В новом выпуске программы Forward Guidance Ангус Шиллингтон (Angus Shillington), заместитель портфельного менеджера по стратегии акций развивающихся рынков (Emerging Markets, EM) в компании VanEck, анализирует тектонические сдвиги в мировой экономике. Основной тезис эксперта: эпоха «EM 1.0», когда инвесторы гнались за любым ростом, сменилась фазой, где качество корпоративного управления и предсказуемость регулятора значат больше, чем темпы роста ВВП. В центре этого процесса находится Индия, которая, по мнению гостя, повторяет путь США времен Рональда Рейгана, в то время как Китай сталкивается с системными рисками.
🌏 Новая парадигма развивающихся рынков: от EM 1.0 к EM 2.0 0:04
Ангус Шиллингтон предлагает рассматривать инвестиции в развивающиеся рынки через призму ожиданий . В первой фазе развития (до мирового финансового кризиса 2008 года) инвесторы рассчитывали на быструю индустриализацию, демографический дивиденд и устранение рыночной неэффективности. Однако реальность оказалась сложнее: высокая динамика ВВП не всегда конвертировалась в доходность для акционеров.
Ключевые отличия текущего этапа EM от развитых рынков (DM):
- Экономический рост: EM-страны растут быстрее, так как их базы ВВП значительно меньше .
- Эффективность рынков: Развивающиеся рынки остаются «глубоко неэффективными», что создает возможности для поиска недооцененных активов.
- Риски управления: Как отмечает эксперт, пример Китая показал, что рост экономики на 8–10% может сопровождаться стагнацией фондового рынка из-за плохого корпоративного управления, субсидий и непредсказуемого регулирования .
🇨🇳 Китайский парадокс: почему рост ВВП не радует инвесторов 2:50
Шиллингтон подробно разбирает причины, по которым китайский фондовый рынок остается под давлением, несмотря на статус «мировой фабрики» . По его мнению, государственное вмешательство и субсидии могут быть полезны для масштабирования бизнеса, но часто вредят прибыли акционеров.
Основные проблемы Китая, выделенные экспертом:
- Регуляторная непредсказуемость: После эпохи Дэн Сяопина, когда провозглашалось, что «богатеть — это славно», правила игры изменились. Шиллингтон приводит в пример Alibaba и Tencent, чей частный бизнес был дестабилизирован внезапными изменениями правил .
- Модель экспорта 2.0: Если раньше Китай экспортировал дешевые товары (игрушки, одежду), то теперь он стремится доминировать в высокотехнологичных нишах, таких как аккумуляторы для электромобилей и двигатели . В этой гонке за долей рынка компании часто оптимизируют не прибыль, а объем производства, используя дешевые кредиты и государственную поддержку.
- Кризис доверия к капиталу: Регуляторы ограничивают рынок IPO, чтобы стабилизировать цены на уже торгуемые акции . По словам эксперта, это создает «эффект домино»: венчурные инвесторы перестают вкладывать деньги в стартапы, так как не видят пути к выходу через листинг.
Что касается рынка недвижимости, Ангус Шиллингтон считает, что китайские власти смогли предотвратить полный коллапс, но сектор перестал быть надежным способом сохранения капитала для домохозяйств .
🇮🇳 Индия: «Рейганомика» на стероидах цифровизации 12:05
В противовес Китаю, Ангус Шиллингтон называет Индию самым перспективным рынком на текущий момент . Он сравнивает текущий период в Индии с трансформационными реформами в США 1980-х годов.
Драйверы индийского прорыва:
- Цифровая идентификация (Aadhaar): Массовое внедрение биометрических данных позволило провести процедуру KYC (знай своего клиента) для сотен миллионов граждан .
- Революция дешевых данных: Благодаря Reliance Industries (сеть Jio) и Bharti Airtel стоимость мобильного интернета упала до менее чем $1 в месяц при охвате в 700–800 млн смартфонов .
- Демонетизация и обеление экономики: Принудительный перевод наличности в банковский сектор помог бороться с коррупцией и резко повысил собираемость налогов. Налоговые поступления в Индии растут вдвое быстрее ВВП .
- Налоговая реформа (GST): Введение единого налога на товары и услуги устранило внутренние торговые барьеры. Раньше индийские компании боялись масштабироваться за пределы своего штата из-за хаотичного налогообложения; теперь Индия стала единым континентальным рынком .
