# Ник Балтас: «Тайминг стратегий с высоким Шарпом — верный способ уничтожить их ценность»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qGpeN3GmYLk
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 27.02.2024

---

В новом выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Коструп Ларсен и эксперт Ник Балтас обсуждают архитектуру идеального портфеля следования за трендом. В центре внимания — свежие академические исследования о математическом обосновании тренд-фолловинга, причины сокращения числа CTA-менеджеров и споры о том, стоит ли расширять торговлю на экзотические рынки вроде какао или китайских акций.

## 🇯🇵 Исторический максимум Nikkei и пульс рынка 2024
[[JUMP:03:45]]

Обсуждение началось с исторического события на японском рынке: 22 февраля 2024 года индекс Nikkei 225 побил свой долгосрочный рекорд, установленный еще 29 декабря 1989 года во время «японского пузыря» [03:45]. Таким образом, подошла к концу просадка длительностью в 35 лет [04:01].

Ник Балтас отметил ироничность момента: в 2020 году он с коллегами готовил отчет о защитных решениях, где они пытались разделить просадки на «резкие коррекции» и «структурные спады» [04:29]. Япония тогда приводилась в приложении как пример рынка, на котором невозможно построить портфель, приносящий прибыль на протяжении 30-летнего падения. Теперь этот пример официально стал неактуальным [05:49].

Текущее состояние индустрии тренд-фолловинга (CTA) в 2024 году характеризуется следующими показателями:

*   **Февраль 2024 года:** демонстрирует сильные тренды в акциях, мягких товарах (soft commodities) и зерновых [06:16].
*   **Индекс SG CTA:** вырос на 4% в феврале и на 5% с начала года [07:26].
*   **Индекс SG Trend:** показал рост на 5% в феврале и 6,25% с начала года [07:26].
*   **Короткосрочные стратегии:** ведут себя более сдержанно, рост индекса Short-term Traders составил лишь 1% в феврале и 0,16% с начала года [07:41].
*   **Мировые облигации:** снизились на 1,2% в феврале [07:55].

## 📊 Факторные модели для оценки управляемых фьючерсов
[[JUMP:08:09]]

Слушатель Оливер задал технический вопрос о целесообразности использования факторной регрессии для оценки стратегий Managed Futures, упомянув семифакторную модель Фунга-Се (Fung-Hsieh) [08:09].

Ник Балтас пояснил структуру этой модели:

1.  **Традиционные факторы:** акции, облигации, кредит и премия за размер (size premium) [09:01].
2.  **Специфические факторы тренда:** три или четыре фактора, имитирующие доходность тренд-фолловеров через дельту «lookback straddles» в сырьевых товарах, ставках и других активах [09:16].

По мнению Балтаса, такая модель скорее служит инструментом атрибуции доходности (понимания, откуда пришли деньги), а не способом доказать отсутствие «альфы» [11:02]. Он считает, что риск-модели часто создают иллюзию объяснения доходности простым добавлением новых факторов, но это не означает, что управляющий не создает ценности [12:07].

Нильс Коструп Ларсен выразил скепсис, предположив, что излишне сложные академические модели могут мешать инвесторам принимать простые и эффективные решения о распределении капитала [13:01]. Балтас в ответ признал, что модель имеет смысл для диверсификации: она помогает понять, получают ли разные CTA-менеджеры прибыль из одних и тех же источников или из разных [14:07].

## 📉 Состояние индустрии CTA: консолидация и выживание
[[JUMP:15:01]]

Собеседники обсудили данные Линуса Нельсона (Nelson Hedge) о текущем состоянии индустрии CTA, основанные на статистике NFA (Национальной фьючерсной ассоциации США) [15:01].

Основные факты об изменении количества участников с мая 2021 года:

*   **CTA-менеджеры:** зафиксировано ежегодное снижение их числа на 30% [16:18]. В абсолютных цифрах: с ~1370 в 2021 году до ~1250 на текущий момент [18:11].
*   **CPO (операторы товарных пулов):** снижение с 1260 до примерно 1200 организаций [18:24].
*   **FCM (брокеры):** единственная категория, показавшая небольшой рост, несмотря на ужесточение условий ведения бизнеса [17:57].
*   **Общее количество сотрудников:** в индустрии зарегистрировано около 40 000 специалистов [18:37].

Ник Балтас связывает это с сильной консолидацией активов: по его оценке, около 80% всех средств в индустрии сосредоточено в руках нескольких крупнейших менеджеров [16:46]. 2022 год был отличным для тренда, но 2023-й оказался сложным, что могло подтолкнуть мелких игроков к закрытию [17:16].

## 📰 Споры о «провале» 2023 года: взгляд Risk.net
[[JUMP:18:51]]

Статья Фэй Килбурн на Risk.net под заголовком «Следование за трендом изо всех сил пытается вернуться в моду» вызвала критику со стороны ведущих [18:51]. В тексте утверждалось, что макроэкономический фон благоприятен, но результаты 2023 года заставляют инвесторов медлить [19:05].

