым приоритетным.

При этом Виттет подчеркивает, что лучшие руководители умудряются сочетать долгосрочную стратегическую траекторию с жестким фокусом на текущих операционных результатах. Основатель LVMH Бернар Арно никогда не пойдет на компромисс, способный навредить будущему его брендов, но он требует от директоров выполнения финансовых планов в текущем квартале. Публичный статус компании и необходимость ежеквартально отчитываться перед рынком удерживают менеджмент в тонусе и заставляют планомерно двигаться к долгосрочным целям.

Финальным маркером высочайшего качества бизнеса для Алистера Виттета выступает прозрачность отчетности: отсутствие в корпоративных релизах скорректированных показателей (adjusted EBITDA/pro-forma), которыми компании пытаются замаскировать реальные убытки. Настоящий качественный бизнес всегда предоставляет инвесторам чистую отчетность без манипулятивных корректировок. Главный же совет, который инвестор дает частным лицам — всегда покупать долю в реальном бизнесе, а не просто спекулировать тикерами на экране монитора.