# Энди Констан о смене макроэкономических островов и скрытых рычагах Минфина США

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=2tY1vVGnRd4
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 11.04.2024

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форхэнд и Джастин Карбонно обсуждают текущую макроэкономическую ситуацию с Энди Констаном, основателем и CEO Damped Spring Advisors. Эксперт объясняет свою концепцию «экономических островов», анализирует скрытое влияние Министерства финансов США на рынки и аргументирует, почему инфляция остается главной угрозой, которую необходимо устранить даже ценой умеренной рецессии.

## 🏝️ Концепция «островов» и поиск нового курса
[[JUMP:01:30]]

Энди Констан использует метафору островов для описания состояний экономики, к которым стремятся ФРС и участники рынка. Главной целью регулятора является «Остров мягкой посадки» (Soft Landing Island) [02:23]. В идеальном сценарии ФРС должна достичь таргета по инфляции в 2% при реальном росте экономики около 1,5% без значительных потерь рабочих мест [03:05].

Эволюция взглядов эксперта на рыночные циклы:

*   **Июль 2022 года:** Когда ФРС начала агрессивное повышение ставок, большинство участников рынка ожидали скорой рецессии. Констан, напротив, ввел понятие «Остров „выше и дольше“» (Higher for Longer Island) [06:31].
*   **Тезис 2022 года:** Эксперт утверждал, что денежно-кредитные условия остаются мягкими, а реальный рост будет выше тренда. Этот прогноз полностью оправдался [06:46].
*   **Текущая ситуация:** Сейчас «Остров „выше и дольше“» стал консенсусным мнением. Большинство инвесторов больше не стоят в коротких позициях по акциям, а кредитные спреды сузились [07:14].

Констан официально объявил, что «покинул остров Higher for Longer» [08:35]. По его мнению, текущие рыночные цены практически не учитывают вероятность рецессии, при этом шансы на идеальную «мягкую посадку» крайне малы из-за множества противоречивых факторов: геополитики, фискальной политики и предстоящих выборов в США [10:50].

## 📉 Ставки ФРС и реальное влияние на экономику
[[JUMP:11:29]]

Обсуждая возможные действия ФРС, Энди Констан отмечает, что рынок долгое время ожидал большего количества сокращений ставки, чем прогнозировал сам регулятор [11:29]. Однако эксперт полагает, что краткосрочная ставка ФРС сейчас не оказывает решающего влияния на экономику [13:34].

Ключевые факторы влияния по мнению Констана:

*   **Длинные ставки:** Экономику замедляют условия, на которых занимают долгосрочные заемщики. Ставка по 30-летней ипотеке на уровне 6,88% является «приемлемой» для текущего уровня номинального ВВП и пока не выглядит ограничительной [14:01].
*   **Количественное ужесточение (QT):** ФРС обсуждает замедление темпов сокращения баланса (тейперинг QT). Констан ожидает конкретный план по этому вопросу в мае или июне [15:05].
*   **Механизм QT:** Если ФРС хочет победить инфляцию, ей следует удерживать высокое давление на длинном конце кривой доходности, а не просто манипулировать краткосрочной ставкой [17:58].

## 🏦 Дженет Йеллен как главный «рулевой» рынков
[[JUMP:18:11]]

Одной из центральных тем дискуссии стало влияние Министерства финансов США и лично Дженет Йеллен на ликвидность рынков. Констан утверждает, что Минфин обладает рычагами, которые могут как усиливать, так и полностью нивелировать действия ФРС [18:23].

Механизмы влияния Министерства финансов:

*   **Состав долговой эмиссии:** Когда ФРС проводит QT, Минфин должен выпускать новые облигации для выплаты долга. Если Йеллен выпускает краткосрочные векселя (T-bills), это не оказывает давления на рынок, так как их выкупают из избыточных резервов денежных рынков (RRP) [19:43].
*   **Манипуляция купонами:** Выпуск долгосрочных 30-летних облигаций является экстремальным ужесточением условий. Констан отмечает, что во втором квартале прошлого года Минфин выпустил рекордно низкий объем купонных облигаций ($178 млрд), что спровоцировало ралли на рынках акций и криптоактивов [21:07].
*   **Разворот политики:** В феврале Минфин объявил об увеличении чистой эмиссии купонов до $538 млрд в квартал. По мнению гостя, этот огромный объем бумаг неизбежно начнет давить на рынок облигаций [23:14].