🏢 Корпоративная культура: почему в Индии «долг — это дьявол» 18:38
Одной из уникальных черт индийского бизнеса Шиллингтон называет крайне консервативное отношение к заемному капиталу . Исторически банковская система Индии была неэффективной и государственной. Чтобы выжить, предприниматели привыкли полагаться на собственный денежный поток.
- Дисциплина капитала: Индийские компании стремятся к высокой доходности на капитал (ROE), не имея строки «процентные платежи» в отчете о прибылях и убытках .
- Органический рост: Эксперт приводит пример промышленного сектора (производители труб, клеев): компании годами реинвестируют 10–15% избыточного денежного потока в расширение мощностей, избегая риска банкротства .
📊 Спор о мультипликаторах: Индия действительно дорогая? 37:27
Многие инвесторы избегают Индии из-за высокого коэффициента P/E (цена к прибыли) — около 27x против 13.5x у Китая . Шиллингтон называет этот нарратив об «дороговизне» ошибочным и предлагает «разрушить его логикой за 5 минут».
Аргументы в пользу оценки Индии:
- Разница в финансовом годе: В Индии финансовый год заканчивается в марте. При сравнении прогнозов на 2026 год инвесторы часто не учитывают, что индийские показатели отражают более ранний период, что дает разницу в 300–400 базисных пунктов в оценке .
- Качество и предсказуемость: Рост корпоративной прибыли в Индии составляет около 14–15% . Если добавить к этому премию за качество и защиту прав миноритариев, мультипликатор в 20–21x (на 24 месяца вперед) выглядит оправданным и сопоставимым с рынком США .
- Сравнение с Costco: Ангус Шиллингтон приводит аналогию с ритейлером Costco. Инвестор может платить высокий мультипликатор за стабильно растущий бизнес, потому что на горизонте 10 лет сложный процент даст гораздо большую доходность, чем дешевые, но проблемные активы (вроде Air France) .
🏗️ Секторальные фавориты: от банков к логистике 48:44
Шиллингтон отмечает изменение лидерства внутри индийского рынка. Если раньше «тихой гаванью» были частные банки (HDFC Bank, Axis Bank), то сейчас они сталкиваются с дефицитом депозитов после периода бурного роста .
Новые интересные ниши по версии эксперта:
- Нишевое финансирование: Кредитование покупки грузовиков (Truck financing) .
- Цифровая логистика: Платформы, которые сокращают порчу продуктов питания (ранее до 60% овощей могли сгнить по пути к рынку) и снижают издержки по всей стране .
- Инфраструктурные бенефициары: Проекты вроде легкого метро в Пуне (Pune), которые создают возможности для строительства новых пригородов, торговых центров и жилых комплексов .
💻 Полупроводники: NVIDIA, TSMC и Морис Чанг 54:05
Обсуждая Тайвань, Шиллингтон называет Мориса Чанга (Morris Chang), основателя TSMC, своим кумиром . Именно Чанг разделил мир полупроводников на дизайнеров (fabless) и производителей, взяв на себя огромные капитальные затраты (capex).
Мнение Шиллингтона о текущем хайпе вокруг ИИ и NVIDIA:
- NVIDIA — великая компания, но... . Эксперт считает, что текущая маржа NVIDIA «сверхнормативна» и неизбежно будет подвергаться давлению.
- Риски для NVIDIA: Крупнейшие клиенты (Amazon, Google, Microsoft) разрабатывают собственные чипы (ASIC, Tensor), чтобы не зависеть от одного поставщика .
- Цикличность: Аналитики часто экстраполируют взрывной рост последних кварталов на годы вперед, что опасно. По мнению эксперта, реальная цена акций NVIDIA при более консервативных прогнозах могла бы быть ближе к 50, а не к 100 .
- Проблема Intel: Компания совершила стратегическую ошибку, не поверив в модель «fabless + TSMC» вовремя. Сейчас Intel получает огромные госсубсидии, но одновременно увольняет людей, что выглядит «ужасно с политической точки зрения» .
🏁 Итоги: где брать риск? 1:12:35
В завершение беседы Ангус Шиллингтон резюмирует состояние EM-вселенной. Он разделяет страны на те, где можно брать больше риска (Индия, Южная Корея, Тайвань), и те, где нужно быть крайне избирательным (Китай, Бразилия, Турция) .
Главный вывод эксперта: Индия сегодня дает ту возможность, которую инвесторы искали в развивающихся рынках 20–30 лет назад — сочетание предсказуемого роста, защиты прав собственности и масштабной технологической трансформации .
