ДНК Berkshire Hathaway: От «ленточного червя» до уроков Amazon

«Медицинские расходы — это ленточный червь американской экономической конкурентоспособности», — утверждает Уоррен Баффет, вскрывая главную системную угрозу бизнесу. Пока финансовый мир полагается на тысячи страниц правил, Berkshire Hathaway ставит на радикальную децентрализацию и «денежный разум», позволяющий признавать ошибки прошлого и удерживать 100 миллиардов долларов наличности в ожидании идеальной сделки. Это глубокий разбор философии управления, где честность превалирует над гонорарами консультантов, а выживание в эпоху цифровых гигантов зависит от умения вовремя сменить стратегию.

🏛️ Децентрализация управления и контроль операционных рисков 16:11

Уроки Wells Fargo: опасность искаженных стимулов в автономной структуре 16:11

Годовое собрание акционеров Berkshire Hathaway 2017 года началось в Омахе с традиционного юмора Уоррена Баффета о его многолетнем тандеме с Чарли Мангером. Прежде чем перейти к детальному разбору корпоративного устройства, инвесторы вскользь затронули финансовые результаты первого квартала, рост денежной подушки компании свыше 90 миллиардов долларов и даже поприветствовали создателя индексных фондов Джека Богла, подробный разбор заслуг которого вынесен в отдельные главы этой хроники. Настоящая же дискуссия о выживании крупных корпораций началась с подачи легендарного обозревателя журнала Fortune Кэрол Лумис.

Лумис озвучила жесткий вопрос от анонимного акционера, касающийся банка Wells Fargo — на тот момент крупнейшего объекта инвестиций Berkshire с оценкой пакета в 28 миллиардов долларов. Независимое расследование громкого скандала с фальшивыми счетами в Wells Fargo пришло к выводу, что ключевой причиной краха стала децентрализованная структура корпорации, предоставившая избыточную автономию руководству розничного банковского подразделения. Акционеров интересовало: как сам Баффет уверяет себя в том, что Berkshire, славящаяся своей экстремальной автономностью «дочек», не несет в себе точно такие же скрытые мины?

Баффет открыто признал, что Berkshire Hathaway оперирует на базе гораздо более децентрализованной модели, чем любая другая мировая компания сопоставимого масштаба. При штате в 367 000 сотрудников полностью исключить человеческие ошибки или прямой умысел невозможно. Глава конгломерата сравнил масштабы своего бизнеса с мегаполисом: если у вас есть город с сотнями тысяч домохозяйств, прямо в эту секунду кто-то из жителей гарантированно нарушает закон или делает что-то не так.

По мнению Баффета, главная беда Wells Fargo заключалась в порочной системе мотивации. Сами по себе KPI и бонусы не несут вреда, но банк сделал культом идею кросс-продаж и количество финансовых продуктов на одного клиента, вынося эти показатели в каждую презентацию для инвесторов. Люди начали получать должности и премии за дутые результаты. В условиях децентрализации руководство обязано иметь радары для выявления токсичных побочных эффектов собственных стимулов, но в Wells Fargo эта система контроля полностью отказала.

«Принцип Соломона»: почему главная ошибка — это бездействие первого лица 21:01

Разработка ошибочной премиальной системы — серьезный промах, но от ошибок не застрахован ни один бизнес. Самая большая и непростительная ошибка руководства Wells Fargo произошла на следующем этапе: когда информация о системных нарушениях дошла до самого верха, генеральный директор не предпринял немедленных мер по ликвидации очага.

Чтобы объяснить акционерам глубину этой проблемы, Баффет напомнил о знаменитом кризисе 1991 года в инвестиционном банке Salomon Brothers. Сюжет развивался по классическому сценарию корпоративной слепоты:

• Примерно 28 апреля 1991 года генеральный директор Salomon Джон Гутфренд, президент и главный юрисконсульт собрались в одном кабинете, где топ-менеджер Джон Меривезер раскрыл им шокирующий факт: трейдер Пол Мозер занимается махинациями на аукционах казначейских облигаций США.

• Пол Мозер действовал из чистой спеси и личной неприязни к чиновникам министерства финансов, выставляя фальшивые заявки от имени клиентов.

• Гутфренд пообещал немедленно доложить о нарушении в Федеральный резервный банк Нью-Йорка, однако отложил этот шаг, просто потому что разговор предстоял крайне неприятный.

• Спустя полмесяца, 15 мая, министерство проводило очередной аукцион, и Мозер, чувствуя себя абсолютно безнаказанным, снова выставил серию подложных заявок.

На этом этапе для Salomon Brothers все было кончено. Руководство знало, что под их крылом работает «пироман», но проигнорировало предупреждение, позволив ему устроить очередной поджог. Точно так же поступили и в Wells Fargo: менеджмент проявил преступную пассивность в тот критический момент, когда о проблеме узнал CEO.

Дополнительно ситуацию усугубило то, что руководство банка попыталось оценить масштаб катастрофы исключительно в деньгах. Получив первоначальный штраф в 185 миллионов долларов, они посчитали его умеренным на фоне многомиллиардных взысканий, которые регуляторы накладывали на другие крупные банки за ипотечные махинации. Они измерили репутационный ущерб размером чека, полностью упустив из виду моральную сторону вопроса.

Культура доверия против инструкций: как работает горячая линия Berkshire 17:57

Защитным барьером Berkshire от подобных инцидентов выступает не бюрократия, а тотальная ставка на характер людей и жесткие поведенческие ориентиры.

«Мы очень сильно полагаемся на принципы поведения, а не на тонны правил», — подчеркнул Баффет. Тысячестраничные корпоративные инструкции не спасают от мошенничества, они лишь создают иллюзию контроля.

Вместо бесконечных циркуляров Баффет раз в два года отправляет директорам всех дочерних компаний лаконичное напоминание. В нем говорится, что Berkshire обладает всеми деньгами, которые ей необходимы, но не имеет ни единой унции лишней репутации, которую можно было бы потерять. Репутация конгломерата полностью делегирована руководителям на местах. Здоровая культура сама отсеивает и привлекает нужных людей.

Тем не менее, эффективная автономия невозможна без обратной связи. Главным практическим инструментом контроля операционных рисков для Баффета является корпоративная горячая линия.

Каждый год через эту систему проходит около 4000 обращений. Большинство из них — абсолютно банальные жалобы, вроде сетований сотрудников на неприятный запах изо рта у коллеги по офису. Тем не менее, руководитель службы внутреннего аудита Бекки Эмик лично изучает весь массив данных, большая часть которого поступает строго анонимно.

Если сигнал оказывается по-настоящему серьезным, Омаха реагирует мгновенно. Berkshire не выделяет значительные бюджеты на внутренние расследования, нанимая независимых внешних специалистов. Именно этот баланс глубокого операционного доверия и прозрачного, прямого канала экстренной связи позволяет Berkshire защищать свои активы лучше любых многостраничных регламентов.

🚀 Уроки «рыбных мест» и долгосрочная стратегия 28:52

Размышляя о будущем своих дочерних структур, Уоррен Баффетт и Чарли Мангер указывают на серьезные вызовы, которые несет развитие технологий автономного вождения. Первые признаки потенциального влияния этого тренда стали заметны еще в 2017 году. По мнению Баффетта, если беспилотные автомобили станут повсеместным явлением, это произойдет только благодаря их повышенной безопасности. Однако парадокс заключается в том, что снижение общего количества аварий и, как следствие, сокращение экономических потерь на дорогах неизбежно ударит по страховому доходу Geico [29:30–29:42].

Автономные технологии создают угрозу и для железнодорожного бизнеса BNSF. Внедрение беспилотных грузовиков, способных работать без участия человека, может существенно сократить расходы на логистику и пошатнуть ценовое преимущество железных дорог, особенно на фоне текущего дефицита водителей в транспортном секторе [30:31–30:45]. Хотя Баффетт признает, что массовое внедрение подобных систем может занять много времени, он рассматривает развитие автономного транспорта скорее как серьезный риск, нежели как возможность для текущих активов Berkshire [29:17–29:55].

🎯 Искусство выбора идеальной инвестиции 31:00

Отвечая на вопрос о критериях выбора объектов для вложений, Баффетт сравнивает инвестирование с ожиданием «своего» питча в бейсболе. Для него идеальная компания — это бизнес, конкурентные преимущества которого можно четко спрогнозировать на 5, 10 или даже 20 лет вперед [31:37–31:49]. Ключевыми факторами успеха являются наличие надежного, лояльного корпоративной культуре Berkshire менеджмента и, конечно, адекватная цена сделки [32:03–32:17].

Классическим примером такой сделки стала покупка See's Candy в 1972 году за 25 миллионов долларов. Баффетт отмечает, что успех этого приобретения был основан не на попытке найти «самый дешевый товар», а на уверенности в том, что бренд останется особенным в глазах потребителей спустя десятилетия [33:08–33:34]. Мангер добавляет, что в молодости они были «невежественны» и во многом учились на ошибках. Попытки реанимировать откровенно слабые, умирающие компании в ранние годы дали им бесценный опыт, который впоследствии помог безошибочно распознавать и избегать сомнительных проектов, вместо этого сосредоточившись на поиске «экономических замков» [35:52–36:33].

