В этом выпуске подкаста Acquired Бен Гилберт и Дэвид Розенталь общаются с сооснователями фонда NZS Capital — Бринтоном Джонсом и Брэдом Слингерлендом. В центре дискуссии — уникальная инвестиционная философия, основанная на теории сложности, и глубокий анализ индустрии полупроводников как фундамента современной экономики.
🇧🇷 Цифровая трансформация Banco Inter 2:43
В начале эпизода Жуан Менин, CEO бразильского Banco Inter, рассказал историю превращения традиционного банка в ведущий супер-ап Латинской Америки.
- История компании: Banco Inter был основан в 1994 году как региональный коммерческий банк в Белу-Оризонти, фокусирующийся на работе с малым и средним бизнесом .
- Смена стратегии: В 2014–2015 годах, когда Менин занял пост CEO, банк решил выйти на розничный рынок. В условиях доминирования пяти крупнейших банков Бразилии (контролирующих около 85% рынка), Banco Inter сделал ставку на 100% цифровое обслуживание через смартфоны .
- Метрики роста: К 2021 году количество клиентов выросло с нуля до 14 миллионов .
- Концепция супер-аппа: Банк добавил инвестиционные продукты, страхование, маркетплейс (шопинг) и валютные операции. По словам Менина, их вдохновлял не только опыт китайских гигантов вроде Meituan, но и идея того, что любые бытовые действия (путешествия, звонки близким) в конечном итоге связаны с платежами и кредитами .
🕸️ Теория сложности как основа инвестиций 6:29
Бринтон Джонс и Брэд Слингерленд из NZS Capital представили свою инвестиционную стратегию, которая базируется не на классической экономике, а на теории сложных адаптивных систем.
- Отказ от прогнозов: По словам Бринтона Джонса, их философия выросла из осознания того, что инвесторы часто ошибаются. Они признают, что будущее невозможно предсказать точно, так как мир управляется эмерджентным поведением (свойствами системы, которые нельзя предсказать, изучая её элементы по отдельности) .
- Связь с наукой: Команда NZS Capital тесно сотрудничает с Институтом Санта-Фе, где физики и экономисты изучают сложность. Джонс утверждает, что биологические системы гораздо лучше описывают рынки, чем традиционная математика .
- Урок муравьев: Бринтон Джонс приводит пример исследования Деборы Гордон о муравьях: около половины колонии муравьев часто ничего не делает. Это кажется неэффективным, но на самом деле муравьи оптимизированы не под продуктивность, а под устойчивость (resilience) и долголетие . По мнению гостей, Уолл-стрит совершает ошибку, одержимо требуя ежеквартальной продуктивности вместо долгосрочной жизнеспособности .
🧱 Стратегия «Штанги»: Устойчивость и Опциональность 16:49
Портфель NZS Capital разделен на две части, которые авторы называют «Resilience» (Устойчивость) и «Optionality» (Опциональность).
Устойчивость (Resilience)
- Характеристики: Это компании на поздних стадиях своего развития (Microsoft, TSMC), занимающие доминирующее положение (90–95% прибыли индустрии) .
- Отказ от «рвов» (Moats): В отличие от Баффета, NZS Capital с осторожностью относится к концепции «экономического рва». Бринтон Джонс считает, что классические рвы часто подразумевают извлечение прибыли за счет клиентов (lock-in) .
- Принципы NZS (Non-Zero Sumness): Название фонда означает «игра с ненулевой суммой». Инвесторы ищут компании, которые создают для клиентов и партнеров больше ценности, чем забирают себе в виде прибыли (win-win) .
Опциональность (Optionality)
- Характеристики: Асимметричные ставки на ранние стадии. Это предсказания, которые могут сбыться лишь в 2 из 10 сценариев «мультивселенной», но в случае успеха дадут огромную доходность .
- Структура портфеля: Около 15 компаний составляют «голову» (устойчивость) — это чуть более половины веса портфеля. Оставшуюся часть занимают около 40 компаний «хвоста» (опциональность) с максимальным размером позиции в 1,5% .
- Root Moats: Термин NZS для компаний, которые сочетают в себе устойчивую базу и огромную скрытую опциональность. Пример — Amazon в 1997 году, когда никто не мог предсказать успех AWS в его DCF-модели .
📈 Закон степеней и критика риск-менеджмента 31:22
Гости критикуют общепринятые финансовые модели, основанные на нормальном (Гауссовом) распределении.
