В новом выпуске подкаста Excess Returns известный инвестор и автор бестселлера «Стратегия Уоррена Баффетта» Роберт Хагстром (Robert Hagstrom) анализирует эволюцию стоимостного инвестирования. Он объясняет, почему традиционные метрики вроде низкого P/E больше не гарантируют успеха, как современная портфельная теория ввела рынок в заблуждение относительно понятия риска и почему частный капитал (Private Equity) может стать ловушкой для розничного инвестора.
🎓 Случайная карьера и влияние гуманитарного образования 1:19
Роберт Хагстром признаётся, что попал в сферу управления капиталом по чистой случайности . Будучи магистром политологии, он мечтал о карьере журналиста-расследователя в Вашингтоне, вдохновляясь примером Вудворда и Бернстайна . Однако реальность политической жизни быстро разочаровала его, и он вернулся в Филадельфию, где устроился в местную газету.
Путь в инвестиции начался с курьёзного случая: пытаясь продать рекламную площадь в газете менеджеру брокерской конторы Legg Mason, Хагстром получил встречное предложение — стать биржевым брокером .
По словам Хагстрома, отсутствие профильного финансового образования стало его преимуществом:
- Ему не пришлось «разучиваться» догмам современной портфельной теории (MPT) и гипотезы эффективного рынка .
- Его обучение началось с чтения годового отчета Berkshire Hathaway 1983 года, который заменил ему учебники по экономике .
- Он сразу воспринял инвестирование не как манипуляции с цифрами, а как владение реальным бизнесом с его продуктами и людьми .
🧠 Билл Миллер и «остров абсолютных истин» 5:29
Значительную часть своей карьеры (12 лет) Хагстром проработал с легендарным Биллом Миллером, который 15 лет подряд обгонял индекс S&P 500 . Миллер, также имевший гуманитарный бэкграунд (докторская степень по философии), привил Хагстрому прагматичный подход.
По мнению Миллера, инвесторам следует избегать «заточения на острове абсолютных истин» . Это означает отказ от жестких догм, таких как «я покупаю только акции с низким P/E». Хагстром отмечает, что именно Миллер был первым «стоимостным» инвестором, разглядевшим потенциал в технологических гигантах вроде Google и Amazon, когда остальное сообщество считало их слишком дорогими .
Хагстром утверждает:
- Рынки и компании — это живые адаптивные системы, которые постоянно эволюционируют .
- Слепое следование низким мультипликаторам заставило многих инвесторов пропустить десятилетие выдающейся доходности технологического сектора .
- Для компаний «Великолепной семерки» (за исключением Tesla) рост котировок в последние 5 лет был полностью обоснован ростом прибыли на акцию (EPS), а не просто раздуванием пузыря .
📚 Искусство интеллектуального чтения по Мортимеру Адлеру 11:04
Хагстром делится своей методикой работы с информацией, основанной на книге Мортимера Адлера «Как читать книги». Он считает, что только 5–10% прочитанных книг заслуживают глубокого изучения .
Методика Хагстрома включает несколько этапов:
- Интеллектуальное сканирование: изучение оглавления, библиографии (для поиска новых источников) и заключения .
- Быстрое ознакомление: выделение ключевых разделов.
- Синоптическое чтение: сопоставление идей из нескольких книг на одну тему для синтеза нового знания .
Роберт вспоминает, как Чарли Мангер оценил его книгу «Портфель Уоррена Баффетта» выше, чем «Стратегию Уоррена Баффетта», именно за глубокую проработку психологии и концепции «мирской мудрости» (worldly wisdom) .
🏛️ Будущее Berkshire Hathaway после Баффетта 18:14
Обсуждая недавнее собрание акционеров Berkshire Hathaway, Хагстром отмечает исторический момент передачи операционного контроля Грегу Абелю . По наблюдениям гостя, Баффетт фактически перешел в роль, которую раньше занимал Мангер: теперь он будет «понтифицировать» и давать советы, пока Абель управляет бизнесом .
Ключевые тезисы о будущем компании:
- Грег Абель уже много лет успешно руководит всеми нестраховыми подразделениями .
- Уоррен Баффетт пообещал оставаться «доступным для звонка» в периоды рыночных катастроф, так как его главный талант — агрессивно инвестировать, когда другие парализованы страхом .
- Хагстром полагает, что Berkshire Energy станет основным поглотителем капитала в ближайшие годы из-за необходимости модернизации электросетей .
📉 Провал активного управления и критика MPT 24:50
Хагстром обрушивается с критикой на современную индустрию управления капиталом. Согласно данным SPIVA, 89% активно управляемых фондов акций крупной капитализации проигрывают индексу на горизонте 10 лет .