🏰 Управление портфелем и «экономические рвы» 36:33

Несмотря на периодические скандалы и операционные проблемы, такие как ситуация с несанкционированными счетами в Wells Fargo или давление конкурентов на American Express и Coca-Cola, Berkshire продолжает удерживать крупные пакеты акций в этих корпорациях [36:46–37:13]. Баффетт подчеркивает: они никогда не искали бизнес, который был бы застрахован от проблем. Их выбор основывается на фундаментальной вере в то, что у этих компаний есть «сильные руки» и уникальная способность защищать свой бизнес от конкурентов [38:43–38:57].

Для Баффетта успешный бизнес подобен замку, вокруг которого необходимо вырыть глубокий ров, а внутри поставить искусного рыцаря, способного отражать набеги «мародеров» (конкурентов), которые никогда не исчезнут [39:50–40:04]. Он и Мангер ежедневно следят за состоянием своих вложений, однако их инвестиционная философия остается неизменной: если тезис, основанный на долгосрочном конкурентном преимуществе, остается в силе, временные рыночные сложности не являются поводом для продажи [41:19–41:33].

🛡️ Уникальная финансовая мощь в перестраховании 41:33

Сделка по перестрахованию резервов AIG на сумму 20 миллиардов долларов стала наглядной демонстрацией масштабов, на которые способна Berkshire Hathaway. В рамках контракта Berkshire приняла на себя обязательства по покрытию 80% рисков AIG сверх определенного порога, получив при этом 10,2 миллиарда долларов авансом [42:24–43:04]. Баффетт признает, что такие проекты требуют предельной осторожности и консервативных прогнозов, так как они вступают в игру там, где другие игроки рынка просто не способны или не желают оперировать [44:21–44:33].

Чарли Мангер отмечает, что подобная деятельность сопряжена с определенным риском, однако никто в мире не обладает таким опытом оценки подобных катастрофических рисков, как команда Berkshire [46:06–46:19]. Способность компании принять миллиарды долларов и гарантировать выплаты даже через полвека — это то конкурентное преимущество, которое оставляет им очень узкий круг потенциальных партнеров на глобальном финансовом рынке [46:45–47:10].

✈️ Новая стратегия в авиации и будущее внутренней стоимости Berkshire

Переосмысление авиационной отрасли 57:24

В последние годы Berkshire Hathaway совершила заметный разворот в своем инвестиционном подходе, вложив около 10 миллиардов долларов в четыре крупнейшие авиакомпании США. Уоррен Баффет признает, что исторически авиационная отрасль была одной из самых сложных для инвесторов: за последние десятилетия около сотни авиакомпаний прошли через процедуру банкротства. Ранее в разговоре они вскользь упоминали, что их прошлый опыт в качестве директоров US Air был «одним из самых глупых» решений в карьере, несмотря на полученную прибыль.

Тем не менее, текущая стратегия базируется на вере в изменение экономических условий. Баффет отмечает, что сегодня авиакомпании работают при более высокой загрузке мощностей (более 80% доступных кресло-миль) и имеют лучшую стабильность в трудовых отношениях после череды банкротств. По мнению Баффета, даже если стоимость компаний останется на текущем уровне, они могут обеспечить акционерам достойную доходность за счет обратного выкупа акций и сокращения количества бумаг в обращении. Инвестиция в авиацию не имеет прямой связи с вложениями в железные дороги, хотя Баффет признает, что железные дороги также когда-то считались ужасным бизнесом, прежде чем стали высокоэффективными. Сейчас главная задача для авиаперевозчиков — сохранять дисциплину и избегать «суицидальной» конкуренции в ценообразовании.

Внутренняя стоимость и диктатура процентных ставок 1:12:20

Отвечая на вопрос о темпах роста внутренней стоимости (intrinsic value) Berkshire, Баффет подчеркнул, что ее точный расчет возможен только в ретроспективе. Концептуально он определяет внутреннюю стоимость как дисконтированный поток всех денежных средств, которые компания сгенерирует в будущем до «судного дня».

Хотя за последнее десятилетие Berkshire удавалось обеспечивать рост внутренней стоимости примерно на 10% в год, Баффет скептически оценивает возможность повторения таких результатов в будущем. Главным детерминантом долгосрочной оценки является уровень процентных ставок в США. По словам Баффета, если бы ему пришлось выбрать единственный статистический показатель для прогнозирования будущего всей экономики, он выбрал бы средние процентные ставки на следующие 20 лет. В текущих условиях сверхнизких ставок достижение прежних темпов роста крайне затруднительно. Баффет отметил пример Японии, где низкие ставки сохраняются уже четверть века, что делает невозможным точное прогнозирование динамики этого показателя, от которого напрямую зависит капитализация и привлекательность всех активов Berkshire.

💰 Налоговая реформа и стратегический капитал Berkshire 1:18:26

Буст балансовой стоимости и эффект отложенных налогов 1:18:26

Обсуждение потенциальных изменений в американском законодательстве выявило глубокое понимание руководством Berkshire Hathaway механизмов корпоративного налогообложения. Отвечая на вопрос аналитика Джонатана о возможном снижении налоговых ставок, Уоррен Баффет подтвердил, что масштабная налоговая реформа способна принести конгломерату колоссальную разовую выгоду. В основе этого эффекта лежит огромный объем отложенных налоговых обязательств (deferred tax liability), накопленных компанией за десятилетия успешного инвестирования.

Главным бенефициаром снижения корпоративных ставок станет портфель ценных бумаг Berkshire. На момент проведения встречи объем нереализованной прибыли конгломерата превышал 90 миллиардов долларов. Баффет пояснил, что любые изменения налоговых ставок в отношении этой прибыли напрямую, доллар к доллару, отразятся на благосостоянии акционеров. Если ставка налога на прибыль снизится хотя бы на 10 процентных пунктов, балансовая стоимость компании мгновенно увеличится на реальные 9,5 миллиарда долларов. Однако эта медаль имеет и обратную сторону: Баффет напомнил, что государство точно так же может и забрать этот капитал, если ставки вырастут, как это происходило в прошлом при их повышении с 28% до 35%.

Чарли Мангер подчеркнул, что при текущих масштабах Berkshire поддерживать былую сверхвысокую доходность в процентах становится все сложнее. Тем не менее, ключевое преимущество конгломерата заключается в его долгосрочной стратегии: пока остальные участники рынка отчаянно пытаются выглядеть гениальными, руководство Berkshire просто старается оставаться неизменно рациональным. Эта рациональность проявляется и в управлении личными активами. В качестве курьезного примера нетрадиционного создания стоимости Баффет вспомнил историю о продаже своего подержанного автомобиля Cadillac. Машина была передана благотворительной организации Girls Inc. и продана на аукционе за сумму, превышающую 100 тысяч долларов. Новый владелец, уехавший на ней в Нью-Йорк, даже был остановлен полицией Иллинойса, но подпись Баффета на приборной панели развеяла все сомнения стражей порядка, которые в итоге лишь попросили у водителя инвестиционных советов.

Потребители против акционеров: специфика регулируемых коммунальных сетей 1:18:54

Важным аспектом гипотетической налоговой реформы является то, как именно распределится полученная выгода между клиентами дочерних предприятий и акционерами холдинга. Джонатан поднял вопрос о том, какая доля сэкономленных средств будет передана потребителям через снижение тарифов на электроэнергию или железнодорожные перевозки. Ответ Баффета четко разделил бизнес Berkshire на регулируемый и рыночный сектор.

В сфере коммунальных услуг (энергетические подразделения конгломерата) вся экономия от снижения налогов в полном объеме уйдет конечным потребителям. Баффет объяснил, что это обусловлено самой природой регулируемого бизнеса:

• Рентабельность капитала (ROE) коммунальных предприятий рассчитывается регулирующими комиссиями на чистой, посленалоговой основе.
• В случае повышения налогов комиссии автоматически утверждают более высокие тарифы для компенсации издержек компании.
• При снижении налоговых ставок происходит обратное: комиссии справедливо указывают на то, что бизнес не имеет права зарабатывать больше на акционерный капитал только из-за изменения государственной фискальной политики.

Таким образом, отложенные налоги, привязанные к энергетическому сектору, не увеличат чистую прибыль акционеров напрямую, но существенно повысят конкурентоспособность и ценовую привлекательность услуг Berkshire для населения.

Конкурентное давление в нерегулируемом бизнесе и уроки рыночных циклов 1:19:58

В нерегулируемых сегментах Berkshire — от розничной торговли до масштабных грузовых перевозок — распределение налоговых преимуществ будет подчиняться исключительно рыночным законам. По словам Баффета, глубина фискального эффекта здесь напрямую зависит от количества игроков и уровня конкуренции в каждой конкретной индустрии. В высококонкурентных средах значительная часть налоговой экономии неизбежно будет «вымыта» рынком (competed away) в пользу потребителей через снижение цен на товары и услуги. В то же время в отраслях с прочными экономическими рвами выгода практически целиком останется в распоряжении акционеров.

Баффет сослался на свой богатый исторический опыт, напомнив, что за его жизнь корпоративные ставки в США достигали 52%, а также указал на пример Великобритании, где радикальное снижение налогов наглядно продемонстрировало эти экономические паттерны в действии. Чарли Мангер добавил, что уникальная структура Berkshire позволяет компании чувствовать себя уверенно даже тогда, когда «все катится к чертям». В периоды жестких кризисов конгломерат демонстрирует лучшие результаты, чем остальной рынок, благодаря колоссальному запасу ликвидности и психологической готовности действовать во время всеобщей паники.

