# Уоррен Пайс: «Исторический максимум S&P 500 — лучший бычий сигнал»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=lmkxrF3CBq8
Канал: The Compound
Опубликовано: 02.02.2024

---

В 128-м выпуске подкаста TCAF ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают с сооснователем и главным стратегом аналитической компании 314 Research Уорреном Пайсом перспективы американской экономики и фондового рынка. В центре внимания — исторический выход индекса S&P 500 на новые рекордные максимумы, устойчивость потребительского сектора вопреки жесткой монетарной политике, а также точечные потрясения в региональном банковском секторе. Участники дискуссии разбирают, почему новые исторические пики акций исторически являются сильным бычьим сигналом и как огромные объемы накопленного кэша на счетах денежного рынка могут поддержать текущее ралли.

## 🚴‍♂️ Крах Peloton и суровый закон фитнес-индустрии на бирже
[[JUMP:00:00]]

Обсуждение инвестиционного ландшафта началось с резкого падения акций компании Peloton, которые обвалились на 22%, опустившись до отметки в $4 за акцию, что снизило рыночную капитализацию некогда популярного сервиса до $1,5 млрд [00:51], [01:05]. Джош Браун и Майкл Батник отметили, что компанию сейчас теоретически можно выкупить через процедуру LBO (выкуп с привлечением заемных средств) менее чем за $2 млрд [01:05]. Браун выразил мнение, что покупка компании на текущих уровнях выглядит более привлекательно, чем открытие коротких позиций, и предположил, что бренд мог бы заинтересовать гигантов вроде Nike [01:18]. 

Однако Уоррен Пайс сформулировал жесткий инвестиционный тезис относительно подобных активов: 

*   В истории фондового рынка никогда не было публичной компании, ориентированной исключительно на фитнес, которая приносила бы инвесторам прибыль в долгосрочной перспективе [01:57].
*   Бренды спортивной одежды, такие как Lululemon Athletica, не входят в эту категорию, так как они представляют собой ритейл, а не чистый фитнес-сервис [02:11].

В подтверждение своего тезиса Пайс и Браун привели исторические примеры громких крахов в этом секторе:

*   **Fitbit:** В день IPO компании на Нью-Йоркской фондовой бирже устроили масштабное шоу с гигантской беговой дорожкой прямо на улице, но в итоге проект обернулся финансовой катастрофой для инвесторов [02:24].
*   **GoPro:** Компания повторила схожую траекторию взлета и падения, оказавшись краткосрочным увлечением [02:40].
*   **Town Sports International и Bally Total Fitness:** Крупные сети фитнес-клубов, которые закончили процедурой банкротства [02:53], [03:07].
*   **Mirror:** Стартап интерактивных домашних тренировок, который был куплен Lululemon, после чего вся сумма сделки была полностью списана как убыток [03:46], [03:59].

По мнению Уоррена Пайса, ключевая проблема Peloton заключается в отсутствии роста абонентской базы [03:34]. Ситуация усугубляется развитием огромного вторичного рынка: люди массово распродают ненужные тренажеры, купленные во время пандемии, что лишает компанию возможности продавать новые устройства [03:46]. Единственным относительно стабильным игроком в секторе на данный момент выглядит сеть Planet Fitness с капитализацией в $6 млрд, однако Пайс подчеркнул, что все равно не стал бы инвестировать в эти акции [03:07], [03:20].

## 🏎️ Феномен Ferrari: переход Льюиса Хэмилтона и оценка автогигантов
[[JUMP:04:12]]

Вторым ярким событием недели стала новость о переходе легендарного гонщика Формулы-1 Льюиса Хэмилтона в команду Ferrari с 2025 года [05:05]. Продюсер подкаста Дункан пояснил, что Хэмилтон является самой масштабной фигурой в автоспорте, сравнимой по влиянию с Коби Брайантом в баскетболе, несмотря на доминирование Макса Ферстаппена в последних сезонах [04:38], [05:05].

На фоне этой новости, а также сильного квартального отчета, рыночная капитализация Ferrari выросла на $10 млрд за один день, достигнув отметки в $70 млрд [05:29], [05:43].

Участники подкаста сравнили показатели Ferrari с традиционными американскими автопроизводителями:

*   Капитализация Ferrari составляет $70 млрд при объеме производства всего около 3500-10000 автомобилей в год [05:43], [05:56].
*   Рыночная стоимость Ford составляет $45–48 млрд, однако компания обременена огромным долгом, что существенно увеличивает ее совокупную стоимость предприятия (Enterprise Value) [05:56], [06:11].
*   Капитализация General Motors оценивается в $45 млрд [06:11].