- Ошибочность средних значений: Бринтон Джонс приводит пример игры: если подбросить монету и при выигрыше получить +50%, а при проигрыше потерять 40%, то среднее математическое ожидание будет положительным (+10%). Однако в реальности большинство игроков обанкротится, а выигрыш сосредоточится у единиц (неэргодичность системы) .
- Миф о «событиях трех сигм»: По словам гостей, финансовые модели считают редкие кризисы «событиями трех стандартных отклонений», которые должны случаться раз в тысячелетия, но в реальности они происходят каждые несколько лет .
- Отношение к убежденности (Conviction): Бринтон Джонс называет «убежденность» синонимом самоуверенности и когнитивного искажения. Вместо того чтобы доказывать свою правоту, инвесторы должны максимизировать вероятность того, что им «повезет» (удачный исход в мультивселенной) .
🔌 Полупроводники: Новая нефть и кислород 54:08
Индустрия чипов занимает около трети портфеля NZS Capital. Бринтон Джонс и Джон Батгейт делят компании на две категории:
- Каталожные компании (Analog/MCU): Например, Texas Instruments или Microchip. У них сотни тысяч наименований товаров, жизненный цикл которых составляет 30–40 лет. Их мощь не в нанометрах, а в глубине каталога, который невозможно быстро скопировать .
- Передовой край (Leading Edge): Цифровые чипы (Nvidia, TSMC), ориентированные на высокую производительность.
TSMC против Samsung
- Бизнес-модели: По мнению гостей, TSMC — более устойчивая компания, так как она является «нейтральной платформой» и никогда не конкурирует со своими клиентами . Samsung же производит и собственные смартфоны, что создает конфликт интересов .
- Важность для мира: Бринтон Джонс утверждает, что TSMC сегодня важнее для планеты, чем Apple. Если Apple исчезнет, это будет болезненно, но если остановятся заводы TSMC, мировая экономика и технологический прогресс будут отброшены на 5–10 лет назад .
- Геополитика: Риск конфликта Китая и Тайваня обсуждается инвесторами, но они полагают, что в случае такого сценария упадет весь мировой рынок, а не только акции TSMC .
🔬 Экосистема и закон Мура 1:28:39
Обсуждение будущего закона Мура привело к анализу уникальных компаний-монополистов в цепочке поставок.
- ASML и монополия на EUV: Голландская ASML — единственный в мире производитель литографических машин с экстремальным ультрафиолетом (EUV). Бринтон Джонс вспоминает 2012 год, когда Intel, Samsung и TSMC совместно купили 25% акций ASML, чтобы дать компании капитал на разработку этой технологии. Фактически конкуренты объединились, чтобы спасти закон Мура .
- Сложность машин: Система EUV весит 180 тонн и содержит компоненты от уникальных поставщиков. Например, компания Trumpf делает лазер, который делает 50 000 импульсов в секунду по каплям олова, а Zeiss создает самые точные линзы в истории человечества .
- Вертикальная интеграция против горизонтальной: В периоды стабильности выгодна специализация, но при смене парадигм (как переход к электромобилям) выгоднее быть вертикально интегрированным, как Tesla .
💡 Философия управления временем 1:53:57
Бринтон Джонс и Джон Батгейт поделились своим подходом к работе в фонде.
- Неструктурированное время: Они стараются минимизировать количество совещаний (не более двух в неделю). Гости считают, что 90% времени, потраченного на «свободные раздумья», может быть бесполезным, но оставшиеся 1% приносят фундаментальные идеи .
- Связь с личными увлечениями: Бринтон Джонс находит инвестиционные инсайты во время суточных забегов (ультрамарафонов) или ухода за пчелами, проводя параллели между поведением биологических систем и рынков .
