В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущие Кайл Грив и Клей Финк обсуждают концепции из книги Роберта Хагстрома «Инвестиции: последнее из свободных искусств» (Investing: The Last Liberal Art). В центре внимания — междисциплинарный подход к анализу рынков, объединяющий философию, литературу, математику и психологию принятия решений для формирования «решетки ментальных моделей» в духе Чарли Мангера.
🏛️ Философия: Искусство точного описания бизнеса 1:01
Философия в инвестировании, по мнению Роберта Хагстрома, является одновременно самой простой и самой сложной дисциплиной, так как она не дает готовых формул, но требует проверки соответствия наших слов реальности . Одной из ключевых идей здесь является тезис Бенуа Мандельброта: «Неспособность объяснить — это неспособность описать» .
Кайл Грив приводит пример Amazon в его ранние годы, чтобы показать, как разное философское описание бизнеса влияет на оценку:
- Взгляд «медведей»: Сравнивали Amazon с традиционными ритейлерами вроде Walmart или Barnes & Noble. С этой точки зрения акции казались абсурдно дорогими из-за высоких мультипликаторов к денежному потоку .
- Взгляд «быков»: Утверждали, что Amazon ближе к модели Dell. Как и Dell, компания работала с отрицательным рабочим капиталом (получала деньги от клиентов раньше, чем платила поставщикам), что позволяло достигать доходности на капитал выше 100% .
Клей Финк проводит параллель с современной ситуацией вокруг Tesla . По его наблюдениям, критики сравнивают Tesla с традиционными автопроизводителями (GM, Ford) по количеству проданных машин и делают вывод о переоцененности . Однако сторонники компании видят в ней технологического гиганта, работающего в сферах AI, энергетики и автономного вождения . Финк отмечает несколько факторов, которые «медведи» часто упускают:
- Вертикальная интеграция и производство компонентов in-house .
- Эффект масштаба (Scale Economy Shared), позволяющий снижать цены при росте эффективности .
- Опциональность: страхование, роботакси и монетизация софта для беспилотного вождения .
- Данные: Tesla накопила более 800 млн миль пробега на автопилоте, что дает экспоненциальное преимущество в машинном обучении .
Еще одним примером служит польский ритейлер Dino Polska. Кайл Грив указывает, что инвесторы часто ошибочно сравнивают её с Jerónimo Martins (владельцем сети Biedronka). По его данным, ROIC у Dino Polska вдвое выше, чем у конкурента, и компания реинвестирует 100% прибыли, тогда как Jerónimo Martins — лишь 10% . Различие в бизнес-моделях делает прямое сравнение по мультипликаторам бессмысленным.
Роль нарративов и рефлексивность 10:52
Нарратив является мощным инструментом, который может двигать цену акций даже без фундаментальных данных. Кайл Грив ссылается на Асвата Дамодарана: цифры без историй — это просто упражнение по моделированию, а истории без цифр — сказки .
Клей Финк отмечает, что лучший «продукт» Илона Маска — это не автомобиль или ракета, а сами акции Tesla (тикер TSLA), ставшие одной из самых захватывающих историй в истории рынка . В этом контексте упоминается модель рефлексивности Джорджа Сороса: восприятие инвесторов влияет на реальность, которая затем снова меняет восприятие . Рост цены акций позволяет Tesla выпускать новый капитал на выгодных условиях, что фактически делает бизнес сильнее, превращая «сказку» в реальность .
📚 Литература: Как читать, чтобы понимать 17:08
Чарли Мангер был известен своим скепсисом по отношению к художественной литературе, предпочитая биографии и научные труды. Однако Роберт Хагстром считает, что литература в широком смысле развивает критическое мышление .
Кайл Грив выделяет идеи Мортимера Адлера из книги «Как читать книгу». Главное различие — чтение ради информации против чтения ради понимания :
- Если текст читается легко — вы лишь собираете информацию (газеты, новости) .
- Если вам приходится останавливаться и перечитывать концепции — вы читаете ради понимания .
В качестве примера идеологической предвзятости Кайл приводит историю о том, как Чарли Мангер анализировал спор Стивена Пинкера и Ноама Хомского о происхождении языка . По мнению Мангера, Хомский, будучи гением, не мог признать дарвиновскую правоту Пинкера из-за своей радикальной левой идеологии (эгалитаризма) . Урок Мангера прост: если идеология может «испортить голову» Хомскому, она легко сделает это и с обычным инвестором .
Уроки детективов для инвесторов 28:10
Роберт Хагстром в своей книге ссылается на трех классических литературных детективов, чьи методы применимы в анализе акций:
- Огюст Дюпен: Развитие скептицизма и отказ от «общепринятой мудрости» .
- Шерлок Холмс: Внимание к мельчайшим деталям, объективность и логическая дедукция .
- Отец Браун: Акцент на психологии и поиск альтернативных описаний ситуации .
