В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Доном Малленом, основателем и генеральным директором специализированной инвестиционной компании Pretium. С момента создания в 2012 году Pretium выросла в гиганта с активами под управлением в размере $51 млрд, став одним из крупнейших владельцев жилья в сегменте Single-Family Rentals (долговременная аренда отдельных домов для одной семьи) в США. В центре дискуссии — уникальный путь Маллена от работы секретарем на Уолл-стрит до создания масштабной технологической платформы, превратившей хаотичный и фрагментированный рынок недвижимости в признанный институциональный класс активов.
📈 От чистки таблиц до партнерства в Goldman Sachs: карьерный путь Дона Маллена 2:45
Дон Маллен начал свой путь на Уолл-стрит в 1979 году, когда учился в колледже и искал альтернативу своей тогдашней работе — продаже полицейской формы в магазине в Нью-Джерси. Благодаря семейным связям он получил летнюю стажировку в инвестиционном банке First Boston в отделе исследований фиксированной доходности (fixed income). Гость с юмором вспоминает, что, несмотря на экономическое образование, он изначально решил, что этот отдел занимается анализом системы социального обеспечения, поскольку у его бабушки был «фиксированный доход».
Руководитель отдела Майк Хайленд нанял Маллена во многом из-за личной симпатии: его собственный отец работал мастером по ремонту лифтов в Квинсе, и он гордился возможностью нанять студента Йельского университета, чей отец занимался тем же трудом. Первая постоянная работа Маллена на Уолл-стрит оказалась должностью ассистента секретаря. Поскольку компьютерных программ вроде Excel тогда еще не существовало, будущий миллиардер вручную замазывал канцелярским корректором ошибки в бумажных таблицах и перепечатывал их для ксерокопирования.
В середине 1980-х годов Маллен застал зарождение индустрии высокодоходных (мусорных) облигаций в First Boston, а затем перешел в компанию Drexel Burnham Lambert, которую он называет главным интеллектуальным центром того времени по оценке бизнеса на основе денежных потоков. После краха Drexel он недолго проработал в Salomon Brothers, откуда ушел в Bear Stearns — один из самых агрессивных и эффективных инвестиционных банков своего времени. В 32 года Маллену доверили руководство торговым деском высокодоходных бумаг, а за 10 лет работы он возглавил практически все ключевые направления Bear Stearns, включая кредитные рынки, развивающиеся рынки и инвестиционно-банковское подразделение, за исключением ипотеки и гособлигаций.
Маллен отмечает, что всегда сознательно выбирал для управления проблемные и наименее успешные подразделения. По его мнению, решение нерешенных задач максимизирует личную ценность сотрудника для фирмы и обеспечивает лучший карьерный рост по сравнению со стратегией удержания уже стабильных позиций.
Когда Bear Stearns попытался перевести его на административную работу в инвестиционном банкинге, Маллен решил сменить компанию. Его начал активно рекрутировать Дэвид Соломон, работавший тогда в Goldman Sachs. Маллен прошел 56 предварительных интервью, после чего один из топ-менеджеров напрямую заявил ему, что он талантлив, но абсолютно не подходит Goldman Sachs по культуре.
Год спустя Соломон перезвонил снова и организовал Маллену всего одну встречу — двухчасовой завтрак с главой Goldman Sachs Ллойдом Бланкфейном. Бланкфейн проявил выдающиеся навыки оценки талантов и за два часа подробно расписал Маллену всю траекторию его карьеры в банке на 10 лет вперед. Он убедил гостя перейти в Goldman Sachs ради руководства деском долговых инструментов, хотя в Bear Stearns тот управлял почти всем банком. В итоге Маллен возглавил торговое подразделение долгового финансирования и вошел в комитет по управлению.