По мнению Джоша Брауна, такой контраст в оценках наглядно демонстрирует разницу между премиальным люксовым брендом с высокой маржинальностью и классическими индустриальными автопроизводителями, работающими с низкой рентабельностью.

## 🏦 Заседание ФРС: мартовский блеф Джерома Пауэлла и реальный монетарный режим
[[JUMP:12:08]]

Важнейшим макроэкономическим событием недели стало заседание Федеральной резервной системы США. Глава ФРС Джером Пауэлл в своем выступлении отметил, что инфляция снижается, но ведомство пока не готово объявить о «мягкой посадке» экономики [12:21], [13:27].

Джош Браун выразил мнение, что Пауэлл намеренно и жестко исключил сценарий снижения ставки в марте, так как хотел охладить излишне оптимистичные ожидания рынка [14:05], [14:18]. В то же время Браун напомнил, что ФРС часто говорит одно, а делает другое: например, в мае 2023 года Пауэлл отрицал возможность четырех последовательных повышений ставки на 75 базисных пунктов, но вскоре осуществил их [14:31], [14:45].

Уоррен Пайс считает, что рынок фьючерсов оценивает вероятность мартовского снижения примерно в 40%, однако его собственный базовый сценарий предполагает первое снижение ставки в мае 2024 года [15:37], [16:03].

Стратег выделил ключевой сдвиг в политике регулятора:

*   В декабре 2023 года ФРС перешла от режима номинальной монетарной политики к режиму реальной политики [16:56], [17:09]. 
*   Это означает, что при снижении инфляции ФРС обязана снижать номинальную ставку, чтобы реальная процентная ставка (номинал минус инфляция) не становилась чрезмерно жесткой [17:09].

По мнению Пайса, для реализации сценария «мягкой посадки» (Soft Landing) необходимы три составляющие:

1.  Устойчивая реальная экономика [17:47].
2.  Быстрый процесс дезинфляции [17:47].
3.  Гиперактивная реакция ФРС на изменение макроданных [17:47].

Уоррен Пайс полагает, что первые два условия уже выполнены, а ФРС сейчас демонстрирует готовность действовать быстро, что делает «мягкую посадку» наиболее вероятным исходом [18:00]. При этом он выразил скепсис относительно того, что Федрезерв сможет вернуть долгосрочную ставку к уровню 2,5%, как указано в их прогнозах (SCP) [31:04], [31:18]. По оценке Пайса, терминальная ставка в этом цикле вряд ли опустится ниже 3% [20:41].

## 📈 Почему инфляция останется высокой: структурные сдвиги и проциклический дефицит
[[JUMP:20:41]]

Уоррен Пайс выдвинул долгосрочный тезис о том, что эпоха стабильно низкой инфляции (ниже 2%), характерная для периода после Великого финансового кризиса 2008 года (GFC), завершилась [20:54], [21:09]. В ближайшие годы инфляция, по его мнению, будет структурно более высокой — в районе 3% [21:09].

Пайс выделил три главных фактора, которые будут поддерживать высокую инфляцию:

*   **Частичный откат глобализации:** Процессы решоринга (возвращения производств в США) создают дополнительное повышательное давление на издержки [21:22], [21:34].
*   **Рост стоимости энергоносителей:** Сланцевая революция в США, обеспечивавшая колоссальный дезинфляционный эффект с 2014 года, исчерпала свой потенциал в качестве долгосрочного сдерживающего фактора для цен [21:34], [21:47].
*   **Беспрецедентный проциклический дефицит бюджета:** Правительство США продолжает проводить масштабное фискальное стимулирование даже в периоды экономического роста, чего раньше никогда не происходило [22:14], [23:21].

В контексте фискальной политики участники обсудили теорию современной денежной теории (MMT) и бестселлер Стефани Келтон «Миф о дефиците» (The Deficit Myth), опубликованный в 2020 году [24:29], [24:43]. Джош Браун иронично заметил, что книга вышла в худшее время, так как последовавшая за этим инфляция наглядно продемонстрировала пределы бесконтрольного печатания денег [24:43], [25:10]. Майкл Батник парировал, что без сбоев в цепочках поставок инфляция могла бы и не быть столь разрушительной [25:24].

Уоррен Пайс признался, что во время кризиса 2008 года его собственная ментальная модель была ошибочной: он ожидал, что программа количественного смягчения (QE) вызовет сильную инфляцию, но этого не произошло [26:43], [26:56]. Осознать реальное устройство денежной системы ему помогли работы экономистов Каллена Роуча и Рэндалла Рея [27:22]. 

