# Матье Пеллерен из DFA объяснил пользу факторного инвестирования при выходе на пенсию

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Tt91pzack78
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 21.06.2023

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns управляющие Validea Capital Management Джастин Карбонно и Джек Форхэнд обсуждают современные методы оптимизации пенсионных накоплений с вице-президентом и старшим исследователем Dimensional Fund Advisors (DFA) Матье Пеллереном. В центре дискуссии — смещение фокуса с традиционного наращивания номинального капитала на целевое инвестирование (goal-based investing), управление инфляционными и процентными рисками, а также интеграция факторов размера, ценности и прибыльности для радикального улучшения долгосрочных результатов будущих пенсионеров.

## 🎯 От максимизации богатства к потреблению: философия целевого инвестирования
[[JUMP:01:40]]

В индустрии управления активами долгое время доминировал подход, направленный исключительно на максимизацию общего объема денежной массы к моменту выхода инвестора на пенсию. Однако Матье Пеллерен, опираясь на совместные исследования DFA с нобелевским лауреатом Робертом Мертоном, предлагает принципиально иную парадигму — инвестирование, ориентированное на обязательства (liability-driven investing, LDI) или целевое инвестирование. 

Спикер подчеркивает, что базовое экономическое образование в области актуальной математики (Brown University) помогло ему осознать: главной задачей при формировании пенсионного портфеля является не накопление абстрактного богатства, а обеспечение стабильного и предсказуемого потока реального потребления на протяжении всего периода декумуляции. Потребительская корзина и сохранение привычного стандарта уровня жизни — вот истинный ориентир для расчетов, тогда как номинальные показатели портфеля вторичны. 

Для реализации этой концепции DFA еще в середине 2010-х годов запустила специализированную линейку фондов Target Date Income Funds. Их структура разработана таким образом, чтобы минимизировать риски непредвиденного падения покупательной способности выплат, трансформируя накопленный капитал в подобие защищенного от инфляции аннуитета.

## 🛡️ Переосмысление рисков: почему наличные опасны для пенсионера
[[JUMP:04:29]]

Для классического инвестора, нацеленного на сбережение капитала, краткосрочные казначейские векселя (T-bills) или наличные средства традиционно считаются абсолютно безрисковым активом. Они обладают нулевым процентным риском и минимальной краткосрочной волатильностью номинала. Однако, как утверждает Матье Пеллерен, при переходе к долгосрочному планированию потребления на 30 лет вперед, короткие защитные инструменты превращаются в один из самых рискованных активов из-за их уязвимости перед инфляцией и риском реинвестирования.

Гость выделяет три ключевых риска, с которыми сталкивается пенсионный инвестор:

* **Рыночный риск:** прямая угроза обесценения накоплений на фондовом рынке, требующая постепенного снижения доли агрессивных активов по мере приближения к целевой дате.
* **Инфляционный риск:** опасность неожиданного изменения темпов роста цен, отклоняющегося от рыночных ожиданий. При этом важна не текущая базовая инфляция, а именно ее непрогнозируемые скачки, разрушающие покупательную способность фиксированных доходов.
* **Процентный риск:** риск падения доходностей на долговом рынке. Если инвестор удерживает слишком короткие облигации, то при снижении процентных ставок реинвестировать капитал придется под меньший процент, что спровоцирует дефицит финансирования. Именно этот фактор в 2000-х и 2010-х годах привел к массовому кризису корпоративных пенсионных планов с установленными выплатами (DB).

С точки зрения актуальной науки, истинным безрисковым активом для пенсионера выступает не кэш, а лестница из долгосрочных гособлигаций с защитой от инфляции (zero-coupon TIPS). Данный инструмент идеально совпадает по длительности с периодом выплат и автоматически хеджирует как процентные изменения, так и инфляционные колебания. Дополнительным непредсказуемым фактором остается риск долголетия (longevity risk) — неопределенность точных сроков жизни конкретного человека.

