# Майлз Диффенбах из CMU: почему математика венчура сломана и когда лопнет AI-пузырь

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=NMuoR8hhupg
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 04.08.2025

---

В этом эпизоде подкаста Гарри Стеббингс беседует с Майлзом Диффенбахом, инвестиционным директором Университета Карнеги — Меллона. Они детально разбирают математику венчурных инвестиций, проблемы масштабирования фондов и то, почему текущие доходности часто не оправдывают принимаемые риски.

## 🎗️ От борьбы с раком к управлению миллиардами
[[JUMP:01:04]]

Майлз Диффенбах делится личной историей: в 26 лет ему диагностировали лимфому в запущенной стадии [01:44]. Этот опыт радикально изменил его мировоззрение. По словам Майлза, он усвоил урок своего футбольного тренера: успех на 10% зависит от того, что с вами происходит, и на 90% — от того, как вы на это реагируете [02:22].

В ходе лечения Диффенбах придерживался жесткого режима тренировок, считая дни химиотерапии периодом «отдыха и восстановления» [02:47]. Через четыре месяца он полностью излечился. Как утверждает гость, пережитая близость к смерти дала ему перспективу, которая помогает сохранять ментальную устойчивость в мире финансов [04:10].

## 🏛️ Структура эндаумента Carnegie Mellon University
[[JUMP:04:37]]

Под управлением команды Майлза находится фонд в размере $4 млрд [04:50]. Портфель имеет следующую структуру:

*   85% — акции (equity);
*   15% — фиксированный доход (fixed income) [05:03].

Внутри этой структуры 50% активов приходится на частный капитал (privates), включая венчурные инвестиции, выкупы (buyouts), недвижимость и природные ресурсы. Остальные 50% распределены между хедж-фондами и ликвидными публичными акциями [05:18].

Ключевые показатели венчурного портфеля CMU:

*   Венчурный капитал составляет чуть менее 25% от всего эндаумента [06:51].
*   Этот показатель на 5–10% выше, чем у аналогичных университетских фондов [07:04].
*   В последние три года портфель частных инвестиций CMU был самофинансируемым: распределения (distributions) покрывали требования о внесении капитала (capital calls) [06:11].
*   Основным драйвером выплат был портфель выкупов (buyouts), в то время как венчур был «крупнейшим фактором снижения показателей» [06:24].

## 📉 Математика венчура: почему LPs не получают должной прибыли
[[JUMP:07:30]]

Майлз Диффенбах выражает скептическое мнение: инвесторы (LPs) сегодня не получают адекватной компенсации за риски, которые они несут в венчурном капитале [08:37]. Он подкрепляет это данными:

1.  Медианная чистая внутренняя норма доходности (IRR) для зрелых фондов (с 1998 по 2016 гг.) составляет около 8% [09:17].
2.  Верхний квартиль по IRR показывает около 15%, но коэффициент возврата наличных (DPI) для этого же квартиля за 15-летний период составляет всего 1,8x [09:31].
3.  Для сравнения: индекс NASDAQ 100 (QQQ) часто показывает лучшие результаты как эквивалент публичного рынка (PME) [10:02].

По мнению Диффенбаха, 90% LPs вообще не должны инвестировать в венчур [10:21]. Единственное исключение — если у инвестора есть доступ к менеджерам «верхнего дециля», так как только они стабильно обходят публичные индексы [10:48].

## 🧩 Пять столпов венчура и проблема «продаж»
[[JUMP:15:54]]

Майлз выделяет пять ключевых компетенций венчурного фонда:

1.  Сорсинг (поиск сделок).
2.  Отбор (picking).
3.  Победа (winning — попадание в сделку).
4.  Помощь компаниям.
5.  Продажа (выход из актива) [16:06].

Гость считает, что «продажа» — это новый и слабо развитый навык для большинства менеджеров [16:19]. Он приводит в пример Union Square Ventures как образец фонда, имеющего строгий протокол продажи акций на 8–12 годах жизни фонда [16:32].

Диффенбах критикует менеджеров за поведение в 2021–2022 годах, когда они не зафиксировали прибыль, полагаясь на аномальные мультипликаторы публичного рынка (до 40x для быстрорастущего софта) [17:36].