Анализируя культуру ведущих инвестбанков Уолл-стрит, Маллен утверждает, что они разделяют гораздо больше общих черт, чем принято думать. Тем не менее личность и характер генерального директора остаются определяющим фактором для отношения компании к рискам, клиентам и общему успеху бизнеса. В качестве примера масштабирования локальных возможностей Маллен приводит рынок кредитных деривативов (CDS), у истоков которого он стоял: жесткая стандартизация bespoke-контрактов позволила создать ликвидность, многократно превышающую объемы физического рынка ценных бумаг.
🏠 Зарождение индустрии: как разглядеть альфу в американских пригородах 17:36
Идея масштабного инвестирования в американский жилой сектор сформировалась у Дона Маллена в разгар ипотечного кризиса (2009–2012 годы). Он увидел прямую аналогию с кризисом мусорных облигаций 1991 года, когда регуляторные ограничения вынудили страховые компании и сберегательные ассоциации массово избавляться от активов, спровоцировав масштабный системный сброс по ценам значительно ниже их реального качества.
Работая в Goldman Sachs, Маллен заметил, что принадлежащий банку ипотечный сервисер был обязан ликвидировать дефолтное жилье и распродавал дома на аукционах по ценам ниже стоимости их физического замещения (replacement cost). Согласно базовому правилу недвижимости, покупка активов ниже стоимости замещения в регионах с долгосрочным демографическим ростом является гарантированно выигрышной стратегией.
В тот период Goldman Sachs находился под жестким давлением Сената США, а личные электронные письма Маллена зачитывались сенаторами по телевидению в прямом эфире. Руководство банка не проявило интереса к идее скупки жилья из-за репутационных рисков. Тогда Маллен получил официальное разрешение комплаенса, выделил $25 млн собственных средств и начал самостоятельно скупать дома в регионах с максимальной интенсивностью дефолтов — в Тампе, Лас-Вегасе, округе Риверсайд (Калифорния), Финиксе и Скоттсдейле.
По итогам тестовых инвестиций Маллен пришел к выводу, что неэффективность местного управления объектами колоссальна, а рынок аренды отдельных домов является более фрагментированным, чем сфера частных извозчиков до появления Uber. Гость предложил исполнительному офису Goldman Sachs развернуть этот бизнес на балансе банка, однако Ллойд Бланкфейн резонно отметил, что после слушаний в Конгрессе банку политически невозможно становиться крупнейшим арендодателем в стране. Руководство Goldman Sachs поддержало решение Маллена покинуть банк и основать независимую компанию Pretium в 2012 году.
⚙️ Инвестиционные тезисы и технологический конвейер Pretium 23:10
Бизнес-модель Pretium изначально строилась на четких фундаментальных принципах, которые гость формулирует как явные инвестиционные тезисы.
Инвестиционные тезисы Pretium:
- Покупка недвижимости по цене строго ниже стоимости ее физического замещения в макрорегионах с устойчивым притоком населения гарантирует долгосрочную защиту капитала.
- Полный отказ от покупки проблемного, изношенного жилья на судебных аукционах в пользу качественных, заселенных владельцами домов (owner-occupied) исключает операционные риски скрытых дефектов.
- Жесткая физическая стандартизация портфеля (однотипные дома площадью около 2000 кв. футов, 3 спальни, 2 ванные, гараж на 2 машины, постройки XXI века под управлением ТСЖ) позволяет группировать объекты в кластеры и минимизировать издержки на логистику.
- Ставка на масштабный структурный дефицит жилья в США (оцениваемый в 3–7 млн домов) на фоне взросления поколения миллениалов, массово переезжающих из мегаполисов в пригороды.
- Трансформация операционного обслуживания (servicing) из стандартной статьи расходов в ключевой источник генерации инвестиционной избыточной доходности (альфы) за счет ИТ-автоматизации.
Первые 59 000 жилых домов компания Pretium приобрела поодиночке, а не крупными портфелями. Для реализации этой задачи была создана проприетарная поисковая система на базе готовых облачных решений, включая платформу Salesforce. Система автоматически сканировала рынок, отбирая объекты по жестким параметрам: время в пути до работы не более 30 минут, низкий уровень преступности и хорошие (но не избыточно высокие) школьные рейтинги.