## 📉 Стратегии изъятия: гибкий подход против «правила 4%»
[[JUMP:12:50]]

Популярное в финансовой индустрии «правило 4%», сформулированное Уильямом Бенгеном в 1994 году на основе бэктестов портфеля из акций и облигаций в пропорции 50/50, сегодня нуждается в серьезной модернизации. По словам Пеллерена, главный недостаток жестких правил изъятия заключается в их полной оторванности от текущей ситуации на рынке облигаций. 

Матье Пеллерен приводит исторические примеры:

* **Начало 2000-х годов:** реальные доходности по бумагам TIPS находились на столь высоком уровне, что инвестор мог сформировать безрисковую лестницу облигаций и безопасно тратить до 4,5% или даже 5% в год, вообще не прибегая к покупке акций. Жесткое правило 4% в тот период было чрезмерно консервативным.
* **Период пандемии COVID-19:** доходность 10-летних TIPS падала до уровня минус 1%. В таких условиях безопасная ставка изъятия за счет защитных активов опускалась до 3–3,5%, и игнорирование этого факта могло разрушить портфель.

Чтобы оценить влияние гибкости расходов, исследователи DFA сравнили две пограничные стратегии:

1.  **Фиксированная стратегия:** инвестор в момент выхода на пенсию (например, в 65 лет) оценивает рыночную стоимость лестницы TIPS, фиксирует стартовую сумму изъятия и в дальнейшем ежегодно индексирует ее исключительно на величину фактической инфляции.
2.  **Гибкая стратегия:** инвестор каждый год (в 66, 67 лет и далее) заново пересчитывает доступный бюджет расходов исходя из изменившейся стоимости оставшихся активов, текущих рыночных ставок и скорректированной ожидаемой продолжительности жизни.

Полностью гибкий подход исключает риск преждевременного обнуления счета, поскольку ежегодный расход рассчитывается как процент от остатка капитала, однако он неизбежно приводит к сильной волатильности уровня жизни пенсионера.

## 📊 Доля акций и снижение вероятности провала портфеля
[[JUMP:17:03]]

Применение стратегий инвестирования, ориентированных на доход (income-focused или LDI), дает инвесторам неочевидное механическое преимущество. Поскольку обязательства пенсионера распределены на длительный срок (до 30 лет), портфель LDI вынужден удерживать облигации высокой срочности. Исторически это позволяет на регулярной основе извлекать так называемую «премию за срок» (term premium), трансформируя долгосрочную волатильность капитала в дополнительную доходность.

Что касается оптимальной доли акций на момент достижения пенсионного возраста (landing point), Пеллерен считает показатель в 50% достаточно агрессивным. Столь высокая аллокация в рисковые активы подходит только для очень состоятельных клиентов, чей капитал значительно превосходит базовые потребности, либо для лиц с экстремально высокой гибкостью расходов. Для покрытия стандартных целей потребления гость рекомендует придерживаться диапазона от 25% до 50% акций. При этом важно разделять активы под нужды личного потребления и капитал, предназначенный для передачи по наследству или на благотворительность, — их расчеты должны вестись полностью независимо.

Согласно расчетам DFA, замена стандартных краткосрочных инструментов на специализированный портфель LDI приводит к следующим результатам:

* При фиксированной стратегии изъятия вероятность полного исчерпания средств (failure rate) падает с 30% до 20%.
* При гибкой стратегии изъятия волатильность (стандартное отклонение) ежегодных расходов пенсионера снижается примерно в два раза.

## 🏛️ Государственный аннуитет: стратегия «моста» в социальном обеспечении
[[JUMP:23:46]]

В условиях дефицита надежных коммерческих аннуитетов с индексацией на инфляцию на рынке США, Матье Пеллерен рекомендует инвесторам активно использовать механизм «социального моста» (Social Security bridging). Суть данной стратегии заключается в сознательном откладывании момента подачи заявления на получение государственной пенсии с 65 до 70 лет.

