Российский финансовый рынок переживает глубокую трансформацию: частные и институциональные инвесторы все чаще стремятся минимизировать локальные риски, перенаправляя капиталы на зарубежные развивающиеся рынки, в то время как качество отечественной аналитической поддержки демонстрирует явные признаки деградации. В рамках совместной программы Forbes экономист Андрей Мовчан и директор по инвестициям «Локо-Инвест» Кирилл Тремасов обсуждают практическую применимость академических макроэкономических моделей, долгосрочное планирование личных портфелей в условиях затяжной стагнации и ключевые маркеры глобальных бизнес-циклов. На основе многолетнего опыта работы в индустрии эксперты разбирают, почему классические стратегии распределения активов продолжают эффективно работать, несмотря на кардинальные структурные изменения в мировой и российской экономиках.
💼 От шахматной логики к консервативным активам: инвестиционный путь Кирилла Тремасова 1:41
Профессиональная деятельность Кирилла Тремасова на финансовом рынке началась в 1997 году. По его собственным словам, вся его карьера строилась на стыке глубоких макроэкономических исследований и практического управления активами. Исключением стал лишь двухлетний перерыв, в течение которого экономист работал на государственной службе в Министерстве экономического развития РФ.
Комментируя структуру своего личного капитала, Тремасов подчеркивает, что использует традиционный подход. Инвестиционный портфель экономиста состоит из ограниченного набора инструментов:
- Акции преимущественно российских эмитентов.
- Облигации, приобретенные через паевые инвестиционные фонды (ПИФы).
- Небольшой объем ликвидных денежных средств на банковских депозитах.
Экономист констатирует, что с возрастом структура его вложений претерпела существенные изменения, что полностью соответствует классическим академическим принципам. Если в период «нулевых» годов его стратегия была ориентирована на агрессивный поиск историй роста и максимизацию риска, то текущий подход стал значительно более консервативным. Изменение склонности к риску обусловлено ростом семейных и социальных обязательств. В настоящий момент приоритет отдается зрелым компаниям, которые способны генерировать стабильный, прогнозируемый денежный поток и регулярно распределять его среди акционеров в виде дивидендов.
В качестве личной аналогии Тремасов приводит свое детское увлечение шахматами, в которых он достиг уровня кандидата в мастера спорта. По его воспоминаниям, наибольшее ментальное удовлетворение ему всегда приносили длинные классические партии продолжительностью от 4 до 6 часов, где победа достигалась за счет последовательного логического выстраивания стратегии. Аналогичный подход экономист переносит и на финансовые рынки: истинную ценность для него представляют не мимолетные спекулятивные сделки, основанные на ошибках других участников, а долгосрочные, фундаментально проработанные инвестиционные идеи.
🐊 Российская экономика в «фазе болота» и смещение фокуса на развивающиеся рынки 8:10
Оценивая текущее состояние российской экономики, Тремасов характеризует его как фазу длительной стагнации, или «фазу болота». По мнению экономиста, в сложившейся за последние годы макроэкономической модели поиск внутренних историй роста, ориентированных на потребительский сектор и внутренний спрос, потерял практический смысл. Однако даже в условиях общего застоя существуют очевидные бенефициары.
Как утверждает спикер, ключевыми выгодоприобретателями остаются крупные компании-экспортеры, на которые продолжает изливаться масштабный поток нефтедолларов. В условиях высокой операционной эффективности большинство этих эмитентов демонстрируют щедрую дивидендную политику по отношению к миноритарным акционерам, что делает их акции базовой частью локального портфеля Тремасова.
Одновременно с этим в индустрии доверительного управления фиксируется тектонический сдвиг клиентских предпочтений. Как отмечает Тремасов, российские инвесторы сталкиваются с избыточным структурным присутствием локального риска в их жизни: в России сосредоточены их основные бизнесы, семьи и текущие доходы. Вследствие этого клиенты массово требуют исключить российский риск из долгосрочных инвестиционных портфелей, перенаправляя капитал на глобальные площадки.
Этот тренд начал формироваться еще в 2014 году, однако мощный импульс получил после введения жестких санкций против компании «Русал». В ответ на рыночный запрос инвестиционный блок компании «Локо-Инвест» сфокусировался на управлении портфелями инструментов с фиксированной доходностью (Fixed Income) на развивающихся рынках (Emerging Markets). В качестве наиболее перспективных и ликвидных регионов, где присутствует реальная экономическая активность и генерация новых идей, Тремасов выделяет:
- Бразилию;
- Мексику;
- Индонезию;
- Южно-Африканскую Республику (ЮАР);
- Турцию.
