В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» ведущий Клей обсудил с известным инвестором Гаутамом Баидом его новую книгу «The Making of a Value Investor». На основе своего многолетнего инвестиционного дневника Гаутам Баид делится уникальным опытом выживания в периоды жестоких медвежьих рынков, переосмысляет классические каноны стоимостного инвестирования и объясняет, почему психология и долгосрочное удержание акций важнее сиюминутной погони за доходностью. Центральной темой беседы стал глубокий анализ рыночных циклов, макроэкономических сдвигов в Индии и скрытых механизмов сложного процента.
📓 Дневник инвестора как главный инструмент эволюции 1:04
В конце 2014 года Гаутам Баид потратил всего 10 долларов на покупку обычного блокнота, что сегодня он называет одной из своих лучших инвестиций в жизни. С этого момента он начал скрупулезно фиксировать свои инвестиционные решения, логику сделок и последующие рыночные события. Особую ценность этот процесс приобрел с 2018 года, когда частота записей резко возросла.
По мнению Гаутама Баида, самые важные уроки инвестор получает именно во время медвежьего рынка, и эти уроки приносят плоды на протяжении всей жизни. Сам он прошел через изнурительный период падения индийского рынка с января 2018 года по февраль 2020 года, за которым сразу же последовал масштабный крах из-за пандемии в марте 2020 года. Накопленные рефлексии и легли в основу его новой книги «The Making of a Value Investor».
По словам инвестора, ведение дневника дает огромные преимущества:
- Оно обеспечивает качественную обратную связь и помогает корректировать личные поведенческие предубеждения.
- Оно позволяет минимизировать ошибки. Как утверждал Чарли Мангер, моральный долг каждого — стремиться к максимальной рациональности. Все инвесторы ошибаются, но великие просто реже повторяют старые промахи. Если ошибка детально разобрана на бумаге, совершить её во второй раз психологически гораздо сложнее.
- Оно помогает сохранять эмоциональное спокойствие во время турбулентности. Наличие личного архива комментариев СМИ и поведения инвесторов за последние 9 лет позволяет Гаутаму Баиду не поддаваться панике и перенаправлять фокус на микроэкономику — конкретные бизнесы и развитие отраслей.
- Оно исключает самообман. Человеческая память склонна искажать прошлые мысли и факты, но то, что зафиксировано на бумаге, невозможно переписать в угоду текущему моменту.
📊 Анатомия рыночных настроений: как распознать пузырь и дно 5:58
Понимание преобладающих рыночных настроений критически важно, хотя они и носят краткосрочный характер. Как объясняет Гаутам Баид, фундаментальные показатели компании не определяют цену акции в каждый конкретный момент времени — её определяют баланс спроса и предложения, которые в краткосрочной перспективе полностью зависят от психологии участников.
Гость подкаста выделяет два наиболее эффективных метода оценки рыночных настроений.
Первый метод — анализ рынка первичных публичных размещений (IPO). В этом процессе Гаутам Баид выделяет три ключевые стадии:
- Стадия 1: На рынок выходят сильные, качественные компании с дешевой или разумной оценкой.
- Стадия 2: Хорошие компании начинают размещаться по дорогим или очень дорогим мультипликаторам.
- Стадия 3: На рынок устремляются откровенно слабые бизнесы, многие из которых даже не имеют прибыли, но выставляют абсурдные оценки. При этом наблюдается ажиотажный спрос со стороны розничных инвесторов, чье массовое появление является индикатором поздней стадии цикла, а также экстремальный уровень маржинального кредитования.
Второй метод — оценка качества портфелей обычных инвесторов. По наблюдениям Гаутама Баида, по мере созревания бычьего рынка структура портфелей претерпевает закономерную деградацию:
- Сначала инвесторы перекладываются из первоклассных акций со стабильным ростом и высоким ROE в бумаги с более высокими темпами роста выручки, но низкими операционными показателями и сомнительным менеджментом.