Позже, отвечая на вопросы акционеров, спикеры затронули еще несколько критически важных тем, подробно распределенных по другим главам данного материала:

• Вопрос Кларка Кэмерона о завещании Баффета спровоцировал дискуссию об эффективности индексных фондов и критике комиссий управляющих, что детально раскрывается в главе 7. Баффет подчеркнул, что для непрофессионала пассивное инвестирование в S&P 500 обеспечивает максимальное душевное спокойствие, избавляя от лишних рисков и советчиков. В качестве иллюстрации он привел пример своей тети Кейти из Омахи, которая, владея акциями конгломерата на сотни миллионов долларов, все равно регулярно присылала письма с опасениями остаться без средств, что доказывает приоритет психологического комфорта над сухой максимизацией доходности.
• В рамках обсуждения крупных сделок была упомянута несостоявшаяся покупка Unilever за 143 миллиарда долларов консорциумом Kraft Heinz и 3G, где Berkshire планировала задействовать 15 миллиардов долларов свободного капитала, что соотносится с критериями идеальных инвестиций из главы 2.
• Инвестор из Китая поднял проблему повсеместной рыночной спекуляции. Баффет, сославшись на классическую 12-ю главу «Общей теории» Джона Мейнарда Кейнса, отметил, что молодые рынки часто приобретают черты казино. Масштабные панические набеги, подобные кризису 2008 года, когда из фондов денежного рынка за три дня было изъято 175 миллиардов долларов, наглядно доказывают: иррациональное поведение толпы создает феноменальные возможности для тех, кто сохраняет хладнокровие, что дополняет анализ преимуществ децентрализованной модели из главы 5.

🚂 Новые рельсы капитализма: от угля и заводов к цифровым гигантам 1:45:01

Закат угольной эпохи: вызовы и новые горизонты для BNSF 1:45:01

Рыночные силы неумолимо меняют структуру американской энергетики, оказывая прямое давление на железнодорожный бизнес Berkshire Hathaway. Вопрос аналитика Грега Уоррена затронул одну из самых уязвимых точек дочерней железной дороги BNSF — неизбежное сокращение объемов перевозки угля. Около 90% всего потребляемого в США угля приходится на производство электроэнергии. Однако сегодня природный加аз стал более дешевым и чистым топливом, а возобновляемые источники энергии, такие как ветер и солнце, стремительно масштабируются и становятся экономически доступной альтернативой. В результате доля угля в объемах перевозок и выручке BNSF в прошлом году упала до 18%, тогда как средний показатель за предыдущие десять лет составлял 24%.

Уоррен Баффет признает необратимость этого тренда: объемы транспортировки угля продолжат снижаться. В краткосрочной перспективе динамика зависит от цен на энергоресурсы. Например, при стоимости газа в районе \$3,15–\$3,20 коммунальные службы временно возвращаются к углю, но при цене газа в \$2 уголь полностью проигрывает конкуренцию. Тем не менее, долгосрочный прогноз однозначен:

«В моем понимании мы будем перевозить значительно меньше угля через 10 или 20 лет, чем сейчас».

Ранее в разговоре спикеры мимоходом коснулись налоговых стимулов для зеленой энергетики (эта тема подробно раскрывается в других главах), однако здесь Баффет обратил внимание на технологический вызов: в той же Айове ветрогенерация вскоре сможет полностью покрывать потребности клиентов, но отсутствие эффективных технологий промышленного хранения энергии 24/7 пока остается серьезной проблемой.

В этих условиях BNSF вынуждена искать другие источники роста, переориентируясь на интермодальные перевозки и транспортировку иных насыпных грузов. Железнодорожный сектор остается надежным бизнесом, поскольку это по-прежнему самый дешевый способ перемещения массовых товаров на дальние расстояния. Чарли Мангер, в свою очередь, предложил еще более долгосрочный взгляд на проблему углеводородов. Он считает, что человечество в конечном итоге использует все запасы угля и нефти, но не обязательно в качестве топлива, а, например, как ценное химическое сырье.

Новая экономика: триллионы из чистого воздуха 1:50:20

Переход от традиционных индустриальных секторов к цифровым активам знаменует собой фундаментальный сдвиг в самом устройстве капитализма. Отвечая на вопрос Маркуса Бернса из Сиднея о целесообразности инвестиций в капиталоемкие компании вместо «легких» с точки зрения капитала бизнесов, Баффет подчеркнул, что Berkshire с удовольствием покупала бы высокорентабельные ИТ-компании, если бы могла найти их по разумной цене и полностью понимала их бизнес-модель.

Современная экономическая реальность поражает: пять крупнейших американских корпораций по рыночной капитализации стоят в совокупности более \$2,5 триллионов, что составляет около 10% от всего фондового рынка США. Самое удивительное заключается в том, что для их функционирования практически не требуется собственный акционерный капитал.

Это кардинально отличается от эпохи классического индустриального капитализма. Когда Эндрю Карнеги строил свои сталелитейные заводы, а Джон Д. Рокфеллер возводил нефтеперерабатывающие предприятия и закупал цистерны, им приходилось реинвестировать колоссальные объемы заработанных денег в физические, осязаемые активы. Сегодня же такие гиганты, как Apple и Google, создают сотни миллиардов долларов стоимости буквально без материальной базы. Яркий пример нового распределения капитала: страховая компания GEICO платит Google по \$11 за каждый клик пользователя по рекламной ссылке.

Чарли Мангер напомнил, как когда-то химические гиганты вроде Dow и DuPont казались незыблемыми лидерами, бесконечно строившими новые сложные заводы и нанимавшими докторов наук. Сегодня их продукция коммодитизировалась, а на вершине мира оказались компании, создающие нематериальную ценность. Баффет уверен, что этот тренд на доминирование цифровых активов далек от завершения.

Сила невмешательства: почему децентрализация Berkshire полезна миру 1:56:40

Уникальная структура Berkshire Hathaway часто вызывает вопросы у инвесторов нового поколения. Акционер из Кремниевой долины поинтересовался реальной пользой корпорации для мира, если ее руководство, по знаменитому выражению Мангера, практикует «делегирование, граничащее с полным отречением от обязанностей». Если дочерние компании могут успешно работать автономно, зачем вообще нужен холдинг?

Уоррен Баффет твердо убежден, что такой уровень децентрализации создает огромную добавленную стоимость, защищая и усиливая бизнес.

• Защита от краткосрочного давления: Автономия закрывает компаниям Berkshire доступ для внешних инвесторов-активистов, требующих сиюминутных манипуляций с акциями в ущерб долгосрочному развитию.
• Экономия времени топ-менеджмента: Модель Berkshire высвобождает как минимум 20% времени генеральных директоров «дочек». Им больше не нужно общаться с аналитиками, организовывать звонки с инвесторами и вести переговоры с банками — они могут полностью сфокусироваться на операционном управлении.
• Мгновенный доступ к капиталу: Любой коммерчески обоснованный проект внутри холдинга может быть профинансирован за секунды из внутренних резервов Berkshire, независимо от ситуации на кредитных рынках или капризов Уолл-стрит.

В качестве иллюстрации Баффет привел стратегию страховой компании GEICO под руководством Тони Найсли. Когда около года назад крупные конкуренты начали сокращать андеррайтинг из-за давления квартальной отчетности, GEICO, будучи частью Berkshire, смогла «нажать на газ» и агрессивно привлекать новых клиентов, увеличив свою долю на рынке автострахования с 2% до 12%. Публичная компания вряд ли решилась бы пойти на ухудшение краткосрочных финансовых показателей ради долгосрочного доминирования.

Чарли Мангер резюмировал, что главная ценность Berkshire для мира лежит в образовательной плоскости — холдинг стремится подавать правильный пример всему бизнес-сообществу: «оставаться в здравом уме и быть честными».

💰 Этика преемственности: принципы компенсации будущего главы Berkshire Hathaway 2:17:03

Преемник-миссионер: идеальный кандидат и нематериальные стимулы 2:17:03

Вопрос преемственности и будущей структуры вознаграждения высшего руководства стал одной из центральных тем дискуссии, затронувшей долгосрочную стабильность корпоративной культуры Berkshire Hathaway. Ранее в разговоре спикеры мимоходом касались вопросов децентрализации управления, контроля операционных рисков, а также эффективности страхового сегмента и стратегии долгосрочных инвестиций, которые подробно рассматриваются в других главах этой статьи. Когда известный журналист Эндрю Росс Соркин озвучил вопрос анонимного акционера, терпеливо ждавшего ответа целых три года, обсуждение перешло к фундаментальной проблеме: как вознаграждать преемника Уоррена Баффета на посту генерального директора, избежав при этом разрушительного влияния классических корпоративных консультантов по оплате труда.

Баффет с юмором признался, что в его возрасте уже можно не помнить обещаний трехлетней давности, однако развернуто изложил уникальную философию, кардинально отличающуюся от практики большинства публичных компаний США. Размышляя о ключевых качествах будущего руководителя Berkshire Hathaway, он выделил сценарий, который опирается на глубокое понимание человеческой мотивации и преданности общему делу. В рамках этого наиболее желаемого варианта совет директоров надеется привлечь человека, который к моменту вступления в должность уже будет исключительно богат. По мнению Баффета, кандидат с выдающимися способностями, посвятивший карьере долгие годы, априори обладает значительным личным капиталом. Для такого лидера ключевым фактором становится не финансовая выгода, а масштаб стоящей перед ним задачи и сохранение уникального духа корпорации.