🇺🇸 Циклы американской экономики: оценка рисков и прохождение пика 11:00
Андрей Мовчан поднял вопрос о сопоставимости дивидендной доходности российских экспортеров с высокими геополитическими и санкционными рисками. Кирилл Тремасов оценивает внутренние политические риски как умеренные. По мнению директора по инвестициям, ключевая угроза для российского экспортного сектора лежит в плоскости глобальной макроэкономики и напрямую связана с риском наступления мировой циклической рецессии.
Основываясь на собственных исследованиях исторических данных за последние 100 лет, Тремасов разработал авторский цикл семинаров, посвященных опережающим индикаторам бизнес-циклов и поведению финансовых активов в различных фазах. Согласно выводам экономиста, сделанным на основе мониторинга макроданных США, ситуация развивается следующим образом:
- Период осени прошлого года: Анализ индикаторов указывал на то, что экономика США находилась в непосредственной близости к пику своего цикла, однако разворот тренда еще не был зафиксирован. Исторический опыт показывает, что рынок акций часто встречает начало рецессии вблизи своих максимальных значений (хай), а возникающая волатильность активно выкупается инвесторами. На тот момент рекомендация Тремасова заключалась в удержании позиций, поскольку потенциал восстановления американского рынка не был исчерпан.
- Текущая фаза: На основе обновленного комплекса индикаторов Тремасов констатирует, что пик глобального экономического цикла в США успешно пройден. В настоящий момент американская экономика официально вошла в выраженную стадию циклического замедления.
🤝 Принципы доверительного управления: критерии выбора и психологический фактор 14:25
Объясняя, почему часть собственных средств он предпочитает размещать через коллективные фонды, а не инвестировать напрямую, Тремасов ссылается на критический дефицит времени и слишком широкий спектр личных профессиональных интересов. Экономист убежден, что доверительное управление эффективно тогда, когда инвестор четко понимает и разделяет логику действий конкретного управляющего. На собственном примере он подтверждает, что держит средства в паевом фонде, который администрирует его давний и надежный коллега по рынку.
Профессиональный инвестор выделил объективные критерии, которыми необходимо руководствоваться при выборе управляющей компании или фонда:
- Анализ долгосрочной статистики: Оценку результатов деятельности фонда необходимо проводить на временном горизонте не менее 5 последних лет.
- Оценка коэффициентов эффективности: Критически важно анализировать не просто номинальную доходность, а математическое соотношение риска и полученного результата, в частности, коэффициент Шарпа.
- Персонификация ответственности: Тремасов категорически не рекомендует передавать средства обезличенным крупным структурам, если инвестор не знает лично человека, принимающего окончательные инвестиционные решения.
Особое значение спикер придает психологической устойчивости управляющего. В условиях рыночного давления любой профессионал подвержен эмоциональным флуктуациям, что может привести к несанкционированному снижению требований к риск-менеджменту. Наличие жесткой системы инвестиционных комитетов помогает купировать человеческий фактор, однако полностью устранить субъективный риск из процесса управления невозможно.
В текущих мировых макроэкономических реалиях Тремасов считает годовую доходность на уровне 5% в иностранной валюте (долларах США) отличным результатом для консервативного инвестора. Любая положительная доходность по итогам года рассматривается им как приемлемая, в то время как отрицательная свидетельствует о неэффективности выбранной тактики.
🪙 Альтернативные активы: золото, недвижимость и биткоин как барометр страха 22:30
Делясь опытом работы с альтернативными классами активов, Тремасов вспомнил свои точечные инвестиции в жилую недвижимость в «нулевые» годы. Покупка квартир на стадии строительного котлована изначально осуществлялась для личных нужд, однако последующий бурный рост цен превратил эти вложения в сверхуспешный инвестиционный кейс. По оценке экономиста, повторение подобной доходности на рынке недвижимости в ближайшее десятилетие маловероятно. При этом в сектор венчурных стартапов спикер пока не заходил из-за отсутствия свободных операционных ресурсов.
