В новом выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор разбирают парадоксы активного управления активами и оценивают реальную эффективность профессиональных управляющих на фоне случайного выбора. В центре внимания аналитиков — очередной провал активных фондов перед индексными в отчетах SPIVA, скрытые риски популярных стратегий с низкой волатильностью (Low Volatility) и критический разбор нереалистичных прогнозов доходности в долгосрочном финансовом планировании.
🎯 Sohn Investment Conference: дротики против лучших умов Уолл-стрит 1:35
Ежегодная инвестиционная конференция Sohn Investment Conference считается одним из самых престижных событий на Уолл-стрит . За последние 20 лет мероприятие, поддерживаемое телеканалом CNBC, собрало более 85 миллионов долларов на исследования в области детской онкологии [1:48, 2:01]. Главная практическая ценность конференции для финансового сообщества — выступления ведущих управляющих хедж-фондов, которые представляют свои лучшие инвестиционные идеи (как длинные, так и короткие позиции), недоступные широкой публике в обычное время . Билет для финансового профессионала на это мероприятие стоит 5000 долларов США .
Однако практическая ценность этих эксклюзивных рекомендаций регулярно подвергается сомнению. Издание The Wall Street Journal провело эксперимент: журналисты зафиксировали все публичные рекомендации управляющих на конференции (около 12–13 позиций) , после чего буквально бросили дротики в газетные страницы с котировками акций, сформировав случайный портфель .
Результаты эксперимента оказались обескураживающими для профессионального сообщества:
- Портфель, собранный с помощью метания дротиков, опередил выбор лучших управляющих Уолл-стрит на 30% годовой доходности [3:47, 3:59].
- Единственным управляющим, чей выбор оказался действительно успешным, стал Эндрю Уилкинсон из Rangeley Capital, который на CNBC обосновал покупку акций отельной сети La Quinta [3:59, 4:12].
- Известный инвестор Джеффри Гундлах из DoubleLine Capital рекомендовал шортить Facebook и открывать лонг по ETF на нефтегазовый сектор SPDR S&P Oil & Gas — обе эти ставки полностью провалились .
Ведущие подкаста подчеркивают, что с академической точки зрения этот результат закономерен. На страницах газет преобладают компании малой капитализации (small-cap), которые исторически имеют более высокую доходность, однако в данном конкретном годовом периоде ключевым фактором превосходства «дротиков» стало обычное везение [3:33, 3:47].
📊 Отчеты SPIVA за 2018 год: крушение мифа об активной защите в падение 5:05
Регулярные отчёты SPIVA (S&P Index Versus Active Scorecard) оценивают результаты работы активных управляющих против их бенчмарков. Данные за 2018 год представляют особый интерес, поскольку этот период характеризовался падением рынков в осенние месяцы [5:32, 5:45]. Традиционный аргумент сторонников активного управления заключается в том, что в периоды рыночных спадов профессиональный менеджер способен защитить капитал инвестора от падения («downside protection») . Однако статистика SPIVA полностью опровергает этот тезис .
Согласно данным отчета:
- 75% канадских активных фондов во всех категориях активов уступили своим репрезентативным индексам по итогам 2018 года .
- Средняя доходность канадских фондов акций (взвешенная по объему активов) составила минус 10,06%, тогда как индекс S&P/TSX Composite просел на 8,89% [7:32, 7:45].
- Канадские фонды малой капитализации (Small Cap) потеряли 16,39% (взвешенный показатель), тогда как индекс TSX Completion упал на 12,85% [8:41, 8:54].
Подводя итог, Бенджамин Феликс отмечает, что активные менеджеры не смогли показать превосходство даже в сегменте малой капитализации, который традиционно считается менее эффективным и где, по мнению индустрии, легче находить недооцененные компании [8:54, 9:07].
Дополнительно отчет раскрывает проблему выживаемости фондов: 10-летняя выживаемость канадских активных фондов составляет всего около 50% . По словам ведущих, академические исследования доказывают, что выживание оставшихся 50% фондов чаще всего обусловлено везением, а не мастерством управляющих, поэтому инвесторам не стоит рассчитывать, что лидеры прошлого десятилетия выживут в следующем .
📉 Факторный анализ: почему «низкая волатильность» — это лишь переупаковка риска 13:16
В последнее время финансовая индустрия активно продвигает биржевые фонды (ETF), ориентированные на акции с низкой волатильностью (Low Volatility / Low Beta) [13:16, 14:08]. Рыночная бета (beta) отражает чувствительность актива к движениям рынка: если широкий рынок имеет бету 1.0, то портфель с бетой 0.5 при росте рынка на 10% вырастет только на 5% [14:21, 14:35].
Исторические данные за последние 50 лет показывают аномалию: акции с низкой бетой приносили более высокую доходность, чем предсказывала классическая модель оценки активов (CAPM) . В эффективном рынке более высокий риск должен приносить более высокую доходность, поэтому данный феномен долгое время считался рыночной неэффективностью [15:01, 15:13].
Собеседники предлагают проанализировать эту аномалию через призму эволюции факторных моделей:
- Трехфакторная модель Фамы — Френча (1992 год): добавила к рыночному риску факторы размера (Size) и стоимости (Value) . Она объяснила, почему акции малой капитализации и стоимостные акции приносят повышенную доходность — это не чудо, а плата за специфические риски [16:05, 17:00]. Однако аномалию низкой волатильности эта модель объяснить не могла .
- Пятифакторная модель Фамы — Френча (2013 год): ввела два новых фактора — прибыльность (Profitability) и инвестиции (Investment) [17:55, 18:09]. Применение этой модели показало, что повышенная доходность акций с низкой волатильностью полностью объясняется их скрытым уклоном в стоимостные компании с высокой операционной прибыльностью и консервативной инвестиционной политикой . Таким образом, аномалия исчезает, если правильно учитывать эти факторы .