- Затем фокус смещается на сырьевые товары и циклические компании.
- Далее приобретаются убыточные компании в процессе реструктуризации (turnarounds).
- Следом идут микрокапы с короткой операционной историей.
- На пике эйфории покупаются компании с огромной долговой нагрузкой, чья стоимость оправдывается лишь агрессивными прогнозами будущих доходов.
В финале этого процесса в портфелях большинства инвесторов остаются только «мусорные» акции. Когда наступает неизбежный медвежий рынок, падают как качественные, так и спекулятивные бумаги. Однако качественные активы со временем полностью восстанавливаются и обновляют исторические максимумы, тогда как «мусор» либо исчезает, либо лежит на дне долгие годы.
Гаутам Баид отмечает, что безошибочным сигналом эйфории для него служит общение в профильных WhatsApp-группах: когда инвесторы начинают бурно обсуждать исключительно некачественные микрокапы и циклические компании в погоне за быстрой наживой, отбрасывая всякую осторожность, это явный признак скорого разворота. Дополнительными индикаторами выступают взрывной рост акций холдинговых компаний, лавина IPO из одного и того же «горячего» сектора и появление экзотических метрик оценки (например, количество кликов в конце 1990-х или специфические показатели эпохи мем-акций в 2021 году).
💎 Парадокс оценки: почему стоит переплачивать за качество 13:02
Опираясь на записи в своем дневнике, Гаутам Баид формулирует важный инвестиционный тезис: если перед вами качественный бизнес с высокими перспективами долгосрочного роста, вполне допустимо заплатить высокую цену по мультипликатору P/E и пожертвовать доходностью первого года. Результаты последующих двух-пяти лет с лихвой компенсируют этот застой.
По мнению гостя, для компаний, способных стабильно наращивать прибыль в течение длительного периода, оптически высокие мультипликаторы P/E, которые отпугивают консервативных стоимостных инвесторов, в действительности оказываются очень низкими. Покупая бизнес с мощным конкурентным преимуществом («рвом») по цене, кажущейся максимальной, инвестор все равно увеличит свой капитал с темпом выше, чем дисконтированная ставка.
Рынок систематически недооценивает компании с действительно устойчивыми «рвами». Гаутам Баид рекомендует сместить фокус с входных мультипликаторов на продолжительность периода конкурентного преимущества. Чтобы успешно удерживать такие акции в цифровую эпоху, полную информационного шума, необходимо отслеживать два базовых фактора:
- Продолжает ли компания наращивать выручку здоровыми темпами.
- Сохраняется ли оригинальное конкурентное преимущество, ради которого бизнес покупался.
Если оба условия соблюдены, инвестору следует просто оставаться в позиции, игнорируя временные просадки, чтобы не продать «семейное серебро» ради покупки краткосрочного мусора. Ведущий подкаста Клей соглашается, напоминая слова Билла Миллера о том, что из трех видов преимуществ на рынке — информационного, аналитического и поведенческого — именно поведенческое является главным ключом к генерации альфы для частного инвестора.
В качестве примера Гаутам Баид приводит акции Google: в конце 2022 года на фоне интеграции ChatGPT в продукты Microsoft и неудачного старта нейросети Bard акции компании падали до $80, но всего через полгода восстановились до $140. Изменилась ли внутренняя стоимость корпорации на сотни миллиардов долларов за 6 месяцев? Очевидно, нет, но переизбыток информации заставил многих инвесторов поддаться панике.
📈 Магия выпуклости: как зарабатывать, ошибаясь в половине случаев 20:26
Одним из главных открытий в своей практике Гаутам Баид называет осознание того, что сложный процент обладает свойством выпуклости на стороне роста и вогнутости на стороне падения. Это создает позитивную асимметрию, которую мало кто понимает до конца.