Баффет выразил надежду, что преемник окажется человеком, абсолютно равнодушным к тому, будет ли его состояние в десять или сто раз превышать реальные потребности его семьи. Идеальный руководитель Berkshire должен стремиться установить новый стандарт для всего американского бизнеса, сознательно согласившись на компенсацию, которая будет находиться далеко ниже его реальной рыночной стоимости. Баффет подчеркнул, что такой шаг стал бы потрясающим примером для индустрии, хотя он ни в коем случае не осуждает тех, кто хочет получать полную рыночную оценку своего труда. В рамках этой парадигмы преемник рассматривается не как наемный менеджер, стремящийся максимизировать личный доход, а как миссионер, для которого главной наградой является успех доверенной ему экосистемы.

Архитектура справедливых опционов: защита капитала акционеров 2:29:19

Если же будущий генеральный директор предпочтет традиционную рыночную оценку своих услуг, Баффет предлагает использовать принципиально иную, жестко выверенную структуру вознаграждения. Она полностью исключает необоснованное обогащение за счет рядовых акционеров. Базовая ставка такого руководителя должна оставаться весьма скромной. Основную же часть долгосрочной компенсации предлагается формировать через специальный механизм фондовых опционов, цена исполнения (strike price) которых будет ежегодно индексироваться в сторону увеличения.

Баффет подверг резкой критике устоявшуюся практику Уолл-стрит, где менеджеры получают огромные пакеты стандартных опционов. В обычных условиях стоимость акций растет просто потому, что компания не выплачивает дивиденды, а аккумулирует нераспределенную прибыль. Глава Berkshire задал жесткий риторический вопрос: почему руководитель должен заявлять, что он увеличил ценность бизнеса, если этот рост обусловлен исключительно тем, что деньги были удержаны у акционеров?

Чтобы устранить этот дисбаланс, справедливая модель компенсации должна включать следующие элементы:

• Ежегодное повышение цены исполнения опциона на величину накопленной нераспределенной прибыли.

• Ограничение права на реализацию опционов: акции должны удерживаться топ-менеджером в течение нескольких лет после его ухода на пенсию.

• Синхронизация личных финансовых результатов директора с долгосрочным результатом большинства акционеров, исключающая возможность спекулятивного выбора идеального момента для продажи бумаг.

Подобный дизайн вознаграждения крайне редко встречается в публичном поле — Баффет вспомнил лишь единичные примеры, такие как холдинг Washington Post (ныне Graham Holdings). В частном бизнесе такие справедливые схемы создаются регулярно, однако руководство публичных компаний избегает их, поскольку стандартные методы позволяют им зарабатывать гораздо больше денег без лишних усилий.

Изгнание pay-консультантов: радикальный вердикт Чарльза Мангера 2:30:24

Завершая обсуждение принципов оплаты труда, Уоррен Баффет констатировал, что финальная модель полностью зависит от личности человека, с которым подписывается контракт, и от его истинного отношения к деньгам. Большинство людей на рынке, безусловно, стремятся к максимизации личного богатства за рамками практической необходимости, и в этом нет их вины. Однако Berkshire Hathaway всегда строилась как уникальный оазис, где доверие и долгосрочное партнерство превалируют над сиюминутным расчетом и жаждой наживы.

Яркую и бескомпромиссную точку в многолетней дискуссии о корпоративных стандартах поставил вице-председатель совета директоров Чарльз Мангер. Когда Баффет передал ему слово, Мангер лаконично резюмировал свой жизненный и управленческий опыт: «Что ж, могу сказать одно: всю свою жизнь я успешно избегал консультантов по вопросам компенсаций».

Эта фраза вызвала одобрение зала и в очередной раз подчеркнула неизменную позицию руководства Berkshire. Наемные консультанты по оплате труда, по мнению Мангера и Баффета, лишь раздувают аппетиты топ-менеджмента, ориентируясь на размытые «рыночные группы сравнения» и подрывая основы разумного распределения капитала. Защита компании от их прихода на сцену — залог сохранения духа Berkshire для будущих поколений инвесторов.

💰 Дилемма «финансового помощника»: почему пассивные индексы побеждают Уолл-стрит 2:46:17

Одной из самых острых тем ежегодного собрания стала критика индустрии активного управления капиталом и системы неоправданно высоких комиссий. Уоррен Баффет, развивая идеи своего многолетнего спора с хедж-фондами, подробно остановился на том, почему для подавляющего большинства инвесторов стратегия «купи и держи» в отношении индекса S&P 500 оказывается эффективнее услуг дорогостоящих профессионалов. Ранее в разговоре он уже касался темы децентрализации и того, как важно избегать бюрократизации в управлении .

Инвестиции против других профессий: где профессионализм не работает 2:49:19

Баффет предложил участникам собрания оригинальный взгляд на природу инвестиционного консультирования, сравнив его с медициной или бытовыми услугами. По его мнению, мир инвестиций фундаментально отличается от любой другой профессиональной сферы .

• В медицине или стоматологии: Если вам нужен акушер или дантист, профессионал всегда выполнит работу лучше, чем случайный прохожий или вы сами. В этих областях специалисты создают добавочную стоимость .
• В сантехнике: Пломбирование труб или ремонт инфраструктуры требует конкретных навыков, которые оправдывают оплату труда мастера .
• В инвестициях: Группа «активных» профессионалов в совокупности не может показать результат лучше, чем группа пассивных инвесторов, которые просто сидят на месте. Более того, из-за высоких комиссий их чистый результат неизбежно оказывается хуже .

Баффет подчеркнул, что проблема не в отсутствии талантов. Он лично знает около двенадцати человек — включая Чарли Мангера — чьи результаты он мог бы предсказать как «выше среднего» на долгосрочном горизонте . Однако для обычного инвестора идентификация такого гения практически невозможна, а попытка нанять «среднего» помощника за 1% от активов лишь гарантирует отставание от рынка . Сравнение здесь простое: платить консультанту 1%, чтобы он попытался обойти S&P 500 на тот же 1% — это в лучшем случае игра в ноль, которая лишена смысла при наличии бесплатных или сверхдешевых индексных фондов .

Ловушка «2 и 20» и деградация доходности при масштабировании 2:46:44

Особую критику вызвала стандартная для хедж-фондов схема компенсации «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли). Баффет назвал эту систему «мороком из ложных стимулов и безумной отчетности» . Основная претензия заключается в том, что менеджеры получают огромные вознаграждения даже при субнормальных результатах.

Чарли Мангер добавил, что ситуация усугубляется «проблемой успеха»: как только эксперт показывает отличный результат, к нему притекает огромный капитал, и под весом этих денег доходность неизбежно падает . В итоге получается парадокс: ранние инвесторы могут заработать, но основная масса денег, пришедшая позже, теряется или стагнирует, в то время как управляющий продолжает собирать фиксированные комиссии .

Баффет привел в пример свой знаменитый 10-летний спор с Protégé Partners. Несмотря на то, что против него играли сотни базовых хедж-фондов, отобранных профессиональными «фондами фондов», их совокупный результат оказался плачевным . «Огромные суммы ушли на оплату менеджеров за результаты, которые были ниже среднего в течение длительного периода», — констатировал он . На вопрос о том, как можно с чистой совестью брать комиссию «2 и 20», Баффет процитировал старую шутку: «Потому что я не могу получить 3 и 30» .

«Денежный разум» и альтернатива Berkshire 2:43:01

Обсуждая эффективность управления, Баффет ввел понятие «денежного разума» (money mind). Это специфическая «прошивка» мозга, которая не всегда коррелирует с высоким IQ или баллами SAT . По его наблюдениям, есть очень умные люди (с IQ 120 или 140), которые принимают катастрофические финансовые решения, потому что их мозг устроен иначе . И наоборот, есть те, кто может не быть гением в академическом смысле, но никогда не совершит глупую сделку .

В Berkshire Hathaway реализована иная модель вознаграждения, противопоставленная индустрии хедж-фондов. Два инвестиционных менеджера компании (Тодд Комбс и Тед Вешлер), управляющие в сумме 21 миллиардом долларов, получают базовую зарплату в 1 миллион долларов и вознаграждение только за ту часть прибыли, которая превышает доходность S&P 500 .

«Они должны на самом деле что-то сделать, чтобы получить условную компенсацию, что гораздо разумнее, чем система "20% от всего"», — отметил Баффет .

В завершение темы он еще раз отдал должное Джеку Боглу (основателю Vanguard), который первым предложил американцам инструмент, позволяющий не кормить армию посредников, чья главная магия заключается лишь в умении продавать надежду на сверхдоходы .

