В новом выпуске подкаста TCAF ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают с основателем Muddy Waters Research Карсоном Блоком внутреннюю кухню активного шорт-селлинга. Разговор затронул эволюцию рыночных циклов, деградацию финансовой журналистики, специфику китайских махинаций и этические дилеммы тех, кто зарабатывает на падении акций, разоблачая корпоративную ложь.
📈 Новое лицо индекса S&P 500: Технологии как защитные активы 0:00
Обсуждение началось с парадокса текущего рынка: несмотря на разговоры о возможной рецессии, рост прибыли компаний из индекса S&P 500 составляет 12% в годовом исчислении . Джош Браун отмечает, что крупнейшие технологические компании теперь больше напоминают производителей товаров первой необходимости (consumer staples), чем волатильный техсектор. По мнению Брауна, современный потребитель скорее откажется от многих вещей, чем отключит Netflix, даже в случае потери работы .
Карсон Блок, однако, считает, что фундаментальные показатели сейчас значат меньше, чем потоки капитала (flows) . Он выделяет следующие ключевые факторы:
- Доминирование пассивного инвестирования: Рынок движется за счёт постоянных вливаний в 401(k) каждые две недели .
- Обратный выкуп акций: Для компаний средней капитализации маржинальным покупателем является не фундаментальный управляющий, а сама компания, выкупающая свои акции на свободный денежный поток .
- Дисперсия внутри индексов: В 2023 году все акции «Великолепной семерки» росли синхронно, но в 2024 году наблюдается разрыв. Например, Apple проводит рекордный байбек на 100 млрд долларов, но существенно отстает от Microsoft из-за замедления фундаментального роста .
🕵️ Крах финансовой археологии: Почему регуляторы не справляются 10:10
Карсон Блок проводит четкую границу между традиционным шорт-селлингом (как у Джима Чаноса) и активистским подходом Muddy Waters. В то время как Чанос может держать в портфеле 70–80 позиций по фундаментальным причинам, активисты-шортселлеры фокусируются на 5–6 именах в год, где они могут доказать наличие обмана .
Блок утверждает, что современная рыночная экосистема утратила защитные механизмы:
- Кризис журналистики: У СМИ больше нет бюджетов на длительные расследования. По словам Блока, «старая гвардия» вроде Херба Гринберга ушла, а изданиям нужны кликбейтные заголовки, а не лонгриды .
- Пассивность регуляторов: Блок называет SEC и аудиторов «финансовыми археологами». Они не ищут преступления проактивно, а приходят описывать руины после того, как всё уже взорвалось .
- Эффект Enron: По мнению гостя, после дела Enron правительство США решило, что реакция была слишком жесткой (особенно в отношении Arthur Andersen), и с тех пор относится к менеджменту компаний «в лайковых перчатках» .
В современных условиях награда за мошенничество выросла. Если в 2010 году украсть 50 млн долларов считалось крупным достижением, то сегодня, по оценке Блока, это «уровень детского стола на День благодарения» из-за инфляции активов .
🦄 Частные рынки и культура «Fake it till you make it» 17:34
Ведущие затронули тему триллионов долларов, вращающихся в непубличных компаниях. Блок согласен с тезисом, что мошенничество на частных рынках процветает, так как там невозможно открыть короткую позицию .
В качестве примера обсуждалась история Чарли Джавис (Frank), которая продала стартап банку JP Morgan, используя поддельные данные о пользователях. Блок отмечает, что даже такие гиганты, как JP Morgan, часто пропускают «хардкорное мошенничество», потому что исходят из презумпции того, что никто не захочет сесть в тюрьму ради этой сделки .
Блок выделяет психологический аспект мошенничества:
- Оно редко начинается с намерения ограбить всех.
- Обычно это incremental (поэтапный) процесс: сначала менеджмент немного «подправляет» цифры, чтобы не ударить в грязь лицом перед друзьями .
- Затем ситуация не улучшается, и они заходят всё дальше, как это было с Элизабет Холмс (Theranos) или Сэмом Бэнкманом-Фридом (FTX) .