В этот пятилетний промежуток инвестор активно тратит свои личные накопления из портфеля, временно замещая ими государственные выплаты. Зато каждый год отсрочки гарантирует пенсионеру прирост будущих пожизненных выплат от государства примерно на 7–8% выше уровня инфляции. 

По мнению спикера, это самый эффективный способ покупки первоклассного реального аннуитета, застрахованного федеральным правительством, который позволяет полностью избежать высоких скрытых комиссий и непрозрачности, характерных для страховых продуктов частных компаний. В ряде стран, например в Австралии, индексируемые аннуитеты развиты лучше, но в американской практике отсрочка гособеспечения остается лучшим левером управления риском долголетия.

## 🚀 Факторные премии как альтернатива непубличным активам
[[JUMP:26:23]]

Идея интеграции факторов академической доходности в пенсионные портфели возникла у Пеллерена после посещения профессиональной конференции. Один из докладчиков демонстрировал преимущества добавления 10–20% непубличных активов (private equity, private credit, коммерческая недвижимость) в портфели с установленными взносами (DC). Модели показывали резкое снижение вероятности провала пенсионного плана за счет таргетирования ожидаемой доходности private equity на уровне 12% годовых при волатильности под 30%.

Пеллерен обратил внимание, что заявляемое распределение вероятностей доходности частного капитала практически полностью идентично профилю публичных акций малой капитализации из категории стоимости (small-cap value). Публичные факторные инструменты, в отличие от частных фондов, абсолютно ликвидны, прозрачны и имеют вековой верифицируемый трек-рекорд.

Проведенное исследование DFA показало, что если рядовой инвестор начинает формировать пенсионный портфель в возрасте 25 лет по классической траектории (glide path), но заменяет стандартный взвешенный по капитализации индекс на портфель с умеренным наклоном (tilt) в сторону факторов размера, стоимости и прибыльности, то к 65 годам средний объем его накоплений увеличивается на 15–20%. В абсолютных цифрах для среднего американца это означает прирост капитала примерно на 100 000 долларов (с 500 000 до 600 000 долларов), что радикально повышает уровень безопасности на пенсии.

## 🔍 Как устроен отбор факторов: размер, ценность и прибыльность
[[JUMP:32:26]]

Философия DFA в отношении отбора факторов базируется на строгой экономической логике, подтвержденной вневыборочными тестами (out-of-sample tests) на различных временных интервалах и географических рынках. В основе лежит фундаментальное уравнение оценки: рыночная стоимость любого актива представляет собой дисконтированную сумму его будущих денежных потоков. Из этого математически следует два вывода:

1.  Если зафиксировать будущие денежные потоки, то более низкая текущая цена акции автоматически означает более высокую ожидаемую доходность в будущем (**фактор ценности / value**).
2.  Если удерживать цену неизменной, то компании с более высокими чистыми денежными потоками обеспечат инвестору повышенный возврат на капитал (**фактор прибыльности / profitability**).

Для практической реализации DFA использует показатель Price to Book для фактора стоимости, а в качестве метрики прибыльности берет операционную прибыль (operating profit), очищенную от случайных статей баланса и отнесенную к чистым активам. 

Особое внимание Пеллерен уделяет продолжающимся в академической среде спорам вокруг премии за размер (size premium). Скептики утверждают, что после публикации ключевых работ Фамы и Френча премия за малую капитализацию исчезла или оказалась статистически незначимой. Гость парирует этот тезис ссылкой на известное исследование компании AQR «Size Matters, If You Control Your Junk» («Размер имеет значение, если вы контролируете свой хлам»). 

Внутри сегмента малых компаний присутствует специфическая группа эмитентов с крайне низкой прибыльностью и аномально высокими темпами роста активов (высокими инвестициями). Ожидаемая доходность таких акций исторически находится на критически низком уровне. По словам эксперта, если аккуратно исключить этот «хлам» из индекса малой капитализации, премия за размер проявляется с огромной силой, особенно в синергии с факторами стоимости и прибыльности.