Маллен поясняет, что Pretium сознательно избегает районов с элитными школами, так как арендаторы не готовы переплачивать за них ту премию, которую закладывают в цену продавцы. Проприетарные алгоритмы и выездные проверки позволили фонду полностью избавиться от «тяжелых хвостов» непредвиденных расходов, с которыми компания сталкивалась на ранних этапах при покупке арестованных домов (когда расчетная смета ремонта в $30 000 на практике превращалась в $70 000, а в самих зданиях обнаруживались нелегальные плантации марихуаны или токсичный китайский гипсокартон).
Процесс инспекции был полностью переведен на планшеты iPad с кастомным софтом, интегрированным с Salesforce. Как только инспектор на объекте вносил данные осмотра, система без единого электронного письма мгновенно выстраивала сквозную цепочку задач: автоматически уведомлялись закрывающий, финансовый и операционный департаменты, каждому из которых выставлялся жесткий дедлайн.
На текущий момент Pretium изменила тактику и закупает дома преимущественно крупными пулами (в планах на текущий год — приобретение от 15 000 до 20 000 домов). Главными поставщиками стали крупные строительные компании (home builders). Из-за роста ключевой ставки ипотека для физлиц стала слишком дорогой, розничные продажи застройщиков упали, и Pretium выступила для них в роли «кредитора последней надежды», выкупая целые кварталы готового жилья оптом.
🛠️ Обслуживание как источник альфы и ответ на общественную критику 40:11
Дон Маллен подчеркивает, что операционное обслуживание недвижимости является источником чистой альфы для фонда. Исторически мелкие арендодатели («мама и папа») оперируют с чистой операционной маржой (NOI margin) на уровне около 30%. Наложение базового технологического контроля и создание федераций подрядчиков поднимает маржу до 45%. Переход Pretium на 100% внутреннее обслуживание собственными штатными бригадами мастеров позволил довести чистую операционную маржинальность портфеля до рекордных 65% и выше. Собственная экосистема позволяет кардинально сократить время простоя домов при смене арендаторов, оперативно возвращая объекты в коммерческий оборот.
Отвечая на популярную критику о том, что крупные инвестиционные фонды «отбирают дома у обычных американцев» и лишают их возможности владеть собственным жильем, Маллен называет эти аргументы ошибочными и поверхностными. По мнению основателя Pretium, институциональные арендодатели выполняют важную социальную функцию: они открывают доступ к престижным пригородным районам с качественной инфраструктурой и школами тем семьям, которые не могут позволить себе первоначальный взнос или имеют неидеальный кредитный рейтинг (например, FICO 620 при долге в $60 000 и доходе в $150 000).
Кроме того, масштаб фонда позволяет оказывать жильцам системную поддержку. Во время пандемии COVID-19 Pretium наняла 25 выделенных специалистов, которые помогали арендаторам, потерявшим доход, правильно оформлять документы и подавать заявки на получение федеральных субсидий, что было невозможно в случае аренды у частных лиц.
В 2019 году, когда конкуренты массово выводили свои компании на биржу через механизмы REIT, Pretium осознанно предпочла остаться частным игроком. Маллен утверждает, что рынок на тот момент воспринимал SFR как краткосрочную спекулятивную сделку на дешевых активах, тогда как команда Pretium видела в этом фундаментальную индустрию, основанную на жестком дефиците предложения. Прогноз гостя полностью оправдался во время пандемии, показавшей пиковую операционную эффективность частной модели.
🚀 Будущее Pretium: экспансия в смежные ниши и цель в $250 миллиардов 48:28
В планах Дона Маллена — масштабирование Pretium до $200–250 млрд под управлением за счет выхода в смежные ниши. Компания намерена перенести свои технологии обслуживания на рынок многоквартирных домов (multi-family) в регионах своего присутствия. Фонд также активно наращивает капитал для кредитования средних застройщиков (занимающих с 15-го по 50-е места в США), которые оказались полностью отрезаны от финансирования из-за кризиса американской региональной банковской системы.
