# Боб Эллиотт о развороте долларовых потоков: «Мы на пороге 15-летнего цикла падения американских активов» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Gt-tz0A6Ktw Канал: Forward Guidance Опубликовано: 30.04.2025 --- В новом выпуске программы Forward Guidance макроэксперт и основатель Unlimited Funds Боб Эллиотт (Bob Elliott) анализирует тектонические сдвиги в глобальных потоках капитала. Основная идея беседы заключается в том, что многолетний период «американской исключительности», подпитывавший рост активов в U.S. Dollar, подходит к концу под давлением новой протекционистской политики, тарифов и изменения стратегий глобальных инвесторов. ## 📜 Исторический контекст: два этапа формирования двойного дефицита США [[JUMP:01:59]] Боб Эллиотт выделяет два ключевых этапа в 30–40-летнем процессе, в ходе которого США наращивали заимствования у остального мира и тратили больше, чем зарабатывали [02:54]. **Этап 1: Накопление резервов азиатскими странами (середина 90-х — 2008 г.)** По словам эксперта, этот период характеризовался активной политикой стран Азии (прежде всего Китая) по сдерживанию курсов своих валют для повышения конкурентоспособности экспорта [03:34]. Полученную экспортную выручку они «рециклировали» обратно в США, покупая казначейские облигации (Treasuries) и агентские бумаги [04:02]. Это искусственно занижало процентные ставки в США и, по мнению Боба Эллиотта, стало одним из главных факторов формирования пузыря на рынке жилья, так как избыточный капитал абсорбировался частным сектором через ипотечное кредитование [04:42]. **Этап 2: Эпоха «американской исключительности» (после GFC — по настоящее время)** После мирового финансового кризиса характер потоков изменился. Позиции центробанков по облигациям США практически не росли в течение десятилетия [05:35]. Основным драйвером стал частный сектор, сделавший ставку на то, что экономика США восстанавливается быстрее и эффективнее других (особенно на фоне долгового кризиса в Европе) [06:01]. Капитал потек не только в облигации, но и в акции, причем часто без хеджирования валютных рисков [06:41]. К концу 2023 года финансовые активы США поглощали около 70 центов из каждого инкрементального доллара, вложенного в глобальные финансовые активы [07:35]. ## 📉 Устойчивость тренда и «разворот ожиданий» [[JUMP:08:14]] Боб Эллиотт считает, что вопрос устойчивости нынешнего дефицита текущего счета сводится к тому, могут ли доходы США поддерживать раздутые цены на активы и уровень долга [08:39]. * **Риск разочарования:** Иностранные инвесторы начинают сомневаться, смогут ли США обеспечить реальную доходность по своим обязательствам. По мнению гостя, ожидания рынка (например, удвоение корпоративной маржи за 10 лет в секторе ИИ) выглядят неправдоподобно [10:01]. * **Динамика пузыря:** Для разворота цен потокам капитала не обязательно падать до нуля. Достаточно, чтобы они снизились с «экстремальных» до «просто высоких» [11:19]. Боб Эллиотт отмечает, что если доля США в мировых потоках упадет с 70% до 65%, это уже вызовет значительную переоценку активов [11:58]. * **Реальная доходность:** Эксперт подчеркивает, что инвесторов пугает не риск дефолта (США всегда могут напечатать доллары для обслуживания долга), а риск получения отрицательной реальной доходности в их собственных валютах [10:50]. ## 🏗️ Тарифы и политика «отрицательного роста» [[JUMP:13:51]] Обсуждая инициативы администрации Трампа (тарифы, торговые барьеры, ограничение иммиграции), Боб Эллиотт характеризует их как «пакет мер, негативных для экономического роста» [19:21]. По словам Эллиотта, механизм закрытия торгового дефицита всегда болезнен: 1. Дефицит сокращается через сжатие внутреннего спроса [20:15]. 2. Тарифы, по сути, являются налогом на потребление, который снижает покупательную способность [21:07]. 