Суть этого феномена Гаутам Баид объясняет на наглядном математическом примере:
Представьте, что вы купили две акции по $100 каждая. В первый год акция А выросла на 26% (до $126), а акция Б упала на 26% (до $74). В совокупности за первый год ваш доход равен нулю. Но если это математическое движение (рост на 26% и падение на 26% соответственно) будет повторяться из года в год, то к концу 10-го года акция Б практически обесценится до нуля. Однако на уровне всего портфеля совокупная среднегодовая доходность (CAGR) составит впечатляющие 17,6%.
По мнению гостя, в этом и кроется истинная сила сложного процента: он позволяет инвестору быть неправым в 50% случаев и все равно получать отличную прибыль, поскольку убыток по любой позиции ограничен нулем, а потенциал роста вверх бесконечен. Главное — давать своим победителям расти.
В качестве живого примера Баид приводит собственный фонд Stella Wealth Partners India Fund: за первые 12 месяцев работы после запуска 3 октября прошлого года фонд вырос на 18%. При этом анализ атрибуции показал, что всего 4 акции из первоначальных 23 обеспечили более 80% всей доходности фонда, тогда как остальные 19 практически не внесли вклада.
Этот феномен подтверждается глобальной статистикой степенного закона (Power Law), которую приводит Гаутам Баид:
- На рынке США в период с 1926 по 2018 год всего 4% от всех листинговых акций обеспечили 100% чистого создания богатства.
- На рынке Индии с 1990 по 2018 год ситуация еще более концентрированная: всего 1% из более чем 4000 листинговых компаний сгенерировал 90% общего прироста рыночной капитализации.
Поэтому, как считает инвестор, если вам посчастливилось найти акцию-«гуся», несущего золотые яйца, ни в коем случае нельзя его резать.
🇮🇳 Структурный сдвиг в Индии: финансиализация сбережений и новый капитал 27:19
Обсуждая концепцию ликвидности, Гаутам Баид ссылается на легендарного макроинвестора Стенли Дракенмиллера, который утверждал, что ликвидность — это самый важный фактор на рынке. На индийском фондовом рынке долгое время доминировал иностранный капитал, однако сегодня, по словам Баида, нарратив полностью контролируют внутренние институциональные и розничные инвесторы.
В сентябре ежемесячный объем инвестиций в локальные паевые фонды акций в Индии впервые в истории превысил 2 миллиарда долларов. Для контекста, всего шесть лет назад этот показатель составлял менее 500 миллионов долларов — приток капитала от частных лиц вырос более чем в четыре раза.
Гаутам Баид объясняет этот феномен историческими параллелями с США, Японией и Китаем: когда ВВП этих стран удваивался с 3 до 6 триллионов долларов, их фондовые рынки утраивались или даже увеличивались в четыре раза. При переходе из категории стран с низким доходом в категорию со средним доходом базовые траты граждан на еду растут незначительно, но происходит взрывной рост брендового потребления и финансиализации сбережений. Индия сейчас находится на отметке ВВП в 3,4 триллиона долларов, и этот масштабный процесс только начинается.
По словам инвестора, под финансиализации сбережений понимается не просто открытие брокерских счетов, а комплексный рост финансовой инклюзии (включая банковские счета в рамках государственной программы премьер-министра «Джан Дхан Йоджа»), индустрии управления благосостоянием, страхования и планирования недвижимости.
Именно поэтому качественные индийские акции практически не подвержены глубоким коррекциям: колоссальный приток внутренних денег создает постоянную подушку ликвидности на любых локальных минимумах. Этот тезис Баид реализует в своем фонде через инвестиции в ведущие публичные индийские компании по управлению капиталом.
📉 Ложные ралли и правила усреднения в условиях падения 31:59
Медвежьи рынки коварны тем, что порождают множество ложных стартов, дающих инвесторам преждевременную надежду. В период падения индийского рынка с 2018 по 2020 год Гаутам Баид зафиксировал три мощных ложных ралли:
- Февраль 2019 года — на фоне ударов индийской армии по территории Пакистана инвесторы поверили в скорое завершение падения, надеясь на укрепление позиций правящей партии, но рынок быстро возобновил снижение.