📊 Бухгалтерские реформы, китайские горизонты и управление стомиллиардным кэшем 2:55:59

Иллюзии GAAP, амортизация Precision Castparts и «бухгалтерский кошмар» 2018 года 2:55:59

Ежегодная амортизация нематериальных активов после покупки Precision Castparts превышает 400 миллионов долларов. Уоррен Баффет подчеркивает, что эта чисто бумажная корректировка не уменьшает реальную экономическую ценность компании. Рассуждая о долгосрочных рисках, Баффет заявляет, что не беспокоится о влиянии 3D-печати на авиастроение. Хотя темпы поставок самолетов могут быть волатильными, глобальный спрос остается стабильным. В авиационной индустрии критически важна надежность поставщика: никто не хочет получить самолет, готовый на 99%, но простаивающий из-за дефекта одной детали. Репутация руководителя Precision Castparts Марка Донегана в этом плане безупречна. Чарли Мангер добавляет, что это отличный бизнес, купленный за справедливую цену, но «кричащей халявы», как в старые времена, ожидать больше не приходится.

Этот пример подводит инвесторов к более масштабной проблеме — реформе стандартов GAAP, вступающей в силу в 2018 году. Согласно новым правилам, Berkshire будет обязана переоценивать свой портфель акций (включая доли в Coca-Cola или American Express) по рыночной стоимости ежемесячно и ежеквартально, проводя эти колебания через отчет о прибылях и убытках. Баффет называет это грядущим «бухгалтерским кошмаром», который сделает чистую прибыль компании абсолютно бессмысленной для поверхностного анализа. Чарли Мангер высказывается еще жестче, называя решение аудиторского сообщества «реально глупым». Баффет обещает акционерам, что Berkshire продолжит публиковать обязательные аудированные данные, но всегда будет детально разъяснять их экономическую суть, как если бы они объясняли это собственным сестрам.

Перспективы китайского рынка: между дешевизне и трудностями роста 3:02:54

Управляющий пенсионным фондом из Шанхая Джеймс Чень поинтересовался вероятностью повторения легендарных инвестиционных результатов Berkshire на фондовом рынке Китая в ближайшие два десятилетия. Чарли Мангер отмечает, что китайский рынок сейчас выглядит дешевле американского и имеет блестящее будущее, несмотря на неизбежные «болезни роста». Он подчеркивает оппортунистический подход конгломерата: у Berkshire нет жестких доктринальных правил относительно того, на каких именно географических рынках работать. Баффет с иронией замечает, что Мангер только что сформулировал идеальный заголовок для прессы: «Китайский рынок опередит американский», после чего объявляет часовой перерыв на обед.

После полуденного перерыва, отвечающей на вопрос об агрессивном сокращении рабочих мест в компаниях под управлением 3G Capital, Баффет мимоходом затрагивает социальные последствия повышения продуктивности и аутсорсинга — тему, которая более подробно анализируется в других главах разговора. Он отмечает, что хотя рост продуктивности является двигателем человеческого прогресса с 1776 года, сама Berkshire предпочитает покупать компании, которые изначально управляются эффективно. Процесс увольнения сотрудников ради оптимизации затрат не приносит руководству конгломерата никакого удовольствия.

Бремя 100 миллиардов: дилемма обратного выкупа и «скверный бизнес» казначейских облигаций 3:09:01

Объем денежных средств и краткосрочных казначейских векселей Berkshire Hathaway стремительно приближается к отметке в 100 миллиардов долларов. Отвечая на вопрос о возможном повышении порога для обратного выкупа акций (ранее установленного на уровне 1,2 балансовой стоимости), Баффет признает: если кэш не удастся распределить в разумные сроки, компании придется пересмотреть политику распределения капитала. Это может включать как байбэки по более высокой цене, так и выплату дивидендов.

Удерживать более 90 миллиардов долларов в инструментах с минимальной доходностью — это, по сути, вынужденное владение «скверным бизнесом» с мультипликатором около 100 годовых прибылей. Баффет сохраняет оптимизм и уверен, что в ближайшие 10 лет на рынке возникнут условия для крупных и разумных сделок, однако подчеркивает, что бремя доказывания эффективности теперь лежит на менеджменте:

• Инвесторы не поймут, если через три года конгломерат будет удерживать 150 миллиардов наличными.
• Поведение рынков и правительств исторически циклично, что гарантирует появление инвестиционных возможностей.
• Длительное бездействие в распределении капитала наносит ущерб долгосрочной доходности акционеров.

Чарли Мангер лаконично резюмирует дилемму: «Ответ — возможно». В продолжение темы долгосрочных макроугроз инвесторы затронули вопросы птицеводческого подразделения CTB и риски применения оружия массового уничтожения. Баффет выразил крайний пессимизм относительно биологических и киберугроз, а Мангер подытожил дискуссию фирменным афоризмом: «Мы не против ликвидации цыплят, но мы точно против ядерной войны».

Тодд Комбс и Тед Вешлер: управление миллиардами и мышление собственников 3:16:52

Вопрос из зала заставил Баффета прояснить распределение капитала между молодыми инвестиционными менеджерами Тоддом Комбсом и Тедом Вешлером на фоне растущей подушки кэша. Баффет корректирует ошибочное мнение о том, что им не доверяют новые средства: каждый из них начинал с 2 миллиардов долларов, а сегодня под их управлением находится в общей сложности около 20 миллиардов. Безусловно, управлять 10 миллиардами гораздо сложнее, чем одним, и ожидаемая доходность неизбежно снижается при росте масштабов.

Тем не менее, результаты Тодда и Теда оказались превосходными — они заработали больше, чем смог бы сделать сам Баффет с этой же суммой. Главная ценность Комбса и Вешлера заключается в их абсолютной ментальной сонаправленности с инвесторами конгломерата. Они обладают редчайшим качеством для институциональной среды — их фокус на 100% направлен на то, что они могут сделать для Berkshire, а не на то, что Berkshire может сделать для них. Мангер подтверждает, что акционерам невероятно повезло иметь дело с профессионалами, которые мыслят как реальные собственники бизнеса, а не как наемные топ-менеджеры.

📈 Корпоративное управление и эволюция бизнеса Berkshire Hathaway 3:21:10

Вопросы преемственности и структуры владения акциями Berkshire Hathaway остаются ключевыми для долгосрочного планирования компании. Баффет отметил, что значительная часть его акций класса A со временем будет конвертирована в ходе благотворительных пожертвований, что приведет к постепенному уменьшению его контроля над голосами. Хотя влияние акционеров класса B будет расти, Баффет подчеркнул, что это не окажет существенного воздействия на управление компанией.

Что касается стратегии выкупа акций, Berkshire сохраняет гибкий подход. Баффет подтвердил, что готов рассматривать внебиржевые сделки по выкупу крупных блоков акций, если они предлагаются с дисконтом к внутренней стоимости бизнеса. Он не видит проблем с ликвидностью для будущих сделок и подчеркнул, что такие решения будут приниматься исходя из интересов компании. На текущий момент Berkshire не имеет «списка» потенциальных продавцов, так как рыночные условия и цена всегда являются определяющими факторами.

🏦 Инвестиции в банковский сектор и оценка рисков 3:26:43

Обсуждая инвестиции в Bank of America, Баффет разъяснил свою стратегию относительно привилегированных акций и варрантов. Если цена акций BofA останется выше 7 долларов, Berkshire однозначно воспользуется правом на конвертацию варрантов в обыкновенные акции. Баффет выразил уверенность, что при достижении банком целевых показателей по дивидендам (11 центов на акцию ежеквартально), компания предпочтет не только конвертировать бумаги, но и удерживать полученные 700+ миллионов акций обыкновенных акций в своем портфеле.

💼 Этические аспекты 3G Capital и повышение продуктивности 3:30:31

Отвечая на обеспокоенность акционеров по поводу методов управления 3G Capital в Kraft Heinz — в частности, масштабных сокращений персонала, — Баффет указал на более широкий контекст американской экономики. Он провел параллель с собственным болезненным опытом управления текстильным бизнесом в прошлом.

Баффет аргументировал, что стремление бизнеса к повышению продуктивности является фундаментом процветания общества, даже если процесс оптимизации болезнен для отдельных сотрудников. Он напомнил об историческом переходе рабочей силы из сельского хозяйства в другие секторы. Чарли Мангер добавил, что попытки искусственного поддержания неэффективных рабочих мест напоминают абсурдный пример Милтона Фридмана с заменой строительной техники на лопаты: если цель — прогресс, использование «ложек вместо экскаваторов» не имеет смысла.

💰 Ликвидность, капитал и масштаб будущих сделок 3:36:24

Вопрос о «избыточной» ликвидности Berkshire (113 млрд долларов на момент собрания) вызвал дискуссию о минимально необходимом уровне наличности. Баффет уточнил: 20 миллиардов долларов — это жесткий нижний предел, ниже которого компания не опустится ни при каких обстоятельствах. Он подчеркнул, что не склонен наращивать долг, однако, если появится по-настоящему привлекательная возможность, Berkshire готова к совершению сделок колоссального масштаба. Мангер в шутку добавил, что готов одобрить инвестицию вплоть до 150 миллиардов долларов, если Баффет предложит сделку, в которой они оба увидят смысл.

🛍 Влияние онлайн-торговли на розничный бизнес 3:41:37

Баффет признал, что онлайн-торговля радикально меняет правила игры в ритейле, и компании, которые считают себя защищенными от этого тренда, ошибаются. Тем не менее, показатели Fruit of the Loom и мебельных сетей (например, Nebraska Furniture Mart) пока остаются устойчивыми. Интересно, что даже в Nebraska Furniture Mart онлайн-продажи выросли до значимых величин (около 10%), но при этом клиенты предпочитают самостоятельно забирать товары в магазине, что свидетельствует об изменении модели покупательского поведения. Баффет подытожил, что эволюция от классических универмагов к торговым центрам и далее к онлайн-платформам лишь ускоряется.