## ⚡ Риск последовательности доходностей и историческая устойчивость факторов
[[JUMP:38:08]]

Главное опасение практикующих финансовых советников при внедрении факторов в пенсионные портфели связано с риском последовательности доходностей (sequence of returns risk). Рост волатильности из-за наклона портфеля в сторону акций малой капитализации может спровоцировать глубокий просад в первые годы декумуляции, разрушив весь долгосрочный план.

Чтобы проверить эту гипотезу, исследовательская группа DFA провела симуляцию, смоделировав 100 000 различных рыночных сценариев. Они сравнили поведение широкого рыночного индекса (типа Russell 3000) со сбалансированным «ядерным» портфелем (Core portfolio), имеющим умеренные наклоны к факторам. Результаты оказались неожиданными:

* Стандартное отклонение широкого рынка составило около 18%, а факторного Core-портфеля — около 19%. Разница в волатильности оказалась минимальной за счет широкой диверсификации.
* Из 100 000 смоделированных путей лишь в 27 случаях инвестор смог успешно завершить 30-летнюю пенсию с рыночным индексом, но потерпел неудачу с факторным портфелем.
* Обратная ситуация — когда рыночный индекс привел к банкротству, а факторный портфель спас пенсионера за счет более высокой доходности — встречалась в 150 раз чаще.

Даже при экстремальном тестировании со 100% аллокацией в малые компании стоимости (small-cap value) историческое преимущество повышенной доходности (около +1% сверх рынка ежегодно) полностью перекрывало негативный эффект от сопутствующего роста волатильности.

Матье Пеллерен признает, что после мирового финансового кризиса 2008 года на рынке США на протяжении почти 15 лет доминировали гиганты роста (large-cap growth), из-за чего ценовые спрэды между стоимостными и растущими акциями раздвинулись до исторических максимумов. Пытаться предсказать точное время разворота этого спрэда с помощью макроэкономических индикаторов (таких как динамика ВВП или изменение процентных ставок) невозможно — математически эти зависимости выглядят как случайное облако точек на графике. Однако долгосрочные инвесторы должны помнить фундаментальное правило: «нет боли — нет премии». Периоды затяжного отставания факторов — это необходимая плата за их повышенную доходность на длинных дистанциях.

## 🪵 Эволюция пенсионных планов: от гарантированных выплат к накоплениям
[[JUMP:52:19]]

В завершение беседы Матье Пеллерен напомнил о глубинном поведенческом различии между старыми корпоративными планами с установленными выплатами (Defined Benefit, DB) и современными планами с установленными взносами (Defined Contribution, DC, такими как 401k). Система DB была глубоко клиентоориентированной: работник точно знал, какую долю от оклада он будет получать пожизненно, а все рыночные риски и актуарные расчеты объединения смертности брали на себя профессиональные управляющие.

Система DC, напротив, переложила всю ответственность на плечи рядового гражданина. Заходя в личный кабинет 401k, человек видит номинальную сумму накопленного богатства, но не имеет ни малейшего представления о том, как превратить ее в стабильный ежемесячный доход. 

Программная статья Роберта Мертона, опубликованная в Harvard Business Review в 2014 году, призывала индустрию реформировать DC-планы, внедрив в них методы LDI. Построение пенсионных стратегий вокруг понятных оценок будущего ежемесячного дохода, а не вокруг колебаний общей стоимости портфеля, способно избавить людей от паники.

Главный совет, который Матье Пеллерен дает частным инвесторам — это развитие ментальной дисциплины. По его мнению, инвестиционный успех на 90% состоит из способности контролировать собственный разум, избегать следования за толпой и минимизировать поведенческие искажения. Инвестору необходимо выстроить надежный план, автоматизировать его и сознательно отказаться от привычки проверять состояние своего брокерского счета на ежедневной основе.