- Май 2019 года — переизбрание правительства Нарендры Моди вызвало резкий взлет котировок, который вскоре сменился очередным разочарованием.
- Сентябрь 2019 года — историческое снижение ставки корпоративного налога в Индии заставило даже самого Гаутама поверить в конец медвежьего тренда, однако падение продолжилось.
Рынок не нащупает дно, пока не сдастся последний «бык». К 23 марта 2020 года, когда мировые рынки достигли дна, отчаяние было настолько глубоким, что участники инвестиционных WhatsApp-чатов вместо графиков присылали философские размышления о смысле жизни. Новый бычий тренд, как отмечает Баид, всегда подтверждается несколькими месяцами подряд исключительно позитивной ширины рынка, чего не было во время ложных ралли.
В своей книге автор выводит три обязательных ингредиента для начала бычьего рынка: низкие стартовые оценки на базе упавших корпоративных прибылей (с потенциалом восстановления) и смягчение ликвидности. Напротив, медвежий рынок рождается из высоких оценок на пике маржинальности корпораций и ужесточения ликвидности, как это случилось в конце 2021 года в секторе американских технологических компаний.
В моменты жестких коррекций у инвесторов возникает соблазн усреднять позиции. Гаутам Баид сформулировал жесткие правила, когда усредняться категорически нельзя:
- В бизнес-моделях с высоким финансовым рычагом (например, банковский сектор).
- В компаниях с высоким операционным рычагом (производители сырьевых товаров).
- В бизнесах, сталкивающихся с технологическим устареванием.
- В компаниях с высокой долговой нагрузкой, где замечены признаки корпоративного мошенничества.
Напротив, усреднять позиции можно и нужно в акциях компаний структурного роста, обладающих безусловным лидерством в своем секторе и оперирующих на рынках с огромным потенциалом. Фокус на качестве дает инвестору психологическую уверенность в том, что восстановление портфеля — это вопрос времени, а не случайности.
🧠 Борьба с якорением цен и сигналы рыночного консенсуса 41:15
Распространенной ошибкой инвесторов, переживших суровый медвежий рынок, является неспособность вовремя зайти в новый растущий цикл из-за психологического эффекта «якорения цен». Гаутам Баид призывает искать внутреннюю стоимость бизнеса, а не пытаться поймать самую низкую цену на графике.
В качестве эталона он приводит Уоррена Баффета, который приобрел акции Apple, когда компания уже обладала культовым статусом и капитализацией более триллиона долларов. Баффет не стал жертвой якорения, поскольку сумел разглядеть в Apple не просто производителя оборудования, а первоклассный потребительский бренд с высочайшей лояльностью клиентов и огромной стоимостью переключения на конкурентов. Способность мыслить независимо от консенсуса — ключевое качество для долгосрочного опережения рынка.
По словам Баида, разные акции требуют разной степени терпения. Максимальное терпение нужно проявлять к талантливым управленческим командам, работающим в нишах структурного роста, особенно в сегменте малой и средней капитализации с большим адресным рынком. Сильный менеджмент способен постоянно преподносить приятные сюрпризы, расширяя терминальную стоимость бизнеса за счет выхода в смежные ниши, что невозможно адекватно смоделировать в таблицах Excel. В то же время слабый или нечестный менеджмент всегда приносит лишь негативные сюрпризы.
Цена акций сама по себе дает ценные сигналы. Если группа компаний из одной отрасли синхронно растет несколько дней подряд на фоне общего упадка, это серьезный рыночный маркер возможного фундаментального разворота сектора. Баид в таких случаях сразу скачивает стенограммы последних конференц-коллов лидеров индустрии, чтобы «читать между строк».
Ведущий Клей упоминает комментарий Криса Майера о том, что рынок часто закладывает будущие успехи заранее, и акция на своем историческом максимуме все еще может торговаться значительно ниже своей внутренней стоимости. Любой «тысячебаггер» на своем пути обновлял исторический максимум сотни раз.
