В юбилейном, 250-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэсмор обсудили фундаментальные вопросы инвестирования с Джоном Кэмпбеллом, профессором Гарвардского университета и одним из самых влиятельных финансовых экономистов современности. Разговор охватил путь от абстрактной теории полезности до практических советов по выбору ипотеки, подчеркнув, что для долгосрочного инвестора понятие «риска» и «безрискового актива» радикально отличается от общепринятых рыночных представлений.
📈 Природа ценообразования активов и теория выбора 3:08
Теория ценообразования активов пытается ответить на фундаментальный вопрос: почему активы стоят именно столько, сколько они стоят . Джон Кэмпбелл поясняет, что задача теории — объяснить, почему индекс S&P 500 находится на уровне 4000 пунктов, а не 400 или 40 000, и почему его историческая реальная доходность составляет около 7% годовых .
В основе этого понимания лежит теория выбора в условиях неопределенности. Поскольку цены устанавливаются инвесторами, принимающими решения в нестабильной среде, экономисты используют математический аппарат «функции полезности» .
Основные концепции функции полезности в изложении гостя:
- Ожидаемая полезность: Инвесторы стремятся максимизировать не просто количество денег, а средний уровень благополучия, который эти деньги обеспечивают .
- Неприятие риска (Risk Aversion): Это предпочтение гарантированного среднего результата 50-процентному шансу получить больше или меньше. С математической точки зрения это выражается в убывающей предельной полезности каждого дополнительного доллара .
- Относительное неприятие риска: Кэмпбелл отмечает, что, несмотря на рост мирового богатства с XVIII века, отношение людей к пропорциональному риску (в процентах от капитала) фундаментально не изменилось .
Для оценки индивидуального уровня неприятия риска Джон Кэмпбелл предлагает мысленный эксперимент с «демоном» :
- Представьте, что демон заставляет вас сыграть в игру с шансом 50/50.
- В случае выигрыша ваше потребление на протяжении всей жизни вырастет на 10%. В случае проигрыша — упадет на 10%.
- Сколько процентов своего нынешнего состояния вы готовы отдать демону, чтобы НЕ играть в эту игру?
- Ваш коэффициент неприятия риска будет равен этому числу, умноженному на два (например, если вы готовы отдать 2% капитала, ваш коэффициент равен 4) .
📊 Математика портфеля: от CAPM к многофакторным моделям 10:40
Классическая формула выбора портфеля на один период гласит: доля богатства в рискованном активе должна быть равна премии за риск, деленной на дисперсию доходности и коэффициент неприятия риска . Однако Джон Кэмпбелл выделяет два критических недостатка этой «средне-дисперсионной оптимизации»:
- Хвостовые риски (Tail Risks): Модель плохо учитывает экстремальные события, такие как крах 1987 года или пандемия COVID-19 в 2020 году .
- Проблема данных: Если использовать слишком много активов с малым объемом исторических данных, оптимизатор может случайно найти портфель, который «на бумаге» кажется безрисковым, но в реальности приведет к банкротству .
Переход к модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) подразумевает, что лучшим рискованным портфелем является рыночный индекс всех существующих активов . Кэмпбелл считает, что, несмотря на критику (инвесторы могут хеджировать специфические риски, например, риск потери работы), рыночный портфель остается лучшей точкой отсчета из-за своей диверсификации .
Тем не менее, по мнению гостя, инвесторы могут улучшить результаты, используя «факторные наклоны» (tilts) :
- Value (акции стоимости): Компании с низким отношением цены к фундаментальным показателям.
- Low Beta (низкий коэффициент бета): Акции с низкой волатильностью относительно рынка часто приносят более высокую доходность на единицу риска, чем предсказывает теория .
⏳ Долгосрочное инвестирование: риск как волатильность потребления 23:40
Ключевой тезис Джона Кэмпбелла заключается в том, что долгосрочный инвестор должен смотреть на риск иначе, чем краткосрочный спекулянт. Для долгого горизонта риск — это не волатильность капитала сегодня, а волатильность уровня жизни (потребления), который этот капитал может обеспечить в будущем .
Экономика устойчивого потребления описывается формулой C = R * W, где C — потребление, R — доходность, а W — объем богатства. Кэмпбелл подчеркивает, что снижение реальной процентной ставки в два раза так же плохо для долгосрочного инвестора, как и потеря половины капитала .
Кэмпбелл приводит аргументы в пользу предсказуемости доходности:
- Связь R и W: Цены активов и будущая доходность часто движутся в противоположных направлениях. Когда рынок падает (W снижается), ожидаемая будущая доходность (R) обычно растет, что стабилизирует долгосрочное потребление .
- Горизонт и риск: По оценкам Кэмпбелла и его коллеги Луиса Висейры, аннуализированный риск акций на горизонте 30 лет в два раза ниже, чем на горизонте одного года (около 8% против 16%) .