📱 Технологический прорыв: от скепсиса к Apple и Amazon 3:46:13

На протяжении десятилетий Уоррен Баффет и Чарли Мангер придерживались строгого правила: инвестировать только в те сферы, которые они понимают досконально. Технологический сектор долгое время оставался для Berkshire Hathaway «белым пятном», однако события 2017 года окончательно закрепили смену парадигмы. Разговор о будущем ритейла и брендов, начавшийся с обсуждения трудностей универмагов, плавно перетек в глубокий анализ того, как технологические гиганты перекроили карту мирового бизнеса.

Ранее в ходе встречи акционеры уже касались вопросов оценки внутренней стоимости компании и перспектив беспилотных технологий, но именно в этом сегменте Баффет прямо ответил на вопрос, как он превратился из «технологического скептика» в одного из крупнейших держателей акций Apple.

Эволюция мышления: Apple как потребительский феномен 3:51:00

Когда акционер из Нью-Йорка иронично заметил, что Баффет, не имеющий компьютера на рабочем столе и написавший всего девять твитов за четыре года, внезапно стал «техно-гуру», Уоррен поспешил внести ясность в свою философию. Он признал, что его опыт с IBM не был выдающимся: хотя Berkshire не потеряла деньги на этой позиции, инвестиция стала «значительным аутсайдером» на фоне растущего бычьего рынка. Однако подход к Apple принципиально иной.

Для Баффета Apple — это не просто производитель сложной электроники, а компания по производству потребительских товаров с уникальными экономическими характеристиками.

«Я не претендую на интеллектуальный уровень 15-летнего подростка, интересующегося технологиями, — отметил Баффет. — Но я полагаю, что обладаю пониманием потребительского поведения».

Основной тезис Баффета заключается в том, что Apple создала экосистему и продукт, который стал неотъемлемой частью жизни миллионов людей. Анализируя Apple, он опирается не на программный код или спецификации процессоров, а на данные о лояльности клиентов и значимости продукта для их повседневности. Чарли Мангер поддержал эту трансформацию, назвав покупку акций Apple либо признаком «безумия», либо «обучения». Он подчеркнул, что способность Баффета менять мнение в 86 лет — это один из самых позитивных сигналов для инвесторов.

В ходе обсуждения также вскользь упоминались долгосрочные социальные последствия развития искусственного интеллекта и его влияние на рынок труда, а также стратегия Berkshire в области возобновляемой энергетики, однако эти темы рассматривались скорее как фон для масштабной цифровой трансформации экономики.

Урок от Amazon: почему Berkshire недооценила Джеффа Безоса 4:05:06

Одной из самых эмоциональных частей дискуссии стало признание ошибок в отношении Amazon. Отвечая на вопрос кандидата MBA из Уортона, Баффет был предельно откровенен: «Я был слишком глуп, чтобы осознать, что произойдет». Несмотря на то, что Уоррен долгое время восхищался Джеффом Безосом, он не верил, что масштаб успеха может быть настолько колоссальным.

Особенно Баффета поразила способность Amazon одновременно доминировать в двух несвязанных областях:

• Ритейл: Трансформация всей системы распределения товаров.
• Облачные вычисления (AWS): Подрыв традиционной ИТ-индустрии.

Баффет признал, что недооценил блестящее исполнение стратегии. По его словам, Безос буквально реализовал «дорожную карту», изложенную еще в годовом отчете 1997 года. Он настоятельно рекомендовал акционерам пересмотреть интервью Безоса на Charlie Rose, чтобы понять масштаб личности основателя Amazon.

Чарли Мангер добавил, что успех Amazon не был очевидным с самого начала, и достичь таких результатов было крайне сложно. Тем не менее, Мангер выразил большее сожаление о том, что Berkshire упустила Google.

«Мы пропустили много вещей, и будем продолжать это делать, — резюмировал Уоррен. — Но наш секрет в том, что мы пропускаем не всё».

Между ритейлом и технологиями: новые правила игры 3:46:25

Обсуждение технологических гигантов неразрывно связано с кризисом традиционного ритейла. Баффет отметил, что ближайшие 10 лет принесут множество сюрпризов в сфере брендинга и дистрибуции. Berkshire вовремя вышла из бизнеса универмагов, что Уоррен назвал большой удачей. Если бы этот бизнес был чуть менее «паршивым», компания могла бы удерживать его дольше, что привело бы к потере огромного капитала.

Сегодня на смену старым методам пришли платформы. Баффет подчеркнул, что сила бренда теперь тестируется способностью компаний выбирать между собственными онлайн-продажами и сотрудничеством с Amazon. Эта гибкость мышления — отказ от убыточных старых моделей в пользу понимания мощи новых цифровых монополий — и стала ключевым лейтмотивом текущей инвестиционной стратегии Berkshire Hathaway.

Завершая блок ответов, Баффет также затронул тему возможной реакции рынка на его уход из жизни и перспективу выкупа акций компанией, отметив, что совет директоров будет действовать исключительно в интересах акционеров, если цена акций опустится ниже их внутренней стоимости.

📊 Парадоксы учета, корпоративная стойкость и «ленточный червь» американской экономики 4:11:32

🧮 Искусство бухгалтерского реализма и уроки «плохого бизнеса» 4:11:32

Разговор о финансовых метриках начался с вопроса Джонатана Уоррена о новом стандарте учета опционов на акции и избыточных налоговых льготах. Уоррен Баффетт признал, что для Berkshire Hathaway это нововведение не является материально значимым фактором, однако воспользовался поводом, чтобы подчеркнуть важность прозрачности перед акционерами. Он отметил, что из-за специфики правил Berkshire сейчас сообщает в официальной отчетности примерно на 400 миллионов долларов меньше прибыли, чем если бы приобретенная ими компания Precision Cast Parts оставалась публичной. Баффетт убежден, что руководство обязано разъяснять такие сложные нюансы своим партнерам, равно как и указывать на неадекватность стандартной амортизации в капиталоемких отраслях. Как уже подробно разбиралось в главе 5 в контексте долгосрочных перспектив железной дороги BNSF, реальный износ инфраструктуры часто требует гораздо более глубокого анализа, чем предписывают формальные правила.

Когда зашла речь о классических рыночных мультипликаторах, таких как отношение капитализации к ВВП или скорректированный с учетом цикла коэффициент P/E (индекс Шиллера), Баффетт напомнил, что подобные формулы никогда не бывают первостепенными при принятии инвестиционных решений. Хотя вопросы оценки внутренней стоимости и влияния процентных ставок составляют основу главы 3, Уоррен кратко добавил, что любая попытка свести оценку бизнеса к универсальной формуле обречена на провал из-за непредсказуемости будущих переменных. Чарли Мангер иронично резюмировал свой подход к рынкам классическим правилом спортивного рыболовства: «Первое правило рыбалки — рыбачить там, где есть рыба». По его мнению, опытный инвестор найдет больше возможностей на динамично развивающемся китайском рынке, нежели зацикливаясь исключительно на американских индексах.

Продолжая тему понимания реальной экономики, Баффетт поделился парадоксальным советом для будущих аналитиков. Он твердо убежден, что лучший способ научиться ценить качественные активы — это получить личный опыт управления откровенно слабым, стагнирующим предприятием. Борьба за выживание безнадежного бизнеса в течение пары лет дает инвестору гораздо больше применимых знаний, чем руководство идеальной компанией, которую «невозможно испортить». Высокий IQ не решает структурных проблем плохой индустрии, и этот болезненный, но бесценный опыт в свое время стал важнейшей частью эволюции самой Berkshire Hathaway.

🛡️ Стресс-тестирование Berkshire и масштабирование коммерческого страхования 4:19:47

Отвечая на вопрос о потенциальных уязвимостях конгломерата, Баффетт исключил большинство стандартных рыночных рисков. Ни экономические рецессии, ни панические распродажи, ни даже масштабные природные катаклизмы вроде ураганов или землетрясений не способны нанести Berkshire непоправимый долгосрочный ущерб. Единственной реальной экзистенциальной угрозой для компании — как и для всего американского общества — остается применение оружия массового уничтожения: ядерные, химические, биологические или скоординированные кибератаки. Благодаря диверсифицированным потокам доходов и беспрецедентной подушке ликвидности Berkshire окажется среди последних, кого затронет глубокий кризис, но в случае тотального коллапса социума «все ставки будут аннулированы».

Уникальная децентрализованная структура Berkshire обеспечивает ей колоссальное преимущество перед традиционными корпорациями. Баффетт привел в пример катастрофу компании British Petroleum с разливом нефти на буровой платформе. В отличие от BP, дочерние предприятия Berkshire функционируют полностью независимо, а холдинг не несет прямой юридической ответственности за их изолированные операционные сбои. В случае гипотетической тяжелой аварии на одном из производств материнская компания защищена гораздо лучше конкурентов, хотя корпоративная этика может побудить холдинг выплатить компенсации сверх установленных законом лимитов.

