В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс, Кэмерон Пассмор и Марк Макграт обсуждают практическое применение доказательного инвестирования (Evidence-Based Investing, EBI) с приглашенным экспертом. Гостем программы стал Хокон Кавли (Håkon Kavli), директор по инвестициям (CIO) норвежского семейного офиса Rayton Capital. В центре дискуссии — построение портфеля на основе академических исследований, реальные риски частного капитала (Private Equity) и этические дилеммы финансового планирования.
🇳🇴 Rayton Capital: Семейный офис с научным подходом 7:29
Rayton Capital управляет ликвидным капиталом семьи Рейтан (Reitan), владельцев крупнейшей в Норвегии сети продуктовых магазинов и автозаправочных станций . По словам Хокона Кавли, компания является инвестиционным подразделением группы, сопоставимой по масштабам с канадской империей Weston .
Основатель офиса Магнус Рейтан, по описанию Кавли, всегда был «фанатом» сухих аспектов финансов: теории портфеля, правил ребалансировки и минимизации издержек . Это предопределило философию компании — Evidence-Based Investing (доказательное инвестирование). Кавли отмечает, что термин был заимствован напрямую из методологии ведущих подкаста .
Основные параметры стратегии Rayton Capital:
- Бенчмарк: Портфель 60/40 (60% — акции, 40% — облигации) .
- Акции: Индекс MSCI All Country World IMI — максимально широкий охват публичного рынка .
- Облигации: Индекс Bloomberg Multiverse .
- Отклонения: Небольшой наклон (tilt) в сторону акций с низкой волатильностью и добавление специфических активов, таких как «катастрофные облигации» (catastrophe bonds), имеющие идиосинкразический риск .
📊 Ожидаемая доходность: Уроки 130-летней истории 15:57
Центральное место в процессе Rayton Capital занимают предположения о рыночном капитале (Capital Market Assumptions, CMA) . Хокон Кавли выделяет два подхода к их формированию: эмпирическая история и фундаментальные данные.
Для анализа истории компания использует данные за последние 125–130 лет, которые включают мировые войны, гиперинфляцию и крахи империй . Однако Кавли предупреждает, что проецировать доходность последних 30 лет в будущее опасно . По его словам, фантастические результаты акций США в этот период объясняются двумя факторами, которые вряд ли повторятся:
- Падение процентных ставок: Это не только повысило оценку (мультипликаторы), но и напрямую увеличило маржинальность бизнеса за счет снижения стоимости обслуживания долга .
- Снижение корпоративных налогов: Эффективные ставки падали десятилетиями, что раздувало чистую прибыль при умеренном росте выручки .
Хокон Кавли считает, что эти драйверы прибыли будут подвержены возврату к среднему (mean reversion), особенно на фоне глобальных соглашений ОЭСР по минимальному налогу . Поэтому их модели CMA корректируют будущую доходность в сторону понижения по сравнению с историческими средними .
🤖 Оптимизация портфеля и борьба с «шумом» 24:50
Хокон Кавли признает, что традиционная оптимизация портфеля часто превращается в «максимизацию ошибок» . Даже небольшая погрешность во входных данных приводит к абсурдным результатам в распределении весов активов. Чтобы справиться с этой проблемой, Rayton Capital внедряет передовые методы количественного анализа.
Основные методы борьбы с шумом, используемые Кавли:
- Сжатие (Shrinkage): Метод Ледуа — Вольфа (Ledoit-Wolf) для корреляционной матрицы, позволяющий сделать её более стабильной .
- Очистка от шума (De-noising): Использование распределения Марченко — Пастура для выявления собственных значений (eigenvalues), которые несут реальный сигнал, а не случайный шум .
- Перевыборка (Resampling): Использование симуляций Монте-Карло для создания более надежных весов активов .
Кавли выражает особую симпатию к подходу Маркоса Лопеса де Прадо (Marcos Lopez de Prado) — вложенной кластерной оптимизации (nested clustered optimization), которая сегментирует портфель на группы схожих активов перед расчетом весов .