Основную вину Хагстром возлагает на Гарри Марковица и его современную портфельную теорию (MPT):
- Ошибка определения риска: MPT ошибочно приравняла риск к волатильности (вариативности цен) . По мнению Баффетта и Хагстрома, риск — это только вероятность потери капитала или отсутствие «запаса прочности» .
- Частота против величины: Большинство менеджеров гонятся за «процентом побед» (batting average), стараясь обгонять рынок каждый месяц. Хагстром считает, что важнее «мощность удара» (slugging percentage) — сколько вы зарабатываете, когда вы правы, даже если вы правы лишь в 50% случаев .
- Проблема институционального давления: Консультанты и медиа наказывают менеджеров за высокое отклонение от индекса (tracking error), что заставляет их становиться «скрытыми индексными фондами» с высокими комиссиями .
🛑 Иллюзия Private Equity и «отмывание волатильности» 42:26
Одной из самых острых тем беседы стала критика индустрии прямых инвестиций (Private Equity), которую сейчас активно продвигают розничным инвесторам.
По мнению Хагстрома, Private Equity сегодня — это:
- Отсутствие премии за неликвидность: Если в 1990-х PE давало доходность выше рынка, то сейчас из-за избытка капитала доходность сравнялась с S&P 500 или стала ниже (около 5% годовых для некоторых стратегий роста) .
- «Отмывание волатильности» (volatility washing): Термин Клиффа Аснесса. Инвесторам продают отсутствие колебаний цен, потому что активы в PE оцениваются редко и субъективно, в отличие от ежедневных биржевых котировок .
- Ловушка ликвидности: Хагстром предупреждает, что розничные инвесторы могут столкнуться с блокировкой средств, как это произошло с фондом недвижимости Blackstone (BREIT), когда количество заявок на выход превысило лимиты .
Гость задается вопросом: зачем покупать неликвидные частные компании с сомнительной доходностью, когда на публичном рынке можно купить бизнес с лучшими экономическими показателями и возможностью выйти из сделки в любой день?
🚀 Секрет долгосрочного успеха: Период конкурентного преимущества (CAP) 50:56
Хагстром признается, что за 40 лет карьеры его взгляды изменились. Раньше он уделял основное внимание расчету дисконтированных денежных потоков (DCF). Теперь же он считает, что самое сложное и важное — определить период конкурентного преимущества (Competitive Advantage Period) .
Ключевые факторы успеха по Хагстрому:
- Экономика важнее цены: Если компания зарабатывает высокую доходность на капитал (ROIC) и может поддерживать её десятилетиями, вы можете переплатить за акцию в первый день и всё равно разбогатеть .
- Оценка менеджмента: В эпоху строгих правил раскрытия информации (Reg FD) стало сложнее оценивать руководителей лично, поэтому нужно смотреть на их решения по распределению капитала .
- Биологическая метафора: Рынок — это дарвиновская среда, где стратегии мутируют и борются за активы (AUM) .
🤖 ИИ и будущее инвестиционного анализа 1:00:46
Относительно искусственного интеллекта Хагстром сохраняет осторожный оптимизм. Он видит в ИИ огромный потенциал для ускорения рутинной работы аналитиков (обработка данных, расчет моделей), но сомневается в способности алгоритмов предсказывать стратегические сдвиги .
Гость выделяет следующие аспекты:
- Технологический сектор подчиняется «степенному закону» (power law): лидеры становятся в разы крупнее преследователей .
- Главный риск для инвестора сегодня — это «эффект блокировки» (lock-in) или его отсутствие. В Apple этот эффект огромен, в то время как в Tesla, по мнению Хагстрома, он слабее, так как Tesla — это прежде всего автомобильная компания, а не технологическая .
- Мы находимся в стадии «усталости от ИИ», когда ожидания краткосрочных изменений были завышены, но долгосрочное влияние, скорее всего, недооценивается .
🛡️ Главный совет: Просадки не имеют значения 1:07:34
В финале беседы Хагстром дает совет, который, по его словам, отвергает большинство его коллег: «Просадки не имеют значения» (Drawdowns don't matter) .
Он аргументирует это тем, что:
- Даже акции Berkshire Hathaway падали на 50% три или четыре раза за последние полвека .
- Если экономика бизнеса остается здоровой, падение цены — это лишь возможность купить больше.
- Инвесторам нужно научиться «увольнять» клиентов или консультантов, которые не понимают долгосрочную стратегию и паникуют при каждом рыночном шоке .
Главный жизненный урок от Баффетта, который усвоил Хагстром: нужно верить в дух демократического капитализма. Несмотря на войны, кризисы и политические убийства, американская экономика за последние 60 лет всегда находила путь к росту .
