В рамках серии вебинаров «Власть правде» (Power to Truth), организованной Инициативой по корпоративному управлению и обществу (CASI) при Стэнфордской высшей школе бизнеса, профессор Анат Адмати провела встречу с известным инвестором-активистом Фахми Куадир. Основательница фонда Safkhet Capital рассказала о механизмах разоблачения корпоративного мошенничества, деталях краха немецкого финтех-гиганта Wirecard и своей новой публичной кампании против образовательного холдинга Adtalem Global Education. В центре дискуссии оказалась роль шорт-селлеров как критически важного инструмента рыночного контроля и поиска истины в условиях системного бездействия регуляторов и аудиторов.
🔍 Защитники рынка или финансовые ассасины: роль шорт-селлеров в поиске истины 0:00
Фахми Куадир получила широкую известность благодаря агрессивным коротким продажам (шорт-селлингу) — стратегии, при которой инвестор делает ставку на падение стоимости акций компаний, уличенных в манипуляциях или мошенничестве. Куадир начала карьеру в хедж-фонде CR Savage, а в 2017 году основала собственный фонд Safkhet Capital, специализирующийся исключительно на коротких позициях. Публичное признание пришло к ней после участия в документальном сериале Netflix «Грязные деньги» (в эпизоде Drug Short), посвященном ее успешной ставке против фармацевтической компании Valeant. По мнению Куадир, короткие продажи представляют собой неотъемлемую часть процесса «открытия цены» (price discovery) на финансовых рынках, помогая очистить их от раздутых и фиктивных оценок.
В ходе дискуссии участники выделили три основные линии обороны капитала от корпоративного мошенничества, признав первые две малоэффективными:
- Внутренний аудит компаний. По словам Куадир, штатные аудиторы первыми видят нарушения, но информаторы (whistleblowers) сталкиваются с колоссальными карьерными и юридическими рисками при попытке раскрыть правду, получая взамен лишь моральное удовлетворение.
- Внешний аудит. Анат Адмати напомнила о системных проблемах профессии, обсуждавшихся в прошлых выпусках с Хетти Маккенной. Куадир добавила, что внешние аудиторские фирмы годами работают с одними и теми же клиентами, а непосредственную проверку документов осуществляют самые младшие и неопытные сотрудники, которые не способны и не мотивированы искать мошенничество, ограничиваясь формальной проверкой чек-листов.
- Рыночные участники и медиа. Это единственная группа, которая, как утверждают собеседники, имеет прямые стимулы для раскрытия правды. Журналисты борются за репутацию и громкие расследования, а шорт-селлеры финансово мотивированы находить скрытые проблемы. При этом Куадир подчеркнула: чтобы заработать на падении акций, инвестор обязан быть безупречно точен в фактах, иначе ему просто не удастся убедить рынок или регуляторов.
💶 Крах Wirecard: как глобальная прачечная обвела вокруг пальца регуляторов 6:38
Одним из наиболее резонансных кейсов в практике Сафхет Капитал стало участие в разоблачении немецкой финтех-компании Wirecard, которая окончательно обанкротилась в июне 2020 года. Фахми Куадир объяснила, что при поиске объектов для шорта ее команда анализирует историю критических публикаций и обвинений. В случае с Wirecard шорт-селлеры и журналисты указывали на проблемы на протяжении почти двадцати лет. Длительная безнаказанность, по мнению Куадир, сформировала у руководства Wirecard опасную иллюзию всемогущества: компания вошла в главный немецкий индекс DAX, привлекла миллиарды институциональных инвесторов, а немецкий финансовый регулятор (BaFin) вместо расследования фактов фактически защищал компанию и преследовал критиков.
Safkhet Capital сформировал свой шорт-тезис по Wirecard в 2017 году, оценивая бизнес-модель компании как масштабную международную операцию по отмыванию денег. Развитие рынка криптовалют и цифровых активов лишило компанию части нелегальных денежных потоков от криминальных структур, из-за чего Wirecard начала терять доход.
Чтобы удержать операцию на плаву, менеджмент пошел на рискованный шаг — приобретение бизнеса по выпуску предоплаченных карт в США, хотя ранее избегал американской юрисдикции из-за жесткого надзора. Именно этот сегмент стал точкой входа для расследования Safkhet Capital:
- Аналитики фонда сфокусировались на транзакциях с предоплаченными картами и схемах отмывания денег.
- Инвесторам удалось привлечь информаторов, включая лиц, связанных с криминальным миром, которые лучше всех понимали внутреннюю кухню процессов.
- Собранные материалы в течение двух лет передавались властям США. В результате Куадир и ее команда стали официальными свидетелями обвинения в деле против операционных руководителей схемы отмывания денег.
Фигуранты дела были арестованы американскими правоохранительными органами всего за два месяца до официального краха Wirecard. Итогом многолетнего мошенничества стало обнаружение в балансе немецкой компании «дыры» в размере 2 миллиардов евро.
🎓 Кейс Adtalem: миллиарды налогоплательщиков за «неинвестируемый» бизнес 12:00
Последней крупной и наиболее обсуждаемой кампанией Фахми Куадир стало открытие публичной шорт-позиции против холдинга коммерческого высшего образования Adtalem Global Education. Фонд Safkhet Capital традиционно отслеживает сектора с высоким потенциалом злоупотреблений в отношении потребителей (микрозаймы, сервисы BNPL «купи сейчас, плати потом»), работающие в регуляторных серых зонах между федеральным и легислативным законодательством штатов. Куадир считает, что бизнес-модели, построенные на эксплуатации собственных клиентов, неизбежно обречены на провал.
