В 119-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассоу обсуждают широкий спектр тем — от тонкостей ипотечного рынка до фундаментальных макроэкономических исследований. Главными сюжетами материала стали детальный анализ влияния президентских выборов в США на фондовый рынок и откровения нового члена команды Джордана Тарасоффа о скрытых конфликтах интересов и искаженных стимулах в индустрии розничного финансового консалтинга.
📈 Развитие платформы Rational Reminder и вызовы преемственности в индустрии 0:15
Ведущие подкаста начали выпуск с объявления об изменении формата взаимодействия с аудиторией. Из-за избыточной активности пользователей и долгой загрузки страниц официальное обсуждение переносится со стандартной ветки комментариев на специализированную форумную платформу Discourse. Также к команде PWL Capital присоединился Брейден Уорик (Braden Warwick), обладатель докторской степени (PhD) по машиностроению, который перешел из академической среды в финансы для работы над сложными аналитическими проектами и исследованиями модельных портфелей. Кроме того, авторы запустили мерч-магазин Rational Reminder, работающий на уровне безубыточности.
👥 Важность планирования преемственности
Кэмерон Пассоу затронул проблему преемственности в сфере управления благосостоянием, сославшись на книгу Дэвида Грау-старшего (David Grau Sr.) «Succession Planning for Financial Advisors». В индустрии сложилась ситуация, когда средний возраст инвестиционных советников составляет 55–59 лет, при этом у большинства фирм полностью отсутствует четкий план передачи дел.
Кэмерон подчеркнул, что клиентам необходимо обращать внимание на внутреннюю структуру их консалтинговой компании. Важно, чтобы в команде присутствовали более молодые сертифицированные специалисты, имеющие право напрямую взаимодействовать с клиентами, а не практиковалась агрессивная модель индивидуальных продаж («eat what you kill»), которая может навредить долгосрочным интересам инвестора в случае ухода ведущего консультанта.
🏠 Скрытый потенциал ипотеки и бум на рынке IPO 13:22
Кэмерон Пассоу напомнил о важности регулярного мониторинга условий по кредитам, отметив, что многие клиенты автоматически соглашаются на базовые ставки продления от своих банков, несмотря на то, что текущие рыночные ставки по 5-летним кредитам упали значительно ниже 2%.
Исследование портала lowestrates.ca, проведенное в 2019 году, выявило следующие особенности восприятия ипотеки канадскими потребителями:
- 37% опрошенных не знали о возможности торговаться с банком по поводу условий кредита;
- 46% респондентов считают необходимость вести переговоры о ставке несправедливой;
- 89% участников опроса заявили, что банки обязаны публиковать свои минимальные доступные ставки.
Данные обзора ипотечных заемщиков от CMHC (Канадская ипотечная и жилищная корпорация) за 2019 год, охватившего 1385 покупателей недвижимости, показали, что 60% покупателей заплатили максимальную цену, которую могли себе позволить (хотя это ниже показателя в 78% в 2018 году). При этом треть заемщиков не имели ежемесячного бюджета до покупки жилья, а 23% столкнулись с более высоким уровнем долга, чем ожидали. Бенджамин Феликс добавил, что погоня за самой низкой ставкой таит в себе риски, так как самые дешевые кредиты обычно имеют самые жесткие ограничения на досрочное погашение или перенос долга.
🚀 Перегрев рынка IPO и феномен SPAC
Ссылаясь на статью в Wall Street Journal, Кэмерон отметил, что активность на рынке IPO напоминает бум доткомов 1999 года. Американские компании в рамках листинга привлекли около $95 млрд, превзойдя все показатели с 2000 года, за исключением 2014 года (когда четверть объема обеспечило IPO компании Alibaba). Средний рост акций после размещения составил 24%.
Весь объем размещений разделился на три ключевых сегмента:
- Здравоохранение;
- Технологии;
- Специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям (SPAC).
На долю SPAC, называемых «компаниями с пустым чеком» (blank check companies), пришлось 40% привлеченного капитала. Инвесторы фактически вкладывают деньги в промоутеров, не зная конечной цели поглощения. В качестве примера рисков такой модели была упомянута автомобильная компания Nikola, чьи акции резко упали на фоне обвинений в мошенничестве после выхода на биржу через схему обратного слияния со SPAC.
📊 Концентрация доходности акций и уроки исторических кризисов 21:03
Бенджамин Феликс поделился итогами своей переписки с профессором Хендриком Бессембендером (Hendrik Bessembender), известным автором исследований об асимметрии доходности акций. Согласно эмпирическим данным Бессембендера, на глобальном рынке всего 1,3% акций обеспечили всю избыточную доходность над американскими казначейскими векселями в период с 1990 по 2018 год. На американском рынке эта цифра составила всего 4% акций.