Отдельно Блок упомянул Бернарда Мейдоффа, которого он, в отличие от многих, считает «чистокровным психопатом», так как тот начал красть, уже будучи успешным и состоятельным человеком .
🧪 Кейсы e.l.f. Beauty и AppLovin: Как работают расследования 32:37
Блок подробно описал механику недавних атак на компании. В случае с косметическим брендом e.l.f. Beauty (ноябрь 2023 г.) его команда использовала данные таможни . Они обнаружили, что объемы импорта компании резко упали и не соответствовали заявленной себестоимости продаж.
Реакция компании, по словам Блока, была характерной:
- Они внезапно получили «режим конфиденциальности» для своих таможенных данных в январе 2024 года, объяснив это конкуренцией .
- Блок считает это «фичей, а не багом» слабых внутренних контролей компании, созданных намеренно для манипуляций цифрами .
Второй кейс — AppLovin. Команда Блока проанализировала код и заявила, что компания использует запрещенные графы идентификации пользователей (persistent identifier graphs), которые позволяют отслеживать людей без их согласия, что нарушает правила Google и Apple . Блок утверждает, что CEO и CTO компании лгали в своих официальных ответах на обвинения . Несмотря на отличный финансовый отчет AppLovin, Блок сохраняет короткую позицию, считая, что бизнес-модель построена на юридически зыбкой почве .
🪵 Призрачные леса: Величайшие хиты Muddy Waters в Китае 49:11
История Muddy Waters началась с китайских компаний, выходивших на биржи США через обратные поглощения (RTO). Первым громким делом стала Orient Paper (2010). Блок поехал на завод в Китае и обнаружил «тыквенную фабрику»: груды мокрого картона на балансе оценивались в 5 млн долларов, хотя их реальная стоимость была близка к нулю .
Самым известным делом остается Sino-Forest .
- Компания была зарегистрирована в Канаде (TSX) и имела капитализацию около 5 млрд долларов.
- Крупнейшим акционером был знаменитый Джон Полсон .
- Блок выяснил через отчеты китайской налоговой (SAIC), что доходы компании были в десятки раз ниже заявленных. Налоговой они показывали реальные 3 млн долларов прибыли, а американским инвесторам — 100 млн, потому что за ложь в США китайскому менеджменту ничего не грозило .
Блок вспоминает неловкую встречу с портфельным управляющим Полсона незадолго до публикации отчета. Тот пытался прощупать Блока, не работает ли он по Sino-Forest, а Блоку приходилось «танцевать» вокруг ответа, чтобы не выдать расследование . После падения акций Business Insider вышел с заголовком: «Познакомьтесь с человеком, который только что стоил Джону Полсону 500 миллионов» .
🛡️ Психология и риски: Жизнь под прицелом 1:10:06
Блок признается, что быть шортселлером — значит жить в состоянии постоянной информационной войны. Его трижды проверяли государственные органы разных стран, включая масштабное расследование DOJ и SEC . «Я чувствовал себя одним из хороших парней. Как я вдруг стал плохим?» — вспоминает он свои ощущения от давления властей .
Основные тезисы Блока о ремесле:
- Невозможность совмещения: Нельзя одновременно искать причины купить акцию и причины считать её мошенничеством. Мозг не может носить две шляпы сразу .
- Ненависть толпы: Розничные инвесторы ненавидят шортселлеров, потому что те рушат их надежды на рост «мемных» или высокомоментумных акций .
- Эволюция бизнеса: Muddy Waters теперь инвестирует и в «лонг» — в горнодобывающий сектор, а также в публичные рынки Вьетнама и Индии .
В конце беседы выяснилось, что гроза корпоративных мошенников в свободное время работает помощником тренера в детской лиге бейсбола, где помогает сыну. «Никогда не будьте главным тренером, — шутит Блок, — это работа по управлению гневными письмами матерей. Я лучше буду отвечать за технику броска» .