🏦 Конец эпохи нулевых ставок и скрытые угрозы банковского сектора 49:02
Анализируя текущую макроэкономическую ситуацию, Гаутам Баид упоминает недавнюю записку Говарда Маркса «Further thoughts on Sea Change». Согласно позиции Маркса, эпоха нулевых процентных ставок окончательно завершилась. Теперь акциям приходится конкурировать с жизнеспособной альтернативой в виде инструментов с фиксированной доходностью (рынок краткосрочного капитала дает более 5%), чего не было с 2008 по 2021 год.
В условиях жесткой монетарной политики ФРС США («higher for longer») рынки могут войти в затяжную боковую коррекцию, где ключевую роль сыграет тщательный выбор отдельных акций (stock picking). Баид считает, что у Федрезерва сейчас крайне мало пространства для маневра: если в конце 2018 года Джером Пауэлл испугался падения рынков и пошел на попятную, начав снижать ставки в 2019 году, то сейчас руки регулятора связаны глубоко укоренившейся инфляцией. В такой среде необходимо полностью отказаться от кредитного плеча, снизить риски и проявлять жесткую дисциплину в оценках компаний.
Опасность кроется не в самом уровне ставок, а в беспрецедентной скорости их повышения (с 0% до 5% за год) на фоне совокупного мирового долга, превысившего $100 трлн, и госдолга США, перешагнувшего $32-33 трлн. По мнению Баида, крупный финансовый инцидент неизбежен. Крах Signature Bank и First Republic Bank в марте стал лишь «первым тизером».
Инвестор прогнозирует волну банкротств региональных банков США в ближайшие годы из-за оттока депозитов в более крупные институты и высокой уязвимости региональных игроков перед кризисом на рынке коммерческой недвижимости.
🏏 Кредитный бизнес: почему жокей важнее лошади 58:39
В кредитном и банковском бизнесе, как утверждает Гаутам Баид, «жокей намного важнее лошади» — все решает качество менеджмента, проверенное как минимум через два полноценных рыночных цикла. Лендинг — бизнес крайне непрозрачный, инвестор физически не способен проверить каждый выданный заем, поэтому оценка стоимости здесь целиком зиждется на факторе доверия к руководству, что неоднократно подчеркивал и Уоррен Баффет.
По словам гостя, в банковской сфере очень легко показать агрессивный рост, ведь выдавать деньги любят все. Критически важно оценивать стоимость этого роста. Инвесторам следует опасаться банков, преследующих гиперрост, и тщательно анализировать качество кредитного портфеля: чем он более гранулирован (состоит из множества мелких счетов, а не нескольких крупных заемщиков), тем более устойчив банк перед лицом кризиса.
🧠 Инвестиции как интеллектуальная Олимпиада 1:00:26
Резюмируя свой многолетний опыт, Гаутам Баид отмечает, что для состоявшихся профессионалов инвестиции давно перестали быть просто способом заработка денег после достижения определенного уровня. Это в первую очередь страсть и искренняя любовь к анализу компаний. Невозможно добиться выдающихся результатов в этой сфере, руководствуясь исключительно желанием разбогатеть.
Фондовый рынок остается самым увлекательным аналитическим спортом в мире и своеобразным окном для понимания глобальных процессов. Ведущий Клей подтверждает этот тезис, вспоминая слова другого гостя подкаста, Дэна Расмуссена, который метко охарактеризовал инвестиции как «интеллектуальную Олимпиаду».
В финале беседы Гаутам Баид делится важным напутствием: никогда не говорите «никогда» ни об одной компании, основываясь лишь на внутреннем предчувствии. У всех есть слепые зоны. Даже Уоррен Баффет долгое время полностью игнорировал технологический сектор, признавая, что просто не понимал его. Инвесторам необходимо преодолевать дискомфорт от неопределенности и продолжать искать внутреннюю стоимость компаний, иначе стремительно меняющийся мир просто оставит их за бортом.