## 🐘 Ловушка масштаба: почему фонды на $7 млрд обречены на среднюю доходность
[[JUMP:35:47]]

Майлз Диффенбах приводит расчеты для крупного фонда (названного «живым примером»), который привлек $7 млрд [37:03].

*   Если фонд владеет в среднем 5% портфельных компаний, то для возврата капитала ему нужна совокупная рыночная стоимость портфеля в $140 млрд [38:06].
*   Чтобы обеспечить инвесторам целевую чистую доходность 4x (что требует 6x «грязными» из-за комиссий), компаниям из портфеля этого ОДНОГО фонда нужно выйти на IPO или продаться на общую сумму $800 млрд [38:32].
*   Для справки: 2021 год — лучший год для выходов в истории — обеспечил всего $850 млрд общей стоимости выходов для всего рынка [38:45].

Диффенбах утверждает, что такие гигантские фонды превращаются в «пассивных инвесторов в публичные акции», но при этом продолжают брать комиссию 2/20 [48:24]. Он полагает, что для крупных фондов роста справедливой была бы структура комиссий 1/10 или даже 0/10 (на основе бюджета) [52:05].

На этом фоне Майлз выделяет **Index Ventures**, которые осознанно уменьшили размер своего последнего фонда после 2021 года, сохранив культуру, ориентированную на результат, а не на объем активов под управлением (AUM) [43:12].

## 🤖 AI-пузырь и экономика OpenAI
[[JUMP:1:11:02]]

Обсуждая текущий бум искусственного интеллекта, Майлз делает несколько резонансных утверждений:

*   **Риск OpenAI:** Гость полагает, что OpenAI все еще может «обнулиться» (could be a zero) [1:14:06]. Причина — колоссальные затраты. Компания сжигает от $5 до $10 млрд в год и полностью зависит от внешних вливаний капитала [1:14:45].
*   **Сравнение с лидерами:** В отличие от OpenAI, компании вроде SpaceX, Google или Meta имеют маржинальность по операционной прибыли 30–40% и полностью контролируют свою судьбу [1:16:16]. Starlink уже достиг «первой космической скорости» по денежному потоку [1:16:28].
*   **Цикличность Nvidia:** Майлз считает Nvidia цикличным бизнесом. Исторически каждые 3 года у компании случается падение выручки. В случае лопания AI-пузыря и сокращения рекламных бюджетов Meta и Google, выручка Nvidia может упасть на 20–30%, что приведет к падению акций на 70% от пиков [1:20:13].

## 📈 Вторичный рынок и кейс Circle
[[JUMP:1:01:47]]

Диффенбах предостерегает от поспешных продаж на вторичном рынке. Он приводит в пример сделку между Гарвардом, Йелем и пенсионным фондом CalPERS [1:01:33].

Йель продал часть своего портфеля (включая долю в General Catalyst), где крупнейшим активом была компания Circle (эмитент стейблкоина USDC). По сообщениям прессы, покупатель (CalPERS) получил переоценку в $100 млн только за счет Circle через два месяца после покупки [1:03:18].

Майлз рассказал похожую историю из практики CMU: у них оставался актив в 13-летнем фонде, который в отчетах оценивался с дисконтом 30% при оценке компании в $5 млрд. В итоге этот актив (Circle) превратился в компанию стоимостью $50 млрд, добавив фонду «три полных возврата» (turns) на 13-м году его жизни [1:02:51].

## ⚡ Блиц-опросы и советы
[[JUMP:1:23:51]]

*   **Самая большая ложь GPS:** «Этот размер фонда ($300–400 млн) идеален для нас, мы никогда не будем привлекать больше» [1:23:17]. В 99.9% случаев это неправда.
*   **Главный красный флаг:** Отсутствие выравнивания интересов (alignment) и низкий уровень личных обязательств менеджеров (GP commit) [1:24:24].
*   **Недооцененный менеджер:** Кевин Хартц (Kevin Hartz) и фонд A Stars [1:24:36].
*   **Founder Friendly:** Майлз считает, что индустрия слишком зациклена на «дружелюбии к фаундерам». Он предпочитает подход «жесткого тренера», который говорит неприятную правду ради результата [1:21:06].

В завершение Майлз Диффенбах призывает венчурных капиталистов выводить компании на IPO: «Сейчас самое время. Пожалуйста, делайте свои компании публичными» [1:07:17].