META
{ "title_candidates": [ "Бринтон Джонс из NZS Capital: «Убежденность — это синоним самоуверенности инвестора»", "Почему TSMC важнее Apple и как муравьи учат нас инвестировать: стратегия NZS Capital", "Инвестиции в эпоху сложности: Бринтон Джонс и Джон Батгейт о будущем полупроводников и законе Мура" ], "title": "Почему TSMC важнее Apple и как муравьи учат нас инвестировать: стратегия NZS Capital", "category": "Экономика и финансы", "keywords": [ "NZS Capital", "TSMC", "ASML", "Бринтон Джонс", "Брэд Слингерленд", "Закон Мура" ], "tldr": [ "Инвестиционная стратегия NZS Capital строится на биологических принципах: 50% портфеля в устойчивых компаниях, 50% — в асимметричных опционах.", "Концепция Non-Zero Sumness (NZS) требует, чтобы компания создавала для клиентов больше ценности, чем забирала себе прибыли.", "TSMC признана критическим узлом мировой экономики, остановка которой отбросит прогресс на 10 лет назад.", "Закон Мура продолжает жить благодаря экзотическим технологиям упаковки чипов и монополии ASML на EUV-литографию.", "Фонд критикует классический риск-менеджмент за игнорирование «закона степеней» и неэргодичности рынков." ], "speakers": [ { "name": "Бен Гилберт", "role": "Соведущий подкаста Acquired, управляющий директор Pioneer Square Labs." }, { "name": "Дэвид Розенталь", "role": "Соведущий подкаста Acquired, ангел-инвестор." }, { "name": "Бринтон Джонс", "role": "Сооснователь NZS Capital, инвестор в публичные рынки." }, { "name": "Джон Батгейт", "role": "Инвестор в NZS Capital, эксперт по полупроводникам." }, { "name": "Жуан Менин", "role": "CEO Banco Inter." } ], "books": [ { "title": "The Origin of Wealth", "author": "Эрик Бейнхоккер", "context": "Книга, которая помогла Бринтону Джонсу переосмыслить экономику как сложную систему." }, { "title": "Complexity", "author": "М. Митчелл Уолдроп", "context": "Рекомендованная Биллом Герли книга, заложившая основу стратегии NZS Capital." }, { "title": "The Idea Factory", "author": "Джон Гертнер", "context": "История Bell Labs, рекомендованная для изучения истоков полупроводниковой индустрии." } ], "films": [], "quotes": [ { "text": "Мы используем слово «убежденность» как синоним самоуверенности. Это означает, что я потратил столько времени на работу, что стал предвзятым.", "speaker": "Бринтон Джонс", "time": "41:55" }, { "text": "Если Apple исчезнет, это будет больно для любителей iMessage, но если исчезнет TSMC, западный мир будет отброшен на 5–10 лет назад.", "speaker": "Джон Батгейт", "time": "1:20:44" }, { "text": "Муравьи не оптимизированы под продуктивность. Они оптимизированы под долголетие и устойчивость.", "speaker": "Бринтон Джонс", "time": "13:08" } ], "mentioned_urls": [ { "url": "nzs.capital", "context": "Сайт фонда с их 47-страничным white paper об инвестициях." }, { "url": "santafe.edu", "context": "Институт Санта-Фе, специализирующийся на теории сложности." } ], "glossary": [ { "term": "EUV (Extreme Ultraviolet Lithography)", "definition": "Технология печати микросхем с использованием экстремально коротких световых волн, доступная только компании ASML." }, { "term": "EDA (Electronic Design Automation)", "definition": "Программное обеспечение для проектирования сложной электроники (лидеры — Cadence и Synopsys)." }, { "term": "Эргодичность", "definition": "Свойство системы, при котором среднее значение по времени совпадает со средним значением по группе участников." } ], "numbers": [ { "value": "14 млн", "context": "Количество клиентов Banco Inter в 2021 году.", "speaker": "Жуан Менин" }, { "value": "$80 млн", "context": "Раунд серии C компании Modern Treasury при оценке $2 млрд.", "speaker": "Дэвид Розенталь" }, { "value": "180 тонн", "context": "Вес одной литографической машины EUV от ASML.", "speaker": "Джон Батгейт" }, { "value": "1,5%", "context": "Максимальный размер позиции для компаний в «опциональной» части портфеля NZS.", "speaker": "Бринтон Джонс" } ], "timeline": [ { "date": "1947", "event": "Изобретение транзистора в Bell Labs." }, { "date": "1994", "event": "Основание Banco Inter в Бразилии." }, { "date": "2010", "event": "ASML поставляет первую EUV-систему компании TSMC." }, { "date": "2012", "event": "Intel, Samsung и TSMC инвестируют в ASML, выкупая 25% акций." }, { "date": "2019", "event": "Основание фонда NZS Capital." } ], "counterpoints": [ { "claim": "Компании должны стремиться к максимальной эффективности и продуктивности.", "counter": "Джонс утверждает, что чрезмерная оптимизация под продуктивность делает компанию хрупкой; муравьи выживают благодаря «избыточности» и ленивой устойчивости." }, { "claim": "Инвестор должен иметь высокую убежденность (conviction) в своих ставках.", "counter": "Гости считают убежденность когнитивным искажением, которое мешает вовремя признать ошибку и сменить курс." } ] }