Пайс объяснил суть концепции хартализма (основы MMT): государственные налоги нужны не для финансирования расходов, а для создания принудительного спроса на национальную валюту [28:02], [28:14]. Он привел аналогию Уоррена Мослера с аудиторией: если запереть людей в комнате и сказать, что выйти можно только заплатив особыми «купонами», внутри комнаты мгновенно возникнет рынок и спрос на эти купоны [28:39]. 

Главный вывод Пайса заключается в том, что масштабные государственные расходы навсегда «переставили» общий уровень цен в экономике вверх (например, стоимость недвижимости выросла на 40% по сравнению с допандемийным уровнем и уже никогда не вернется назад) [30:13], [30:26].

## 📊 Долговой рынок, доходность облигаций и «фискальное доминирование»
[[JUMP:30:26]]

Анализируя ситуацию на рынке облигаций, Уоррен Пайс отметил, что доходность 10-летних казначейских облигаций США (сейчас около 3,86%) уже полностью дисконтировала будущий цикл снижения ставок ФРС [19:46], [30:38]. Исторически нормальный спред между 10-летними бумагами и ставкой по федеральным фондам составляет 120–140 базисных пунктов [20:13]. При ожидаемом снижении ставки ФРС до 2,5% справедливая доходность 10-летних облигаций как раз должна находиться в районе 3,9%, где она сейчас и пребывает [31:18]. 

Из этого Пайс делает вывод, что на текущем этапе акции выглядят для инвесторов более привлекательно, чем облигации [19:46].

В дискуссии были затронуты системные изменения на долговом рынке:

*   **Количественное ужесточение (QT):** Баланс ФРС вырос с 20% ВВП до почти 40% во время пандемии, а сейчас сократился примерно до 28% ВВП [35:20]. Пайс считает, что ФРС завершит QT, оставив баланс на уровне, превышающем пик программы QE3, что сделает центробанк постоянным и крупнейшим игроком на рынке [33:46].
*   **Фискальное доминирование:** Ситуация, при которой действия правительства (фискальная политика) полностью нивелируют усилия регулятора (монетарную политику) [36:14], [36:27].

Джош Браун озвучил парадоксальный тезис: повышение процентных ставок ФРС в текущих условиях может не охлаждать, а стимулировать инфляцию [36:40], [37:05]. Поскольку 89% потребительских кредитов в США имеют фиксированную ставку, а американские корпорации из S&P 500 успели зафиксировать дешевые долгосрочные долги в 2020–2021 годах, высокие ставки не бьют по их расходам [23:48], [24:15]. Вместо этого государство через высокие доходности по гособлигациям выплачивает миллиарды долларов держателям капитала, создавая мощный приток ликвидности для состоятельных граждан, которые продолжают активно тратить деньги [36:53], [37:31].

Батник привел историческую аналогию с 1990-ми годами, когда средняя ставка ФРС составляла около 5%, но это не мешало бурному росту экономики и фондового рынка, и инвесторы не требовали от ФРС немедленного снижения ставок [38:10], [38:24].

## 🚀 Рекордные максимумы: почему новые пики S&P 500 — это бычий сигнал
[[JUMP:39:57]]

Обсуждая текущее ралли на рынке акций, ведущие обратили внимание на оптимистичные консенсус-прогнозы аналитиков на 2024 год:

*   Ожидается рост прибыли на акцию (EPS) компаний из S&P 500 на 12% [39:57].
*   Прогнозируется рост выручки на 5% [40:10].
*   Ожидается расширение чистой маржи на 80 базисных пунктов равномерно по всем секторам экономики [40:10].

Уоррен Пайс представил уникальное исследование, проведенное его партнером Фернандо, опровергающее популярное заблуждение о том, что выход рынка на исторические максимумы предвещает скорый обвал [53:35]. 

Исследователи проанализировали все случаи с 1950 года, когда индекс S&P 500 достигал нового исторического максимума после того, как не мог обновить его в течение как минимум одного года [54:53], [55:05]:

*   Историческая статистика показывает, что после пробития нового рекорда рынок в среднем продолжает расти [54:40].
*   Средняя доходность индекса через 252 торговых дня (один год) после обновления рекорда составляет 14–15% [55:32], [55:45].
*   В этот период глубина просадок и волатильность исторически оказываются значительно ниже средних многолетних значений [58:13].
*   Единственным исключением с отрицательной доходностью за всю историю наблюдений стал 2007 год, однако это был единственный случай, когда новый рекорд устанавливался при глубоко инвертированной кривой доходности [56:10].