- Инструменты прогнозирования: Для оценки будущей доходности гость рекомендует использовать коэффициент CAPE (циклически скорректированная цена/прибыль) Роберта Шиллера .
🛡️ Настоящий безрисковый актив 34:21
По мнению Джона Кэмпбелла, для долгосрочного инвестора казначейские векселя (Cash) не являются безопасным активом, так как их реальная доходность постоянно меняется. Истинным безрисковым активом является долгосрочная облигация, индексируемая по инфляции (например, TIPS в США) .
Такой актив гарантирует стабильный поток покупательной способности на десятилетия вперед. Кэмпбелл критикует решение министерств финансов некоторых стран (например, Канады) сокращать программы выпуска реальных облигаций. По его словам, такие бумаги служат важным ориентиром для всей экономики .
🧬 «Хорошая бета» и «плохая бета» акций стоимости 48:40
Джон Кэмпбелл объясняет премию акций стоимости через интертемпоральную модель (ICAPM). Он сравнивает риск акций с холестерином: как есть «хороший» и «плохой» холестерин, так есть и два типа беты (риска) :
- Bad Beta (Плохая бета): Риск падения будущих денежных потоков компаний. Это перманентная потеря капитала, к которой особенно чувствительны акции стоимости (Value) .
- Good Beta (Хорошая бета): Риск изменения дисконтных ставок. Цены падают сегодня, но это компенсируется более высокой доходностью в будущем. Акции роста (Growth) более чувствительны к этому типу риска .
Исследования Кэмпбелла показывают, что акции роста выступают своего рода хеджированием против роста рыночной волатильности . Компании роста обладают встроенными опционами: они могут гибко реагировать на новые технологии в нестабильные времена, в то время как акции стоимости обременены жесткими материальными активами .
🌍 Валютное хеджирование для разных стран 1:01:08
Стратегия хеджирования валютных рисков зависит от того, как национальная валюта коррелирует с мировым рынком акций:
- Валюты-убежища (USD, EUR, JPY): Имеют тенденцию укрепляться, когда мировые рынки падают. Владение ими снижает общий риск портфеля .
- Сырьевые валюты (CAD, AUD): Укрепляются одновременно с ростом акций.
- Рекомендация для канадцев: Кэмпбелл советует канадским инвесторам НЕ хеджировать американские акции, чтобы сохранить экспозицию на доллар США как защитный актив .
- Фиксированная доходность: Для облигаций Кэмпбелл рекомендует использовать полное валютное хеджирование, так как валютные колебания в этом случае являются лишь лишним шумом .
🏠 Домашние финансы и ошибки домохозяйств 1:06:41
Джон Кэмпбелл определяет финансовые проблемы домохозяйств как более сложные, чем проблемы корпораций, из-за неопределенности трудовых доходов, налогов и специфических нужд потребления .
Основные ошибки, которые фиксирует гость:
- Деньги на столе: Отказ от участия в пенсионных программах с софинансированием от работодателя или игнорирование возможности рефинансирования ипотеки при падении ставок .
- Кредитные ловушки: Постоянное использование микрозаймов (payday loans) и неспособность создать резервный фонд на 3 месяца .
- Инвестиционный хаос: Полный отказ от риска (деньги «под матрасом») или, наоборот, чрезмерная торговля (day trading) и отсутствие диверсификации .
- Ипотечные заблуждения: Покупка слишком большого дома как «инвестиции» или страхование мелких рисков (гарантии на бытовую технику) при игнорировании крупных (инвалидность, долголетие) .
Кэмпбелл отмечает, что финансовая грамотность в школах не всегда эффективна, так как ученики еще не принимают реальных решений. Он сравнивает это с обучением вождению исключительно в классе без практики на дороге . Профессор выступает за упрощение финансовых продуктов на государственном уровне и развитие робо-эдвайзинга .
🔑 Определение успеха и личная философия 1:33:30
Завершая беседу, Джон Кэмпбелл поделился личной эволюцией взглядов на успех. В молодости он стремился превзойти академические достижения отца и деда, а также заработать капитал, как дед-банкир .
Сейчас, в возрасте за 60, его приоритеты изменились:
- В науке: Радость открытия и момент, когда «падает жетон» понимания, важнее славы .
- В бизнесе: Создание живой структуры, которая служит клиентам и сотрудникам .
- В жизни: Отношения с супругой, четырьмя детьми и внуками.
Особое влияние на философию профессора оказал его старший сын с синдромом Дауна. По словам Кэмпбелла, сын научил его тому, что IQ не является мерилом человеческой ценности, а никакая инвалидность не может помешать страсти — в случае сына это была страсть к музыке и игре на пианино .