Ярким примером стратегического расширения в этой защищенной экосистеме стало подразделение Berkshire Hathaway Specialty Insurance (BHSI). В 2016 году объем собранных им премий достиг 1,3–1,4 миллиарда долларов, показав впечатляющий рост на 40%. Несмотря на жесткую конкуренцию в секторе коммерческого страхования имущества и ответственности, руководство абсолютно уверено, что BHSI суждено стать одним из мировых лидеров. Баффетт провел параллель с тем, как появление Аджита Джайна в свое время предопределило успех перестраховочного крыла Berkshire. Наличие избытового капитала, безупречной репутации и лучших талантов позволяет BHSI расти взвешенно, не ввязываясь в деструктивные ценовые войны в периоды «мягкого» рынка.

🧠 Ментальные модели «машины для обучения» и экономический тупик здравоохранения 4:26:09

Чарли Мангер неоднократно называл Баффетта «машиной для обучения», способной непрерывно обновлять свои взгляды. Сам Уоррен скромно считает себя узкоспециализированным практиком, отдавая пальму первенства Мангеру в широте кругозора. Однако критически важным качеством они оба считают умение не только усваивать новое, но и вовремя избавляться от устаревших догм. Примером такой гибкости Мангер назвал изменение подхода к технологическому сектору. Упоминая инвестиции в технологические гиганты, подробно описанные в главе 10, Чарльз Мангер добавил, что покупка акций Apple стала прямым следствием тщательного полевого исследования потребительского поведения, которое Баффетт провел среди своих внуков.

Разумный консерватизм холдинга проявляется в полном отказе от спекулятивных и сомнительных инструментов. Berkshire демонстративно избегала облигаций обанкротившегося Пуэрто-Рико, а в ее европейских портфелях присутствуют исключительно государственные ценные бумаги Германии. В качестве одного из главных источников своего инвестиционного метода Баффетт выделил классическую книгу Фила Фишера «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы», прочитанную им еще в 1960 году. Именно оттуда был заимствован так называемый «метод сбора слухов» (scuttlebutt method). Баффетт вспомнил, как в молодости опрашивал руководителей угольных компаний, задавая им простой вопрос: «Если бы вам пришлось уехать на 10 лет, в кого из конкурентов вы бы вложили все деньги семьи и против кого открыли бы короткую позицию?». Такой перекрестный опрос дает лучшее представление об экономике отрасли, чем экспертиза любого отдельного инсайдера.

В финале главы Баффетт вернулся к своей жесткой оценке американской системы здравоохранения, назвав ее главным «ленточным червем» экономической конкурентоспособности США. Он привел примечательную историческую статистику:

• В 1960 году корпоративные налоги составляли около 4% ВВП, а расходы на здравоохранение — всего 5%.

• К 2017 году ситуация кардинально изменилась: доля корпоративных налогов упала до 2% ВВП, тогда как медицинские издержки взлетели до 17% ВВП.

Американский бизнес часто жалуется на налоговое бремя, однако именно неконтролируемый рост стоимости медицины подрывает позиции США на мировом рынке, учитывая, что в других развитых странах эти расходы стабилизировались на уровне 10–11% ВВП. Комментируя текущие планы администрации Дональда Трампа по отмене и замене Закона о доступном медицинском обслуживании (ACA), Баффетт подчеркнул, что предложенный палатой представителей законопроект фактически является колоссальным снижением налогов для сверхбогатых. По личным подсчетам инвестора, его собственные федеральные подоходные налоги за предыдущий год снизились бы на 17%, если бы эта реформа вступила в силу.

⚡ Инвестиции в «зеленую» энергетику и налоговая эффективность 4:41:46

Беркширская стратегия в секторе коммунальных услуг (utilities) разительно отличается от рыночных стандартов. В то время как многие игроки индустрии сталкиваются с «встречными ветрами» — снижением темпов роста спроса на электроэнергию, вытеснением традиционной генерации распределенными системами и ростом стоимости заемного капитала, — Berkshire Hathaway Energy (BHE) продолжает уверенно расширять свое присутствие.

Ключевой фактор успеха заключается в уникальной способности материнской компании эффективно абсорбировать и использовать налоговые льготы. Berkshire Hathaway активно инвестирует миллиарды долларов в ветряную и солнечную генерацию. В отличие от компаний, которые вынуждены списывать «оstranded assets» (неэффективные или устаревшие генерирующие мощности) из-за меняющихся социальных приоритетов, инфраструктурный подход Грега Абеля позволяет Berkshire создавать активы, которые регуляторы и потребители ценят за надежность и ценовую доступность.

Преимущества операционной модели BHE 4:44:01

Успех BHE обусловлен не только масштабом капитала, но и качеством управления. Грег Абель выстроил операционную структуру, которая по всем показателям — безопасности, надежности, эффективности ценообразования и внедрению ВИЭ — превосходит типичные коммунальные предприятия.

• Привлекательность для регуляторов: Благодаря репутации и качеству управления, многие штаты сами заинтересованы в том, чтобы Berkshire заходила на их рынок.
• Дисциплина при покупках: Несмотря на статус «покупателя по выбору», Berkshire строго следит за ценами. Уоррен Баффет отмечает, что некоторые коммунальные компании сегодня продаются по неоправданно высоким ценам, которые не имеют смысла для акционеров Berkshire.
• Качественное отличие от частного рынка: Баффет подчеркивает, что бизнес Berkshire Hathaway Energy нельзя сравнивать с обычными коммунальными компаниями — это актив принципиально иного, гораздо более высокого порядка.

Несмотря на текущую волатильность рынка, Баффет выразил уверенность, что через десятилетие Berkshire будет владеть еще большим количеством utility-систем, помимо масштабного расширения портфеля ветряных и солнечных мощностей.

📈 Критика EBITDA и ответственность бизнеса перед обществом

Опасное заблуждение Уолл-стрит: почему EBITDA вводит в заблуждение 5:01:39

Уоррен Баффет и Чарли Мангер на ежегодном собрании акционеров 2017 года обрушились с резкой критикой в адрес показателя EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации), назвав его использование «массовым заблуждением». По мнению Баффета, Уолл-стрит активно продвигает этот термин, так как он позволяет искусственно завышать оценки компаний и их возможности по привлечению кредитов, создавая иллюзию более высокой эффективности.

Чарли Мангер выразился еще жестче, заявив, что само появление этого термина в практике оценки бизнеса — это «отвратительное» явление. Он сравнил использование EBITDA с поведением недобросовестного риелтора, который пытается сдать помещение площадью 1000 квадратных футов, утверждая, что в нем 2000. Опираясь на их логику:

• Ни один здравомыслящий бизнесмен не должен считать амортизацию чем-то иным, кроме реального и тяжелого расхода.
• Популяризация этого показателя в бизнес-школах вызывает у руководства Berkshire особое возмущение, так как это закрепляет вредную практику среди будущих специалистов.

Глобализация, аутсорсинг и «дорожные жертвы» прогресса 5:04:10

Обсуждая социальные последствия экономической политики, акционеры подняли вопрос о перемещении производств за рубеж и сокращении рабочих мест в США. Баффет признал, что процесс глобализации и свободной торговли в целом приносит огромную пользу обществу, значительно повышая продуктивность и благосостояние страны. Однако он подчеркнул, что этот процесс неизбежно создает «дорожных жертв» (roadkill) — рабочих, которые теряют профессию и источник дохода из-за того, что их труд становится неконкурентоспособным на мировом рынке.

Ключевые тезисы Баффета о роли бизнеса и государства:

• Экономическая реальность: Аутсорсинг часто является единственным способом выживания компании. Если бы, например, производство носков или обуви (как в случае с Dexter Shoe) оставалось полностью внутри США, эти компании просто прекратили бы свое существование.
• Обязанности государства: Хотя Баффет считает, что инвесторы могут диверсифицировать риски глобализации, отдельные работники — например, 55-летние сотрудники текстильных фабрик — не могут легко сменить квалификацию. По его мнению, богатое американское общество обязано внедрять государственные программы для поддержки тех, кто пострадал от экономической трансформации.
• Роль лидеров: Любой президент страны должен быть «главным учителем», объясняющим обществу, что свободная торговля выгодна 320 миллионам граждан в совокупности, но при этом необходимо обеспечивать защиту тех, чья жизнь была разрушена ради этого общего блага.

Чарли Мангер добавил, что хотя капиталистическая система неизбежно причиняет боль при модернизации, наличие таких механизмов, как страхование по безработице, является необходимым инструментом для смягчения этих последствий.