Касаясь феномена криптовалют, Тремасов признается, что не вовлечен глубоко в данный рынок, и видит фундаментальные барьеры для его дальнейшего масштабирования. Ключевой проблемой он считает жесткие регуляторные ограничения со стороны мировых центробанков, которые не позволят цифровым валютам стать полноценным и легальным платежным средством. Кроме того, макроэкономист указывает на отсутствие прозрачных моделей оценки внутренней стоимости (value) криптоактивов, поскольку затраты на майнинг не могут выступать адекватным мерилом их долгосрочной ценности.
На основе статистических исследований Тремасов делает вывод, что биткоин исторически ведет себя не как защитный актив или суррогат денег, а как классический инструмент с высокой бетой, демонстрирующий максимальную корреляцию с наиболее рискованными и спекулятивными классами активов.
«Для меня биткоин — это пока, скажем, как индекс VIX или как японская иена. То есть очень хороший индикатор, показывающий глобальный аппетит к риску», — формулирует свою позицию Тремасов.
Именно резкий взлет котировок биткоина удержал экономиста от закрытия позиций в высокодоходных облигациях (High Yield), так как этот сигнал продемонстрировал сохранение аномально высокого аппетита к риску на мировых площадках. В случае начала полномасштабной коррекции криптовалюты пострадают значительно сильнее традиционных активов.
В отношении золота Тремасов выделяет четкую историческую закономерность: его рыночная стоимость находится в обратной пропорциональной зависимости от уровня реальных процентных ставок в США. Золото функционирует как традиционный биржевой товар (commodity). В фазе неминуемой циклической рецессии, когда Федеральная резервная система США будет вынуждена экстренно снижать процентные ставки до нулевых или отрицательных значений, золото получит мощный импульс к росту. Напротив, в сценарии роста ставок при жестком контроле над инфляцией золото неизбежно теряет свою инвестиционную привлекательность.
📉 Кризис инвестиционной аналитики и академические ориентиры 26:54
Среди представителей академического сообщества, чье экспертное мнение имеет для него наибольший вес, Тремасов выделяет экономистов Сергея Гуриева и Константина Сонина. Профессиональный уровень Российской экономической школы (РЭШ), созданной при участии Гуриева, оценивается спикером исключительно высоко: за годы практики Тремасов лично нанял на работу несколько десятков выпускников этого вуза, которые неизменно подтверждали статус эталона качества. При этом экономист с сожалением отмечает признаки общей деградации аналитической и экономической мысли внутри России в последние годы.
Из глобальной научно-популярной литературы последнего десятилетия Тремасов выделяет фундаментальный труд Дарона Аджемоглу и Джеймса Робинсона «Почему одни страны богатые, а другие бедные» (Why Nations Fail), который, по его выражению, буквально «взорвал мозг» профессиональному сообществу. Также пристального внимания, с его точки зрения, заслуживают исследования большинства нобелевских лауреатов по экономике последних лет.
Оценивая прикладную аналитику инвестиционных банков, Тремасов констатирует масштабное сжатие этого рынка в России: сильных независимых исследовательских команд практически не осталось. Происходит глобальное перерождение аналитики в поверхностный инструмент продаж (sales support). Спикер с ностальгией вспоминает начало 2000-х годов и свою работу в ИК «Тройка Диалог», когда нормой были монументальные 100-страничные отраслевые обзоры (например, по нефтяному сектору), открывавшие инвесторам глаза на внутренние процессы в компаниях. Современная же аналитика свелась к коротким двухстраничным резюме (two-pagers) с прямолинейными рекомендациями «покупать/продавать».
Этот кризис жанра характерен и для западных институтов. Подавляющая часть аналитических материалов сегодня представляет собой рутинный мониторинг общеизвестных метрик без оригинальных идей. В связи с этим Тремасов практически перестал читать чужие исследования, перейдя на самостоятельную работу с первичными базами данных терминалов Bloomberg и Reuters. По его мнению, функционал современных информационных систем настолько развит и автоматизирован, что фактически начинает вытеснять классическую профессию аналитика, требуя от специалиста лишь навыков качественного владения инструментами расчета.
С этим тезисом аргументированно не соглашается Андрей Мовчан, заявляя, что автоматизация агрегации данных не способна компенсировать необходимость человеческого интеллектуального анализа в рамках инвестиционного процесса. В завершение дискуссии Кирилл Тремасов подтвердил, что сознательно избегает модных, перегретых инвестиционных тем, предпочитая оставаться исследователем, действующим строго в рамках консервативного фундаментального анализа.