Сам Бессембендер в ответе Бенджамину указал, что для абсолютного большинства частных инвесторов наиболее разумной стратегией является покупка и удержание низкозатратных, широко диверсифицированных индексных фондов. По мнению профессора, исключение составляют лишь инвесторы, которые осознанно ищут высокую асимметрию ради шанса на гигантский выигрыш, либо единичные управляющие, обладающие реальным навыком поиска недооцененных бумаг. Тем же, кто верит в наличие у себя таких навыков, Бессембендер иронично порекомендовал изучить исследования о сверхуверенности (overconfidence).
🛡️ Роль факторов доходности в периоды застоя
В продолжение темы долгосрочных стратегий Бенджамин проанализировал сценарий худшего периода для выхода на пенсию в США — 1968 год. С 1968 по 1984 год реальная доходность широкого фондового рынка (с поправкой на инфляцию) была практически нулевой из-за стагнации цен и высокой инфляции.
Однако за этот же сложнейший период акции стоимости (Value) в США принесли 6,24% реальной доходности, а акции малой капитализации и стоимости (Small Value) — 8,58% в реальном выражении. По словам Феликса, смещение акцентов в сторону стоимостного инвестирования дает дополнительный источник ожидаемой доходности, что подтвердилось и в период с 2000 по 2010 год, когда широкий рынок был «плоским», а факторы стоимости показали отличный результат.
🗳️ Фондовый рынок и выборы в США: развенчание политических мифов 26:56
Анализируя частые опасения клиентов и их желание уйти в наличные средства на время президентских выборов, Бенджамин Феликс признался, что результаты академических исследований полностью опровергли его первоначальные гипотезы. До изучения данных он предполагал, что либо явной связи между партиями у власти и рынком нет, либо результаты выглядят лучше при республиканцах благодаря их пробизнесовой и низконалоговой политике.
Собственный экспресс-анализ Феликса по 12-месячной доходности, начинающейся с ноября в годы выборов и вне их (период с 1926 по 2019 год), показал среднюю доходность в 10,6% для электоральных периодов против 11,9% для обычных лет. Разница оказалась незначительной, а исторические данные демонстрируют, что краткосрочного обвала рынка из-за самого факта выборов не происходит.
По мнению Феликса, это объясняется тем, что цены формируются как баланс ожиданий всего рынка, а не только недовольной исходом голосования части инвесторов. Это подтверждает исследование «Political Climate Optimism and Investment Decisions» (2012), основанное на опросах Gallup и данных брокерских счетов: частные инвесторы демонстрируют повышенный оптимизм и считают рынок менее рискованным именно тогда, когда их партия побеждает и находится у власти. При этом во время напряженных выборов (как в 2000, 2004 и 2016 годах) индекс неопределенности экономической политики США (US Economic Policy Uncertainty Index) резко возрастает, вызывая временный всплеск волатильности котировок.
🧩 Разгадка «президентского пазла»
Фундаментальная работа Педро Санта-Клары и Россана Валканова «The Presidential Puzzle» (2003) показала, что на отрезке с 1927 по 1998 год избыточная доходность акций над казначейскими векселями в среднем на 9% в год выше в периоды, когда администрацию возглавляют демократы. Этот эффект распределяется по всему периоду их нахождения у власти, причем для крупных компаний разница составляла 7%, а для сегмента малых компаний (Small Caps) увеличивалась до ошеломляющих 22% в пользу периодов президентства демократов.
Обновленное исследование Любоша Пастора и Пьетро Веронези «Political Cycles and Stock Returns» (2017), расширившее массив данных на период с 1922 по 2015 год, зафиксировало разрыв уже в 11%. Более того, ученые пришли к выводу, что фактически вся рыночная премия за риск за этот период была заработана инвесторами исключительно при президентах-демократах, тогда как при республиканцах доходность акций уступала векселям в среднем на 0,2%.
Пастор и Веронези предложили рациональное объяснение этому феномену, исключающее прямую заслугу экономической политики партий. По версии исследователей, дело в тайминге избрания:
- В периоды острых кризисов и высокой несклонности к риску (Risk Aversion) общество подсознательно требует больше социальной защиты и страховки от государства, что приводит к голосованию за левоцентристских кандидатов (демократов);
- В спокойные периоды низкой несклонности к риску бизнес и избиратели хотят больше экономической свободы и риска, выбирая правых (республиканцев).
Таким образом, в момент прихода к власти демократов премия за риск на рынке уже находится на пиковых значениях из-за предшествующего кризиса. Исторические примеры подтверждают эту закономерность: Франклин Рузвельт победил на фоне Великой депрессии в 1932 году, Барак Обама — в разгар кризиса 2008 года, а Джон Кеннеди, Джимми Картер и Билл Клинтон выигрывали выборы сразу после экономических рецессий.
Эмпирические исследования подтверждают, что несклонность к риску резко возрастает после потрясений (Guiso et al., 2016), а левые правительства во всем мире чаще побеждают именно после банковских крахов (Broz, 2010) и при высоком уровне безработицы (Wright, 2012). Ведущие сошлись во мнении, что данные показатели не могут использоваться для тайминга рынка, поскольку здесь отсутствует прямая причинно-следственная связь между политическими мерами и движением капитала.