Профессор Роберт Нови-Маркс в своей работе 2016 года доказал, что превосходство стратегий низкой волатильности объясняется тем, что они автоматически исключают из портфеля акции роста малой капитализации с низкой прибыльностью (small-cap growth с «weak profitability»), которые исторически показывают худшие результаты на рынке [19:12, 19:25]. По мнению Нови-Маркса, гораздо эффективнее просто купить широкий индекс и исключить эту проблемную группу акций, чем собирать концентрированный портфель низкой волатильности с высокой оборачиваемостью .
В качестве примера ведущие сравнивают два фонда:
- USMV (iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF): крупнейший фонд низкой волатильности с активами под управлением в 25 миллиардов долларов [20:15, 20:28]. Он содержит всего 213 позиций, а его годовая оборачиваемость (turnover) составляет 25% [20:28, 21:20].
- ITOT (iShares Core S&P Total U.S. Stock Market ETF): фонд широкого рынка США. Содержит 3552 позиции с оборачиваемостью всего 10% [20:41, 21:20].
Анализ Пим ван Влита (2012 год) также показал, что стратегии низкой волатильности имеют нестабильную связь с фактором стоимости (Value) . Долгосрочно они находятся в стоимостном режиме лишь 62% времени . В периоды доминирования стоимостного фактора такие акции опережают рынок на 2%, но во время доминирования акций роста отстают на 1,4% . По мнению Феликса, инвесторам не стоит покупать продукты с нестабильным факторным уклоном, поскольку это лишает их преимуществ системного инвестирования [24:10, 24:23].
📋 Стандарты планирования FP Canada: реализм против завышенных ожиданий 24:36
Организация FP Canada (ранее — Совет по стандартам финансового планирования) обновила руководящие принципы для составления долгосрочных финансовых планов . Эти стандарты помогают планировщикам закладывать реалистичные ожидания по инфляции и доходности классов активов . В разработке этих цифр на 25% учитывались результаты опроса профессиональных участников рынка (включая команду PWL Capital), а также прогнозы Канадского пенсионного плана (CPP) и Пенсионного плана Квебека [25:16, 25:30].
Официальные ориентиры FP Canada по долгосрочной доходности выглядят следующим образом:
- Глобальные акции (исключая Канаду): 6,48% годовых .
- Канадские акции: 6,10% .
- Инструменты с фиксированной доходностью (облигации): 3,90% .
- Целевой уровень инфляции: 2,10% [29:24, 29:37].
Для сравнения, собственная модель PWL Capital предполагает доходность 6,61% для глобальных акций и 6,5% для канадских акций (все показатели рассчитываются чистыми от комиссий) [30:28, 30:40]. Модель Феликса базируется на комбинации двух подходов: 50% составляет текущая подразумеваемая доходность на основе мультипликатора P/E (что отражает более низкую ожидаемую доходность при высоких текущих ценах) и 50% — средняя историческая доходность за последние 50 лет [28:07, 28:58, 29:12]. Такой метод позволяет снизить волатильность плановых показателей . Кроме того, авторы сознательно не закладывают в план факторные премии, чтобы сохранить консервативность расчетов .
Ведущие критикуют популярного американского финансового эксперта Дэйва Рэмси, который в своих подкастах и на сайте утверждает, что инвесторы могут легко рассчитывать на 12% годовой доходности в паевых инвестиционных фондах [26:09, 26:24]. По расчетам Феликса, историческая доходность рынка США с 1923 года действительно составляет около 11,97%, однако Рэмси совершает грубую математическую ошибку: он использует среднее арифметическое значение вместо среднего геометрического (сложного процента CAGR) [26:38, 26:52]. Реальная сложная доходность за этот период ближе к 10% . Разница в 200 базисных пунктов, помноженная на комиссии фондов, может радикально сократить итоговый пенсионный капитал инвестора [27:04, 27:17].
❌ Вредный совет недели: маркетинговые манипуляции со стоимостным инвестированием 31:58
В качестве худшего совета недели ведущие выбрали статью в Barron's под названием «Три стоимостных ETF для нового типа стоимостных акций» . Авторы материала утверждают, что классический метод определения недооцененных компаний по мультипликатору Book-to-Market (балансовая стоимость к рыночной) устарел, поскольку структура балансов современных корпораций изменилась [32:10, 32:23]. Взамен предлагается использовать новые стоимостные метрики, например, отношение цены к денежному потоку (Price-to-Cash-Flow) .
Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор скептически относятся к этой идее по следующим причинам:
- Подгонка данных под результат (Data-Mining): классический фактор стоимости пережил неудачное десятилетие, поэтому маркетинговые службы фондов просто ищут альтернативные метрики, которые красиво выглядели на графиках в недавнем прошлом [32:36, 32:50].
- Искажение факторного уклона: использование Price-to-Cash-Flow вместо Book-to-Market не создает «новый тип стоимости». Исторический анализ показывает, что этот мультипликатор просто автоматически подмешивает в портфель фактор прибыльности (Profitability) [33:55, 34:09]. В результате инвестор получает неявное смешение факторов вместо чистой стоимостной стратегии [34:09, 34:22].
Оба ведущих сходятся во мнении, что подобные публикации создаются для того, чтобы заставить инвесторов сомневаться в научной базе их портфелей и побудить их к постоянным транзакциям и покупке новых модных продуктов [34:22, 34:34]. В эффективном рынке инвестору достаточно выбрать фундаментально обоснованную модель и придерживаться её, игнорируя краткосрочный шум [34:34, 35:25].