📉 Private Equity: Революция против Эволюции 42:38
Одной из самых глубоких тем беседы стал анализ частного капитала (Private Equity, PE). Хокон Кавли провел масштабный обзор академической литературы, чтобы понять, является ли PE чем-то большим, чем просто «публичные акции с кредитным плечом» .
По мнению Кавли, ключевое отличие PE-компаний — это метод управления. Если публичные компании проходят через «эволюцию», то частные, купленные PE-фондами, переживают «революцию» . Исследования показывают, что в таких компаниях инвестиции в высокотехнологичные сегменты растут в два раза быстрее, а неэффективные подразделения закрываются гораздо агрессивнее .
Факты о Private Equity, приведенные Кавли:
- Комиссии: Средние издержки для инвестора составляют от 3% до 4% от стоимости чистых активов (NAV) в год . Это включает скрытые мониторинговые и транзакционные сборы.
- Риск: Реальная волатильность PE составляет около 30% годовых, что в два раза выше, чем у публичных акций . Ощущение «стабильности» частных активов — это иллюзия, созданная сглаживанием оценок (volatility smoothing) .
- Доходность: Кавли утверждает, что после вычета огромных комиссий инвестор в среднем получает доходность, сопоставимую с публичным рынком, но с учетом премии за неликвидность и риск . Генеральные партнеры (GPs) забирают себе практически всю созданную избыточную стоимость в виде вознаграждений.
Хокон Кавли полагает, что для розничного инвестора Private Equity не имеет смысла из-за отсутствия доступа к лучшим управляющим и неспособности оценить сложные условия договоров (LPA) .
🚫 «Все деньги в QQQ»: Разбор вредного совета 1:13:13
В регулярном сегменте Дэн Бортолотти (Dan Bortolotti), известный как «The Spud», разбирает популярную в сети рекомендацию — инвестировать все пенсионные накопления (RRSP) в ETF QQQ (индекс Nasdaq 100) .
Аргументы критиков стратегии «All-in on QQQ»:
- Концентрация: 10 крупнейших компаний составляют более 50% индекса . Технологический сектор занимает более 51% портфеля .
- Ошибочность прогнозов: Рекомендация строится на доходности последних 10–20 лет (около 14–18% годовых), что является классической «погоней за доходностью» (performance chasing) .
- Исторический контекст: В период с 2000 по 2003 год индекс Nasdaq 100 потерял более 75% своей стоимости . Инвесторам потребовалось 14 лет, чтобы просто выйти в безубыток .
Дэн Бортолотти считает такую стратегию наивной и предлагает альтернативу — «весь глобальный капитализм» через широкие индексные фонды вроде VEQT, которые включают более 13 000 компаний из 51 страны .
⚖️ Этический тупик: Социальные выплаты для богатых 1:28:45
В завершающей части программы ведущие обсуждают бурные дебаты в сообществе вокруг реплики Марка Макграта о GIS (Guaranteed Income Supplement — надбавка для малоимущих пенсионеров в Канаде). Макграт ранее назвал «отвратительным» планирование, при котором состоятельные люди искусственно занижают налогооблагаемый доход, чтобы получать пособия, предназначенные для бедных .
Позиции участников дискуссии:
- Марк Макграт: Считает, что использование программы, созданной для борьбы с бедностью, людьми с высоким состоянием противоречит духу закона, даже если это легально . (Однако он признает, что грань размыта, так как многие одобряют максимизацию детских пособий CCB через взносы в RRSP ).
- Дэн Бортолотти: Проводит параллель с OAS (пенсией по старости). Многие пенсионеры не нуждаются в этих деньгах, но система построена так, что они их получают. Грань между «налоговым планированием» и «неэтичным поведением» каждый проводит сам .
Также Марк Макграт разобрал тонкости использования счета FHSA (First Home Savings Account). Он указал на важный налоговый нюанс при покупке жилья у родителей ниже рыночной цены (inadequate consideration) . Если дом стоимостью $2 млн продается детям за $800 тыс., налоговая служба (CRA) посчитает сделку по рыночной цене для родителей, но базой затрат для детей останутся $800 тыс. . Это может привести к двойному налогообложению в будущем, если недвижимость перестанет быть основным местом жительства .