Еще одним стратегическим вектором Pretium является сегмент Active Adult (жилье для активных пожилых людей от 55–65 лет). Гость приводит важные демографические данные: если в 1992 году американцы массово освобождали свои отдельные дома и съезжали в специализированные апартаменты при достижении 60 лет, то к 2019 году этот порог сдвинулся до 74 лет. Поколение бэби-бумеров не считает себя старым и удерживает качественные загородные дома на 14 лет дольше, чем предыдущие поколения, что полностью блокирует поступление вторичного жилья на рынок и усугубляет кризис предложения.
В сфере классической недвижимости инвесторы Pretium сейчас руководствуются правилом «beds, sheds, and meds» (дословно: «кровати, склады и медицина»), распределяя новые доллары исключительно между жилым сектором, логистическими комплексами и медицинскими офисами, полностью игнорируя традиционный сегмент коммерческих офисных зданий. В среднесрочной перспективе Pretium планирует экспансию в private credit (частное кредитование) на фоне грядущего цикла дефолтов, а также в сектор интеллектуальной собственности — финансирование патентных споров и выкуп портфелей патентов. Маллен прогнозирует неизбежную волну слияний и поглощений среди управляющих альтернативными активами с объемом от $10 млрд до $30 млрд, поскольку масштаб становится главным условием выживания и обеспечения эффективности для клиентов.
🧠 Личные уроки, инвестиционные ошибки и философия управления 59:12
За пределами бизнеса Дон Маллен иронично называет себя «дилетантом широкого профиля»: он играет в гольф, собирает вино, но его истинной страстью является велоспорт, где он находит психологическую разгрузку на дистанциях от 25 до 50 миль. В детстве, под впечатлением от серии книг про «Энциклопедию Брауна», он открыл во дворе собственное «частное детективное агентство» по поиску пропавших кошек и игрушек. Главным стимулом уехать из родного города Ривер-Эдж (Нью-Джерси) и сделать карьеру для него стала мечта избавиться от необходимости носить рабочую форму, как его отец, и искреннее желание жить в доме, где не приходится делить одну ванную комнату на пять человек. Фантастическую трудоспособность и готовность «высушить океан ради проверки идеи» гость называет главным качеством, унаследованным от отца.
Своей самой болезненной инвестиционной ошибкой Маллен считает открытие коротких позиций (шорт) против технологического сектора в начале 2000-х годов. Из-за резкого краткосрочного взлета котировок его позиции закрылись по маржин-коллу, лишив его огромной части личного состояния, однако всего через 60 дней после этого технологический пузырь лопнул, что в случае удержания шорта могло бы утроить капитал инвестора. Главным раздражителем в индустрии (pet peeve) Маллен считает стадный инстинкт: большинство управляющих слепо следуют консенсусу, поскольку корпоративная культура не наказывает за покупку условного Blackstone, но не прощает инвестиций в нестандартные, изолированные идеи.
Лучший совет в жизни гость получил в Bear Stearns от Ричи Метрика. Возглавив новое подразделение в 32 года, амбициозный Маллен начал массово увольнять сотрудников, мотивируя это тем, что он сам может выполнить их работу качественнее. Метрик остановил его фразой: «Дурак, именно поэтому ты здесь главный, а не они».
Оглядываясь назад, основатель Pretium признает, что в свои 30 лет из-за колоссального груза ответственности и внутренней тревоги он не был достаточно великодушным к подчиненным. Главный жизненный урок, который он усвоил за сорок лет карьеры, звучит так: «Вы никогда не встречаете человека на своем пути лишь однажды — вы будете сталкиваться с людьми столько же раз, сколько Земля оборачивается вокруг Солнца».