Нильс Коструп Ларсен категорически не согласен с определением 2023 года как «провального» (flop). Его аргументация:

*   В 2022 году индекс SG Trend вырос на 27% [25:01].
*   В 2023 году потери составили всего около 4% [25:01].
*   Для стратегии следования за трендом удержание почти всей прибыли после экстремально успешного года — это отличный результат [25:14].

Балтас добавил, что попытки прогнозировать доходность тренд-фолловинга на основе экономических индикаторов (например, ожиданий рецессии) часто бессмысленны [20:38]. По его словам, суть стратегии в том, что она не пытается предсказывать будущее, а лишь реагирует на текущую цену [26:45].

## 🧪 Математика идеального портфеля: исследование Себастьяна Валери
[[JUMP:28:03]]

Ник Балтас проанализировал сложную математическую работу Себастьяна Валери «Оптимальные портфели следования за трендом» [28:03]. Основная идея статьи: если мы признаем, что на рынках существуют тренды (что противоречит гипотезе эффективного рынка), как построить портфель с максимальным коэффициентом Шарпа? [30:04].

Автор исследования выводит четыре типа портфелей, комбинация которых является оптимальной:

1.  **Mean-variance на основе дрейфа:** портфель, ориентированный на долгосрочную доходность активов (похож на риск-паритет) [33:00].
2.  **Mean-variance на основе трендов:** портфель, использующий моментум-сигналы [33:26].
3.  **Агностический риск-паритет:** распределение весов по главным компонентам (eigenvectors) актива, чтобы иметь равную экспозицию на все независимые факторы риска [33:53].
4.  **Тренд-фолловинг с риск-паритетом:** использование обратной волатильности или ковариации для масштабирования позиций [34:34].

Согласно результатам бэктеста за 20–30 лет, наиболее эффективной оказалась комбинация агностического риск-паритета и тренд-фолловинга с риск-паритетом [35:25].

## ⏱️ Сложность тайминга факторов: «Выбирай свои битвы»
[[JUMP:36:44]]

Балтас представил свое исследование 2019 года «Pick Your Battles», посвященное проблеме тайминга (выбора момента) для входа в стратегии [36:44].

Ключевые выводы исследования:

*   **Ловушка точности:** инвесторы часто думают, что точность прогнозов в 50,1% достаточна для создания ценности. Ник утверждает, что это не так: если вы пытаетесь «таймить» стратегию с уже высоким коэффициентом Шарпа, вы, скорее всего, только ухудшите результат [40:56].
*   **Влияние частоты:** если у стратегии Шарп равен 1.0, идеальный годовой тайминг поднимет его до 1.45. Однако на дневном уровне идеальный тайминг мог бы поднять Шарп до 20.8, но это невозможно из-за транзакционных издержек [42:26].
*   **Диверсификация против тайминга:** по словам Балтаса, чем более диверсифицирован портфель, тем меньше пользы приносит попытка изменить веса отдельных стратегий, так как эффект от тайминга «размывается» [47:53].

Нильс вспомнил цитату основателя DUNN Capital Билла Данна: «Лучшее время для инвестиций в тренд — на дне просадки. Второе лучшее время — сегодня» [50:18]. Ник Балтас согласился, добавив, что предсказать начало тренда невозможно: оставаясь вне рынка в ожидании подтверждения, инвестор статистически пропускает самую прибыльную фазу движения [53:00].

## 🍫 Экзотика и китайские рынки: стоит ли игра свеч?
[[JUMP:54:09]]

В завершение дискуссии участники обсудили преимущества торговли на альтернативных рынках по сравнению с классическими [54:09].

Позиции участников по альтернативным рынкам:

*   **Нильс Коструп Ларсен:** скептически относится к утверждению, что альтернативные рынки обеспечивают лучшую доходность на долгосрок. Он отмечает, что доходность классических CTA-менеджеров за последнее десятилетие не подтверждает превосходство тех, кто ушел в «экзотику» [55:45].
*   **Ник Балтас:** считает альтернативные сырьевые товары (какао, кофе робуста) полезным дополнением. По его мнению, в этих рынках больше динамики «производитель-потребитель» и меньше спекулятивного шума, что позволяет трендам длиться дольше [58:35].

В качестве примера была приведена невероятная динамика последнего года: цена на какао выросла на 136%, в то время как природный газ упал на 51% [1:01:30]. Ник подчеркнул, что хотя в 2024 году стратегии на альтернативных рынках показывают «звездные» результаты (всего 8 отрицательных дней из первых 40 рабочих дней года), это не должно быть поводом для поспешного входа — такие периоды исключительны [1:02:35].

Также было затронуто давление регуляторов в Китае на хедж-фонды, занимающие короткие позиции по акциям [1:01:56]. Это служит напоминанием о специфических рисках «альтернативной экспозиции», которые выходят за рамки чисто математических моделей [1:02:22].