## 💰 Казначейский счет (TGA) и предвыборные стимулы
[[JUMP:27:51]]

Энди Констан подробно разобрал роль казначейского счета (Treasury General Account — TGA), на котором сейчас находится около $750 млрд [28:04].

Исторический контекст и правила TGA:

1.  **Политика безопасности:** После терактов 11 сентября 2001 года было установлено правило: держать в TGA сумму, эквивалентную 5 дням чистых расходов плюс выплаты по облигациям [29:08].
2.  **Риски ликвидности:** Снижение баланса TGA ниже этого уровня опасно, так как правительство может потерять способность выполнять обязательства в случае рыночного сбоя [29:48].
3.  **Политический маневр:** Констан предполагает, что администрация может решить потратить средства TGA (снизить баланс) перед выборами. Это впрыснет ликвидность в финансовую систему, подстегнет фондовый рынок, но может усилить инфляцию [31:25].
4.  **Закон о фискальной ответственности:** Существуют интерпретации, согласно которым к январю 2025 года Минфин обязан снизить TGA до уровня июня 2023 года. Если Йеллен последует букве закона, это станет мощным стимулом для рынков [32:19].

## 🤖 Структурная инфляция и фактор ИИ
[[JUMP:34:55]]

Гость и ведущие обсудили долгосрочные силы: демографию, глобализацию и технологии. По мнению Констана, ИИ часто называют дефляционной силой, но в краткосрочной перспективе это не так [35:38].

Взгляд Констана на ИИ:

*   **Краткосрочный эффект:** Инвестиции в ИИ (чипы, инфраструктура, охлаждение) являются «дико инфляционными», так как это огромные расходы здесь и сейчас [37:10].
*   **Долгосрочный эффект:** ИИ может стать дефляционным через рост производительности и сокращение рабочих мест, но этот эффект проявится нескоро.
*   **Аналогия:** Закон о снижении инфляции (IRA) на самом деле является законопроектом о расходах сегодня ради призрачных преимуществ дефляции в будущем [37:22].

Относительно национального долга США Констан высказал умеренный оптимизм: процентные выплаты высоки, но пока не критичны относительно ВВП [39:13]. Однако он опасается политики жесткой экономии (аустернити) в случае рецессии, которая может усугубить падение частных доходов [39:40].

## 📈 Альфа, Бета и построение портфеля
[[JUMP:44:54]]

Энди Констан разделяет инвестиции на две четкие категории: Альфа и Бета.

1.  **Бета (Рыночный риск):** Это «бесплатные деньги» за предоставление капитала реальной экономике. Констан считает, что большая часть активов инвесторов должна находиться в сбалансированных портфелях [48:05]. Он предпочитает стратегии паритета риска (Risk Parity), похожие на портфели AQR или Bridgewater All Weather, с большей долей золота, товаров и облигаций [48:31].
2.  **Альфа (Мастерство):** Это игра с нулевой суммой. Чтобы получить доход выше рынка, нужно забрать его у кого-то другого [50:19]. Констан управляет своими Альфа-портфелями через макро-стратегии, используя лонг/шорт позиции по различным активам [51:14].

Отношение к активам-убежищам:

*   **Золото:** Констан ценит его как защиту от монетарной инфляции, но отмечает, что доходность золота сильно зависит от точки входа [52:21].
*   **Криптовалюты:** Эксперт признается, что не до конца понимает их внутреннюю природу и считает, что у других участников рынка здесь больше преимуществ [53:29]. Он был бы готов покупать криптоактивы, когда они станут коррелировать с золотом, а не с мем-акциями [54:08].

## 🧠 Психология принятия решений и финал
[[JUMP:54:30]]

Завершая беседу, Констан коснулся темы поведенческих финансов, упомянув Дэниела Канемана. Он подчеркивает важность отсутствия «невозвратных затрат» (sunk costs) в мышлении инвестора [55:27].

Методология Констана:

*   Стремление систематизировать все процессы, хотя как индивидуальный оператор он вынужден оставлять место для дискреционного анализа [56:21].
*   Постоянный поиск доказательств собственной неправоты. Эксперт тратит гораздо больше времени на анализ сценариев, в которых он ошибается, чем на подтверждение своей правоты [57:01].

Главный страх Констана на горизонте 12–18 месяцев — неспособность победить инфляцию [58:11]. Он считает, что боль от неглубокой рецессии предпочтительнее для общества, чем долгосрочный ущерб от бесконтрольного роста цен [58:38]. Оптимизм же эксперта связан с развитием сообществ экспертов, которые готовы делиться знаниями и помогать друг другу, что невозможно было представить 20 лет назад [59:19].