Метаданные главы

{"summary": "Баффет и Мангер критикуют использование EBITDA как способ введения инвесторов в заблуждение, а также обсуждают необходимость социальной поддержки рабочих, пострадавших от глобализации и аутсорсинга.", "quotes": [{"text":"Амортизация является реальным и крайне тяжелым расходом для бизнеса.","speaker":"Уоррен Баффет","time":"5:02:47"}, {"text":"Если бы производство оставалось полностью внутри США, эти компании просто прекратили бы свое существование.","speaker":"Уоррен Баффет","time":"5:06:20"}, {"text":"Капиталистическая система всегда будет причинять боль некоторым людям по мере своего развития.","speaker":"Чарли Мангер","time":"5:09:46"}], "key_facts": ["Использование EBITDA выгодно Уолл-стрит для завышения оценок компаний.", "Баффет считает свободную торговлю полезной для общества в целом, но разрушительной для отдельных работников.", "GDP на душу населения в США вырос в 6 раз с момента рождения Баффета.", "Необходима сильная государственная поддержка для тех, кто теряет работу из-за глобализации."], "covered_topics": ["Критика использования показателя EBITDA в оценке", "Социальные последствия повышения продуктивности и аутсорсинга"]}

🌍 Акционерные инициативы: климат и политика 5:26:39

Голосование по политическим расходам 5:26:39

Во время ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway в 2017 году одной из первых тем на повестке стало предложение о раскрытии политических расходов компании. Уоррен Баффет отметил, что, хотя он понимает необходимость политических взносов для таких отраслей, как железнодорожные перевозки или электроэнергетика, он лично выступает против идеи обязательного раскрытия всех организаций, получающих средства от компании. По его мнению, это может поставить Berkshire в невыгодное положение по сравнению с конкурентами, которые не раскрывают свои взносы.

Баффет выразил личное несогласие с решением Верховного суда по делу «Citizens United», заявив, что не приветствует влияние крупных и скрытых денежных сумм в политике, однако подчеркнул, что не ожидает пересмотра этого решения судом. По итогам голосования, предложение было отклонено: акционеры подали 64 449 голосов «за» и 542 399 голосов «против».

Раскрытие информации о выбросах метана 5:29:33

Следующим пунктом стало предложение от Arjuna Capital и Baldwin Brothers, призывавшее компанию предоставлять отчет о политике, действиях и целевых показателях по сокращению выбросов метана. Эйлин Дьюри, представлявшая инициаторов, подчеркнула, что утечки газа наносят прямой экономический ущерб и представляют собой климатическую угрозу, так как метан обладает в 84 раза более сильным парниковым эффектом, чем CO2, в 20-летней перспективе. Спикер также упомянула риски, связанные с хранением газа, ссылаясь на аварию на месторождении Алисо-Каньон.

Отвечая на это, Грег Абель разъяснил позицию компании:

• Berkshire Hathaway не владеет активами по добыче нефти и газа, поэтому не несет рисков, связанных с самими скважинами.
• Компания не использует технологии хранения, аналогичные тем, что привели к аварии в Калифорнии.
• Уровень утечек в трубопроводных системах Berkshire составляет 0,53%, что вдвое ниже среднего показателя по отрасли.

Предложение было отклонено акционерами.

Дивестиции из ископаемого топлива 5:36:37

Завершающим блоком стала дискуссия по предложению фонда Nebraska Peace Foundation, призывавшего Berkshire Hathaway в течение 12 лет выйти из активов, связанных с добычей, переработкой или сжиганием ископаемого топлива. Марк Весна, представлявший инициаторов, аргументировал это не только этическими соображениями, но и финансовыми рисками, связанными с регулированием и изменением климата.

В поддержку предложения выступила группа экспертов:

• Майкл Манн (климатолог): Призвал Баффета последовать примеру Билла Гейтса и дивестировать активы, отметив, что «бездействие сейчас было бы безрассудным».
• Ричард Сомервилл (климатолог): Заявил, что рынок постепенно отворачивается от ископаемого топлива в пользу чистой энергетики.
• Дэвид Титли (адмирал в отставке): Охарактеризовал изменение климата как «риск с «тяжелыми хвостами» (fat-tailed risk)», угрожающий национальной безопасности.
• Фрэнк Лемир (представитель племени виннебаго): Призвал к защите воды и отказу от инвестиций в Dakota Access Pipeline.
• Ричард Миллер (теолог): Указал на этическую несостоятельность аргумента о том, что соблюдение закона освобождает компанию от моральной ответственности за вред, наносимый глобальным климатическим кризисом.

🚪 Финал марафона: голосование по регламенту и официальное закрытие собрания 51:49

Итоги голосования: отклонение резолюции и требования законодательства Делавэра 51:49

Заключительная часть тристапятидесятичетырехминутного годового собрания акционеров конгломерата Berkshire Hathaway 2017 года была посвящена строгому соблюдению корпоративных процедур, оглашению результатов волеизъявления инвесторов и подведению официальных итогов. Перед тем как председатель совета директоров перешел к финальному регламенту и юридическому оформлению решений, на трибуне прозвучали последние эмоциональные аргументы со стороны критиков текущей инвестиционной стратегии холдинга. Ранее в рамках масштабной дискуссии участники встречи уже подробно разбирали различные акционерные предложения по климату и политике, однако в финальные минуты перед подсчетом голосов градус этого обсуждения достиг своего апогея. Один из выступающих активистов прямо заявил, что продолжение инвестирования в традиционное ископаемое топливо подрывает этические основы бизнеса и в долгосрочной перспективе неизбежно станет восприниматься рядовыми гражданами как очевидное и неоспоримое зло, подобно тому как в современном цивилизованном мире оценивается институт рабства. Спикер подчеркнул, что общественное признание аморальности поддержки нефтегазового сектора стремительно набирает силу, вынуждая все большее число крупных институциональных фондов и организаций избавляться от своих энергетических активов. Обращаясь непосредственно к главе конгломерата, докладчик высказал жесткое предостережение: «Мистер Баффетт, вы стоите на этическом карточном домике, и это лишь вопрос времени, когда он рухнет». Несмотря на глубокое уважение к выдающимся прошлым достижениям руководства, оппоненты подчеркнули, что если Berkshire Hathaway не изменит свой стратегический курс в самое ближайшее время, то история в конечном итоге осудит эти действия.

Выслушав критическую речь, Уоррен Баффетт сохранил абсолютное спокойствие, поблагодарил выступавшего за высказанную позицию и объявил о переходе к финальной фазе исполнения акционерами своих прямых обязанностей. Он обратился к залу и напомнил, что если среди присутствующих лично инвесторов остались те, кто еще не успел отдать свой голос по вынесенным на повестку дня инициативам, им необходимо оперативно отметить свои бюллетени и передать их официальным представителям счетной комиссии, которые специально дежурили в проходах между секторами. Сразу после этой короткой организационной паузы слово для официального доклада было предоставлено руководителю счетной комиссии, мисс Эмик (Ms. Amick), готовой озвучить консолидированные результаты, полученные в ходе предварительного сбора доверенностей (proxy voting).

Мисс Эмик официально представила совету директоров и многотысячной аудитории следующие результаты подсчета:

• Количество голосов держателей прокси-нот, поданных против предложенной миноритариями резолюции, с огромным запасом превысило необходимое абсолютное большинство от общего числа акций класса A (Class A) и класса B (Class B), которые были надлежащим образом распределены и учтены при голосовании по данному вопросу.

• Общий объем поданных против инициативы голосов также составил уверенное большинство от всех выпущенных и находящихся в обращении акций конгломерата, обладающих правом голоса.

На основании этих данных было официально объявлено, что вынесенное на голосование предложение потерпело неудачу. В соответствии со строгими корпоративными стандартами США, мисс Эмик отдельно акцентировала внимание на том, что точная и окончательная сертификация результатов подсчета голосов, как того императивно требует детальное законодательство штата Делавэр (Delaware law) — юрисдикции, в которой юридически зарегистрирована Berkshire Hathaway, — будет незамедлительно передана секретарю корпорации для обязательного подшивания к официальному протоколу и минутам данного ежегодного заседания. Уоррен Баффетт констатировал этот юридический факт, подтвервив закрытие вопроса по данной инициативе, и перешел к финальной процедуре роспуска собрания.

Соблюдение корпоративного протокола: процедура закрытия и прощание Баффетта 53:39

После того как вся официальная и содержательная повестка дня была полностью исчерпана, годовое собрание перешло к стадии формального завершения в полном соответствии с американским регламентом ведения деловых встреч. Уоррен Баффетт обратился к президиуму и залу с вопросом: «Мистер Скотт, у вас есть предложение?». Мистер Скотт (Mr. Scott), выполняя свою классическую процедурную роль, выступил с официальной инициативой: «Я предлагаю объявить собрание закрытым». Данное процедурное движение было немедленно и по форме поддержано со стороны другого участника заседания, который коротко добавил из зала: «Я поддерживаю это предложение».

Для окончательной легитимизации роспуска участников потребовалось провести традиционное устное голосование (voice vote), являющееся неотъемлемой частью американской корпоративной культуры. Председатель Berkshire Hathaway поинтересовался у присутствующих, имеется ли необходимость в проведении каких-либо дополнительных дискуссий по данному поводу, и, не услышав возражений, скомандовал: «Все, кто поддерживает закрытие, скажите "да" (aye); все, кто против, скажите "нет"». В ответ чаша стадиона заполнилась единогласным одобрительным гулом тысяч собравшихся акционеров.

Уоррен Баффетт подвел финальную черту под многочасовым мероприятием, официально объявив: «Собрание закрыто». Завершая этот масштабный инвестиционный марафон, бессменный руководитель Berkshire Hathaway выразил искреннюю признательность огромной аудитории, лично приехавшей в Омаху, а также миллионам зрителей, следивших за дискуссиями через прямую трансляцию, тепло попрощавшись с ними традиционными словами: «Спасибо всем, что пришли, и приезжайте снова в следующем году». На этой дружеской ноте знаменитый форум, ежегодно собирающий капиталистов со всего мира, завершил свою работу.