Джош Браун добавил, что инвесторы часто становятся жертвами «ошибки игрока» (Gambler's Fallacy), пытаясь найти несуществующие разворотные паттерны [56:51], [57:16]. Когда в марте 2013 года индекс S&P 500 впервые после кризиса 2008 года обновил исторический максимум, многие инвесторы начали шортить рынок, полагая, что рост исчерпан, однако рынок продолжил безостановочное ралли [56:51], [57:30].

Кроме того, Пайс указал на здоровую широту текущего рынка (breadth): сейчас около 20% акций из индекса S&P 500 обновляют свои индивидуальные 52-недельные максимумы, что лишь незначительно уступает среднему историческому значению в 25% при рекордах индекса [56:24], [56:36]. Это опровергает тезис скептиков о том, что рынок растет исключительно за счет нескольких технологических гигантов («Великолепной семерки»).

## 💰 $8 триллионов «под матрасом»: куда потечет кэш из фондов денежного рынка?
[[JUMP:1:03:41]]

На счетах американских фондов денежного рынка (Money Market Funds) и на депозитных сертификатах (CD) сейчас аккумулирована рекордная сумма — около $8,8 трлн [1:03:41], [1:04:07]. 

Майкл Батник высказал мнение, что эти деньги во многом являются «липкими» (sticky) [1:06:45]. Большинство частных инвесторов перевели свои средства с беспроцентных текущих счетов в высокодоходные фонды денежного рынка не ради спекуляций на бирже, а для сбережения, особенно после краха Silicon Valley Bank (SVB) в марте 2023 года [1:06:45]. Поэтому ожидать их мгновенного перетока в акции Tesla или Apple не стоит.

Уоррен Пайс представил более оптимистичный взгляд на маржинальную ликвидность:

*   Даже если лишь 10–15% от этой гигантской суммы (около $1 трлн) решит сменить класс активов из-за снижения процентных ставок ФРС, это окажет колоссальное давление на цены облигаций и акций [1:03:54].
*   Снижение доходности фондов денежного рынка (по прогнозам стратегиста Morgan Stanley Эндрю Шитса, падение доходностей составит до 300 базисных пунктов) заставит инвесторов искать альтернативы [1:05:25], [1:05:38].
*   Приток капитала сначала в высококачественные корпоративные облигации неизбежно приведет к сжатию риск-премий, что подтолкнет институциональных инвесторов дальше по кривой риска — в дивидендные акции, недвижимость (REITs) и технологический сектор [1:05:11], [1:07:24].

## 🏡 Убежище Цукерберга и новые страхи региональных банков
[[JUMP:1:07:49]]

В завершение встречи участники обсудили две полярные новости: строительство Марком Цукербергом огромного автономного бункера на Гавайях за $100 млн и новые проблемы в банковском секторе [1:07:49], [1:09:07]. Джош Браун в шутку сравнил Цукерберга с суперзлодеем, который, владея всеми информационными потоками планеты, решает изолировать семью и заняться джиу-джитсу на удаленном острове [1:08:17], [1:09:32].

С другой стороны, на финансовом рынке вновь возникли опасения после отчета регионального банка New York Community Bank (NYCB), который сократил дивиденды и резко увеличил резервы под возможные потери по кредитам в сфере коммерческой недвижимости (CRE) на $500 млн [1:10:12], [1:12:51].

Тем не менее, Уоррен Пайс и Джош Браун сошлись во мнении, что эта ситуация носит локальный характер:

*   Аналитики Piper Sandler охарактеризовали этот квартал для NYCB как «очищающий» (cleanup quarter), когда банк решил разово зафиксировать все накопленные проблемы на балансе [1:11:05], [1:11:18].
*   Проблемы банка во многом связаны с недавним поглощением проблемного Signature Bank и Flagstar, что перевело организацию в более жесткую регуляторную категорию с активами свыше $100 млрд [1:12:51], [1:13:03].
*   Пайс считает, что единичные проблемы региональных банков не угрожают его глобальному бычьему макроэкономическому сценарию, особенно учитывая колоссальный рост капитализации технологических гигантов вроде Meta и Amazon [1:13:43], [1:14:08].

Подводя итог, Уоррен Пайс подчеркнул, что сочетание сильного экономического роста, начавшегося процесса снижения инфляции и готовности ФРС поддерживать ликвидность создает уникальные условия для продолжения роста американского рынка акций в 2024 году.