Кайл Грив подчеркивает, что именно эти качества позволили Чарли Мангеру инвестировать в китайскую компанию BYD, когда большинство инвесторов относились к Китаю со скепсисом . Он смог понять психологический склад основателя Ван Чуаньфу раньше рынка .
🔢 Математика: От Эзопа до байесовского анализа 32:03
Математика в инвестировании начинается не с формул в Excel, а с базовой оценки активов. Хагстром утверждает, что формулу оценки акций «изобрел» Эзоп 2600 лет назад в басне о соколе и соловье (аналог «синицы в руках») . Уоррен Баффет перевел это на язык финансов, задав три вопроса :
- Насколько вы уверены, что «птицы» в кустах вообще есть?
- Когда они появятся и сколько их будет?
- Какова безрисковая процентная ставка?
Метод владельческой прибыли 33:28
Для оценки Washington Post в 1973 году Баффет рассчитал «владельческую прибыль» (Owner Earnings): чистая прибыль + амортизация — поддерживающие капвложения . При рыночной капитализации в $80 млн Баффет оценил компанию в $400–500 млн, понимая, что скрытая ценовая мощь газеты и будущий рост маржи значительно превышают текущие цифры .
Вероятности и регрессия к среднему 37:58
Ведущие обсуждают байесовский анализ — процесс обновления вероятностей при получении новых данных . Клей Финк применяет это к текущей ситуации с Dino Polska:
- Темпы открытия магазинов замедлились (32 против 54 годом ранее) .
- Новые данные: компания строит 4 новых распределительных центра .
- Вывод: вероятность успеха не снизилась, так как замедление — это подготовка к следующему этапу роста .
В вопросе регрессии к среднему Кайл Грив цитирует Франсуа Рошона: в долгосрочной перспективе рыночная цена всегда следует за внутренней стоимостью . В портфеле Рошона с 1996 года среднегодовой рост внутренней стоимости составил 12,9%, и доходность портфеля оказалась в точности такой же — 12,9% . Год к году эти цифры могут расходиться на 20–30%, но математика неизбежно выравнивает их на большой дистанции .
🧠 Принятие решений: Ловушки разума и «дисрационалия» 48:33
Главная преграда на пути инвестора — его собственный мозг. Используя задачу о бите и мяче (общая стоимость $1.10, бита дороже мяча на $1.00; сколько стоит мяч?), ведущие объясняют теорию Даниэля Канемана о Системе 1 (интуитивная, быстрая) и Системе 2 (медленная, аналитическая) . Ошибка «мяч стоит 10 центов» возникает из-за доминирования Системы 1.
Феномен Long-Term Capital Management (LTCM) 59:52
Самым ярким примером того, что высокий IQ не гарантирует рациональности, является крах фонда LTCM. Кайл Грив цитирует Баффета: в одной комнате собрались 16 человек с высочайшим интеллектом, включая двух Нобелевских лауреатов, имевших суммарно 400 лет опыта . Они поставили на кон то, что у них было и в чем они нуждались, ради того, чего у них не было и в чем они не нуждались, и в итоге обанкротились .
Этот феномен Кит Станович называет «дисрационалией» — неспособностью мыслить рационально при высоком интеллекте . Причины две:
- Процессуальная: Склонность мозга экономить энергию и использовать Систему 1 там, где нужна Система 2 .
- Содержательная: Отсутствие необходимых ментальных инструментов (Mindware Gap) .
🛠️ Практика: Как внедрить ментальные модели в жизнь 1:04:47
Кайл Грив делится своей системой превращения мышления моделями в привычку, которую он практикует с конца 2023 года :
- Изучение: Использование таких ресурсов, как блог Farnam Street, книги Майкла Мобуссина («Think Twice») и «Альманах Бедного Чарли» .
- Ведение дневника: Каждую неделю Кайл выбирает одну модель (например, инверсию) и записывает, как она применима к его портфелю или личной жизни .
- Инверсия в жизни: Вместо вопроса «Как быть хорошим другом?», Кайл спрашивает «Что делает человека ужасным другом?» и старается избегать этих качеств .
Критерии прекращения (Kill Criteria) 1:11:09
По совету Энни Дьюк, Кайл внедрил «критерии убийства» идеи . Это заранее определенные условия, при которых инвестор обязан выйти из позиции, чтобы не стать жертвой предвзятости. Для Dino Polska таким критерием могло бы стать реальное сокращение общего количества магазинов, а не просто временное замедление темпов роста .
Дихотомия контроля 1:12:46
Вдохновленный стоицизмом и беседами с Виталием Каценельсоном, Кайл акцентирует внимание на разделении факторов:
- Вне контроля: Настроения рынка, колебания цен, макроэкономика .
- Под контролем: Состав портфеля, тщательность анализа, понимание внутренней стоимости бизнеса .
По мнению ведущих, инвестирование — это не игра в угадывание цен, а непрерывный процесс расширения своего интеллектуального инструментария.