💼 Обратная сторона финансового консалтинга: как скрытые стимулы вредят клиентам 52:15
В дискуссию вступил Джордан Тарасофф (Jordan Tarasoff), перешедший в команду PWL Capital из крупной традиционной финансовой компании, работавшей по системе комиссионных вознаграждений. Джордан откровенно рассказал о системных конфликтах интересов, заложенных в бизнес-модели большинства крупных розничных брокеров.
По словам Тарасоффа, такие организации являются в первую очередь структурами продаж, которые лишь прикрываются вывеской финансового планирования. Руководство оценивает исключительно объемы проданных продуктов и выполнение планов, а не благополучие клиентов или достижение их реальных целей. В результате честные планировщики, советующие клиентам быстрее закрыть ипотеку или отказаться от ненужной страховки, сталкиваются с давлением со стороны менеджмента, так как эти объективно полезные действия снижают их внутренние коммерческие показатели.
🚫 Схемы отложенных сборов (DSC) и их ловушки
Основным инструментом заработка долгое время выступали паи фондов с отложенной комиссией за продажу (Deferred Sales Charge, DSC), где средства инвестора блокировались на срок до 7 лет, а штраф за досрочное изъятие в первый год составлял 5,5%. Консультантам предписывалось продвигать DSC под предлогом незначительной скидки на управление (MER) в 1–3 базисных пункта, скрывая общую стоимость фонда, которая доходила до 2,6–3% годовых. При этом за продажу фонда в системе DSC советник получал в 5 раз больше внутренних «очков продаж» (sales points), влияющих на размер его офиса, поездки и награды, а также забирал всю комиссию авансом, жестко привязывая клиента к компании.
Несмотря на официальный запрет DSC в Канаде в конце 2016 года, старые портфели продолжают действовать. Джордан упомянул случаи, когда взносы по программам RESP (образовательные сбережения) оформлялись через DSC для детей 15–16 лет, из-за чего родителям приходилось платить огромные штрафы при выводе денег на оплату учебы.
🛡️ Уход в страховые продукты и манипуляции с полисами
После ужесточения регулирования взаимных фондов (внедрение стандартов раскрытия CRM2) произошла массовая миграция недобросовестных советников в сферу страхования, где требования к прозрачности комиссий значительно мягче. Постоянное страхование жизни (Permanent Insurance) и сегрегированные фонды (Segregated Funds), MER которых достигает 3,5%, стали навязываться клиентам без реальной необходимости.
Масштаб искажения стимулов Джордан проиллюстрировал следующими цифрами:
- Внесение $10 000 на стандартный инвестиционный счет приносит советнику 10 000 очков продаж;
- Направление тех же $10 000 на покупку полиса постоянного страхования генерирует сразу 250 000 очков продаж.
В результате планирование подгоняется под продукт («product-centric planning»), а не наоборот. Большинство клиентов расторгают такие дорогостоящие полисы в первые 5–6 лет, теряя все внесенные деньги, в то время как агент ничем не рискует: период потенциального удержания комиссионных (chargeback) составляет всего 2 года. Практиковалась даже манипуляция с «покупкой возраста» (save age), когда полис оформлялся задним числом для фиксации более низкого тарифа и ускорения выплаты бонуса агенту.
Джордан также описал конвейерную систему массового найма: компании нанимают по 30 новичков в год, заставляя их использовать финансовые жизни своих друзей и родственников в качестве тренировочного полигона. Из них выживают лишь единицы, а заблокированные в DSC портфели уволившихся переходят к старшим консультантам. В отличие от этой модели, в PWL Capital полностью отсутствуют планы продаж и бонусы, а сотрудники получают фиксированные рыночные оклады, что позволяет фокусироваться исключительно на интересах клиента.
❌ Вредный совет недели: дивидендные иллюзии против пассивных ETF 1:16:35
В финальной части Кэмерон и Бенджамин разобрали публикацию на портале Forbes.com под заголовком «These popular ETFs will ruin your retirement, buy these 7.5% dividends instead». Автор статьи утверждает, что популярные индексные фонды вроде Vanguard S&P 500 ETF (VOO) «разрушат» пенсионный план инвесторов, поскольку из-за их низкой дивидендной доходности для формирования годового потока в $40 000 потребуется капитал в $3 млн. В качестве альтернативы пресса предлагает перейти к активному управлению и закрытым фондам (Closed-End Funds, CEF), обещающим доходность в 7,5% годовых, что якобы позволит генерировать те же $40 000 всего с $530 000 капитала.
Бенджамин Феликс подверг жесткой критике логику статьи, назвав аргументы автора абсурдными. Журналисты Forbes продвигают классическое заблуждение о превосходстве дивидендного дохода над общим результатом (Total Return), игнорируя риски активного управления и скрытые издержки закрытых фондов в условиях волатильности. Попытки спекулировать на краткосрочных изменениях спроса (вроде падения цен на свинину или возвращения сэндвича McRib в McDonald's) преподносятся в прессе как «тактическое преимущество» активных менеджеров, что, по мнению ведущих, является лишь спекулятивной иллюзией и опасным путем к потере капитала.