Сектор коммерческого образования в США, по оценке Куадир, исторически демонстрирует регулярные крахи из-за агрессивного рекрутинга и введения студентов в заблуждение. В качестве целевой аудитории такие заведения выбирают наиболее уязвимые слои населения: ветеранов, действующих военнослужащих, матерей-одиночек и представителей меньшинств. При этом Adtalem является крупнейшим получателем федеральных средств по программам студенческих займов в США.
Ранее холдинг был известен под брендом DeVry, однако после расследования Федеральной торговой комиссии США (FTC), обвинившей компанию в обмане студентов и мошенничестве, менеджмент провел ребрендинг. Дальнейшая схема реструктуризации, по данным Safkhet Capital, носила скрытый характер:
- Бренд DeVry был продан частной инвестиционной компании (private equity) всего за 1 доллар.
- В рамках сделки Adtalem обязался выплачивать миллионы долларов частным инвесторам за сам факт владения этим активом.
- Соглашение включало в себя обязательства по выплате компенсаций (indemnification) новым владельцам DeVry на сумму 340 миллионов долларов.
Все эти транзакции, как заявляет Куадир, вынесены за рамки официального баланса (off-balance sheet), поэтому обычные инвесторы, читающие стандартную финансовую отчетность, не видят реальных рисков. Институциональный класс инвесторов (включая специализированные хедж-фонды) избегает акций Adtalem из-за регуляторных угроз, поэтому основными держателями акций выступают пассивные индексные фонды и долгосрочные управляющие, чьи портфели содержат тысячи бумаг и не предполагают глубокого анализа активов.
Несмотря на то, что рыночная стоимость Adtalem составляет около 3 миллиардов долларов, компания ежегодно осваивает более 2 миллиардов долларов средств американских налогоплательщиков. По этой причине Куадир публично назвала акции компании «неинвестируемыми». Для поддержания котировок, которые находились вблизи исторических максимумов, Adtalem выкупил собственные акции на сумму более 1 миллиарда долларов с момента продажи бренда DeVry, что, как утверждает инвестор, создавало искусственную иллюзию финансовой стабильности.
🏥 Медицинское образование на миллиард: бизнес-модель, обреченная на вред 19:54
Особое внимание в своем расследовании Safkhet Capital уделил медицинским школам, входящим в структуру Adtalem. Согласно официальным данным Министерства образования США, показатель своевременного окончания обучения (on-time graduation rate) в этих учреждениях составляет менее 16%. Интервью с бывшими студентами показали, что около 50% учащихся не допускаются даже до сдачи лицензионных экзаменов. К моменту отчисления или провала на экзаменах средний студент успевает накопить около 300 тысяч долларов долга по государственным субсидиям.
По мнению Куадир, данная система работает по принципу хищнического кредитования:
- В заведениях отсутствуют минимальные требования к среднему баллу (GPA) или результатам специализированного экзамена MCAT при поступлении. Холдинг монетизирует мечту людей стать врачами, не оценивая их реальную способность пройти сложнейшую медицинскую программу.
- В аспирантских и докторских программах Adtalem зафиксированы случаи, когда студенты выплачивали более 500 тысяч долларов, но так и не получали ученую степень доктора философии (PhD).
- При попытках государства ужесточить правила для коммерческих колледжей холдинг использует агрессивный лоббизм. Компания продвигает нарратив о том, что она предоставляет «уникальный шанс» для меньшинств, которые иначе не смогли бы получить высшее образование.
При этом Куадир привела показательный факт: в ходе последнего дня инвестора действующий генеральный директор Adtalem признался, что не стал бы отправлять собственных детей учиться в школы своего холдинга. Опубликованный Safkhet Capital отчет вызвал аномально высокий интерес в Вашингтоне (округ Колумбия), где сосредоточены регуляторные органы США, способные повлиять на распределение госсубсидий.
⚖️ Шорт-селлинг ради справедливости: риски работы на падающем рынке 24:19
Завершая встречу, Анат Адмати отметила, что действия инвесторов-активистов вроде Фахми Куадир часто оказываются эффективнее академических исследований, поскольку их публикации напрямую бьют по рыночной капитализации компаний, заставляя регуляторов реагировать. Сама Куадир признала, что ее мотивация выходит далеко за рамки заработка денег. Шорт-селлинг — это крайне тяжемый бизнес, в котором инвесторы чаще теряют, чем приобретают.
Аппетит к риску у Куадир, по ее собственному выражению, выше, чем у любого человека в аудитории Стэнфорда, так как теоретические убытки при коротких продажах ничем не ограничены («можно потерять бесконечность»). Если мошенническая компания внезапно поглощается более крупным игроком, шорт-селлер полностью теряет прибыль. Ситуация усугублялась затяжным периодом низких процентных ставок, когда глобальные рынки демонстрировали непрерывный рост, создавая максимально неблагоприятные макроэкономические условия для игры на понижение. Тем не менее, Куадир продолжает свою деятельность, считая защиту истины и справедливости главным драйвером своей работы.
