В 52-м выпуске подкаста Rational Reminder, приуроченном к первой годовщине проекта, Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор анализируют резонансный отчет Парламентского бюджетного инспектора (PBO) Канады о деятельности пенсионного фонда CPPIB. Собеседники разбирают, почему заявления о превосходстве активного управления могут быть ошибочными, обсуждают поглощение MD Financial банком Scotiabank и исследуют научные споры вокруг «премии за стоимость» и стратегий пенсионных выплат.
📉 Критический разбор отчета PBO об успехах CPPIB 1:07
Недавний отчет Парламентского бюджетного инспектора (PBO) утверждает, что стратегия активного управления Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB), начатая в 2006 году, добавила фонду ценности по сравнению с пассивным индексированием. Однако Бенджамин Феликс считает этот вывод спорным из-за методологических изъянов в бенчмаркинге. Основная критика ведущих сосредоточена на некорректном сравнении затрат и рисков.
Ключевые проблемы методологии отчета:
- Игнорирование разницы в комиссиях: PBO использовал операционные расходы в размере 84 базисных пунктов как для активной, так и для пассивной стратегии. В реальности индексная стратегия обошлась бы на 70–80 базисных пунктов дешевле, что существенно меняет итоговый результат сравнения.
- Несоответствие активов (Asset Mix): CPPIB инвестирует в экзотические и неликвидные активы: инфраструктуру (9%), кредитные инструменты (9,1%), недвижимость (12%) и частный капитал (24%). PBO сравнивал этот портфель со стандартным публичным портфелем «70% акции / 30% облигации», что, по мнению Феликса, некорректно.
- Скрытая волатильность: При создании «риск-адекватного» бенчмарка, включающего индексы частного капитала и инфраструктуры, выяснилось, что волатильность (стандартное отклонение) портфеля CPPIB значительно выше, чем у стандартного портфеля 70/30 (11% против 8,08%).
Бенджамин Феликс подчеркивает: если скорректировать портфель по уровню риска, то 100% инвестиции в публичные акции обеспечили бы доходность 7,36% годовых при сопоставимой волатильности. Это ставит под сомнение наличие реальной «альфы» (избыточной доходности за счет мастерства) в действиях менеджеров фонда. Ведущие резюмируют, что высокие результаты CPPIB могут быть просто премией за риск и неликвидность, а не результатом успешного активного управления.
🏦 MD Financial и Scotiabank: цена вертикальной интеграции 16:10
В октябре прошлого года Scotiabank приобрел MD Financial — организацию, обслуживающую врачей, — за сумму более 2 млрд долларов. На момент сделки под управлением MD находилось около 50 млрд долларов активов. Недавно компания объявила о «перестройке» управления портфелями, что Кэмерон Пассмор называет ожидаемым шагом в сторону вертикальной интеграции.
Изменения в структуре управления:
- Часть активов передается под управление дочерним структурам Scotiabank, таким как Jarislowsky Fraser и 1832 Asset Management.
- Заявленное снижение комиссий составляет около 6 млн долларов в год, однако на уровне отдельного клиента это выражается в падении коэффициента расходов (MER) всего на 1–5 базисных пунктов.
- MD Financial начала продвигать индексные портфели (MD Precision Index Portfolios) через свою робо-платформу, хотя это и не является основным направлением их маркетинга.
По мнению ведущих, эта сделка подсветила для многих врачей тот факт, что MD Financial является коммерческим финансовым институтом, а не просто профессиональным сообществом «для врачей от врачей».
🧬 Жива ли премия за стоимость? Научный взгляд 19:45
Последнее десятилетие было крайне неудачным для стоимостных акций (value stocks) по сравнению с акциями роста (growth stocks). В США премия за стоимость за последние 10 лет была отрицательной и составила -3,29% в год. Несмотря на это, собеседники уверены, что стоимостное инвестирование не «умерло», а текущий период является статистически возможным отклонением.
Сравнение теорий происхождения премии:
- Поведенческая гипотеза: Инвесторы чрезмерно реагируют на перспективы роста популярных компаний (переоценивают их) и слишком пессимистично смотрят на «проблемные» дешевые компании (недооценивают их). Исследования Тейлера и Де Бондта (1985) подтверждали эффект возврата к среднему после такой переоценки.
- Риск-ориентированная гипотеза (Фама и Френч): Акции стоимости стоят дешево, потому что они объективно рискованнее. Премия — это компенсация за этот риск, которую невозможно исключить с помощью арбитража.
Феликс ссылается на исследование Давида Блитца (2014), в котором использовалась кросс-секционная регрессия глобальных данных. Ученые обнаружили, что если контролировать показатель соотношения балансовой и рыночной стоимости (book-to-market), то поведенческие факторы теряют объяснительную силу. Это дает веские основания полагать, что премия за стоимость основана на фундаментальных рисках и, следовательно, должна сохраняться в будущем, несмотря на плохие десятилетия.
🇨🇦 Когда начинать получать пенсию CPP: математика против психологии 33:28
Выбор времени для начала выплат по государственному пенсионному плану Канады (CPP) — один из самых частых вопросов клиентов. Стандартный возраст выплат — 65 лет, но их можно начать уже в 60 или отложить до 70.
Математика выплат:
- С 60 лет: Выплата уменьшается на 0,6% за каждый месяц (на 36% меньше к 65 годам). Максимальная сумма — 738 долларов в месяц.
- С 70 лет: Выплата увеличивается на 0,7% за каждый месяц (на 42% больше к 65 годам). Максимальная сумма — 1638 долларов в месяц.
Несмотря на то, что статистика говорит в пользу ожидания (точка безубыточности при средней продолжительности жизни наступает в середине 70-х годов), подавляющее большинство канадцев предпочитает синицу в руках. В 2016 году из 312 тысяч человек, начавших получать CPP, 126 тысяч сделали это в 60 лет, и лишь 4800 человек дождались 70-летия.
Ведущие отмечают, что решение сильно зависит от индивидуальных факторов: состояния здоровья, ожидаемой доходности инвестиций и налоговых нюансов (например, предотвращение возврата надбавки по старости OAS). Также важен учет «лет выпадения» (dropout years) — периодов с низким доходом, которые могут быть исключены из расчета пенсии, что делает раннее начало выплат выгодным для тех, кто рано перестал работать.