3. Ограничение иммиграции само по себе замедляет экономическую активность [20:01]. Основная проблема текущего момента, по мнению эксперта, заключается в том, что спрос на американские финансовые активы со стороны иностранцев падает быстрее, чем сокращается потребность в финансировании дефицита [22:02]. Это создает комбинацию из слабеющего доллара, падающих цен на активы и замедляющегося роста [23:05]. ## 🏦 Сравнение с кризисами развивающихся рынков (EM) [[JUMP:23:44]] Ведущий и гость обсудили, насколько текущая ситуация в США похожа на классический кризис платежного баланса развивающихся стран. Боб Эллиотт отмечает важное различие: * **В развивающихся странах (EM):** Долги часто номинированы в иностранной валюте. Поэтому при падении курса национальной валюты ЦБ обязан резко повышать ставки, чтобы защитить валюту и избежать банкротства государства, даже ценой рецессии [25:43]. * **В США:** Все долги номинированы в U.S. Dollar. ФРС не имеет стимулов защищать курс доллара в ущерб внутреннему росту [27:00]. Боб Эллиотт утверждает, что импорт составляет малую часть экономики США и цены на него зафиксированы в долларах, поэтому падение курса валюты почти не влияет на инфляцию [27:41]. По мнению гостя, если доходность облигаций станет слишком высокой для внутренних условий (например, поднимется до 10%), ФРС просто «напечатает деньги и купит эти облигации» [28:19]. ## ⏱️ Медлительность ФРС и институциональных инвесторов [[JUMP:29:24]] Боб Эллиотт объясняет, почему ФРС не спешит снижать ставки, несмотря на признаки замедления: регулятор ориентируется на запаздывающие данные (безработица 4.2–4.3%) и неопределенность влияния тарифов на цены [29:36]. Аналогичная инерция наблюдается у крупных инвесторов: * **Институциональная пауза:** Пенсионные фонды Европы или Австралии не меняют аллокацию мгновенно. Процесс пересмотра стратегии может занять от 5 до 10 лет [38:26]. * **Фронтраннинг:** Текущие движения рынка вызваны скорее хедж-фондами, которые пытаются предугадать будущий исход крупных инвесторов из американских активов [38:38]. * **Возврат к норме:** Боб Эллиотт полагает, что мы видим не «крах доллара», а нормализацию портфелей. Инвесторы просто возвращаются к умеренному «домашнему смещению» (home bias), переставая вкладывать 80% капитала в акции «Великолепной семерки» [41:01]. ## 📈 Экономический шок и «фронтраннинг» тарифов [[JUMP:43:42]] В краткосрочной перспективе данные по экономике США могут выглядеть обманчиво сильными. Эллиотт сравнивает ситуацию с повышением НДС в Японии: потребители спешат купить товары (автомобили, электронику) до того, как тарифы (эмбарго на китайские товары) поднимут цены [45:20]. * В марте и апреле зафиксированы высокие продажи автомобилей, так как люди пытаются опередить рост цен [45:50]. * После того как «шок предложения» полностью отразится в ценах, произойдет резкое падение спроса [46:13]. * Эллиотт допускает, что текущие сбои в поставках могут быть сопоставимы по масштабу с периодом пандемии COVID [46:41]. ## 🛡️ Стратегия портфеля: «Портфель-кувалда» и HFGM [[JUMP:47:33]] Боб Эллиотт подчеркивает: то, что работало последние 20 лет, вряд ли будет работать дальше. Он призывает к реальной диверсификации [48:41]. **Рекомендации по распределению активов:** 1. **Глобальный корзина акций:** Уход от доминирования США. 2. **Облигации и TIPS:** Облигации США по-прежнему сохраняют корреляционные преимущества при замедлении роста, а TIPS защищают от инфляционных рисков [48:54]. 3. **Золото:** Важный инструмент диверсификации в условиях неопределенности валютных курсов [49:20]. **«Портфель-кувалда» (Wrecking Ball Portfolio):** Тактическая идея Эллиотта включает: * Длинные позиции по облигациям против акций (Long Bonds / Short Stocks); * Длинные позиции по иностранным акциям против американских; * Длинная позиция по золоту и короткая по доллару [50:15]. **Новый инструмент (HFGM):** Боб Эллиотт представил новый ETF под тикером **HFGM**, который использует технологии для отслеживания позиций ведущих мировых макро-хедж-фондов в реальном времени [51:22]. По словам эксперта, это позволяет обычным инвесторам получать доступ к стратегиям глобального макро с более низкими комиссиями и высокой налоговой эффективностью по сравнению с традиционными хедж-фондами [51:48].