В новом выпуске программы «We Study Billionaires» Крис Майер (Chris Mayer), соучредитель Woodlock House Family Capital, подводит итоги рекордного для своего фонда 2023 года. Основное внимание уделено экосистеме Constellation Software и её «дочкам» — Topicus и Lumine, а также философии долгосрочного владения акциями без совершения сделок.
📈 Итоги 2023 года: стратегия «нулевого оборота» 0:00
Для Криса Майера 2023 год стал лучшим по доходности с момента основания его фонда . Примечательно, что за весь год он не продал ни одной акции из своего портфеля, что является редкостью для управляющих фондами . Крис Майер отмечает, что даже его худший актив — компания Heico — вырос на 19%, в то время как лидеры портфеля показали впечатляющие результаты:
- Techneon и Lumine — рост около 80% ;
- Copart — рост около 60%;
- Constellation Software — рост около 60% .
По мнению Майера, источником сверхдоходности (outperformance) является готовность инвестора позволить «победителям» расти и занимать всё большую долю в портфеле . В идеальном сценарии одна позиция может вырасти в 20 раз и составить 20–25% всего портфеля . В течение года инвестор лишь дважды предпринимал активные действия, наращивая позиции в Lumine и Techneon во время рыночных просадок .
Майер подчеркивает, что 2023 год вновь преподал урок «скромности» макроэкономическим прогнозистам . В качестве примера он приводит транспортную компанию Old Dominion: если бы инвесторы заранее знали финансовые показатели (падение выручки и прибыли на акцию), никто бы не предсказал рост её акций на 43% за год . Это подтверждает тезис гостя о том, что нужно фокусироваться на качественном бизнесе, а не на попытках угадать фазу цикла или действия ФРС .
🧩 Феномен Constellation Software: переход к версии 2.0 11:08
Крис Майер признается, что долгое время скептически относился к Constellation Software (CSI), считая их модель скупки мелких софтверных компаний рискованной . Его опасения заключались в том, что компания покупает «мусорное» ПО без долгосрочной ценности, и ей придется бежать всё быстрее, чтобы поддерживать рост . Однако после изучения писем основателя Марка Леонарда в 2019 году он стал акционером.
За последний год акции CSI выросли на 60%, достигнув отметки более 3700 канадских долларов . Майер выделяет несколько причин такого ускорения:
- Масштабирование капитала: В 2018–2020 годах компания тратила на поглощения по $500–600 млн в год. В 2023 году этот показатель превысил $2 млрд только за первые три квартала .
- Крупные сделки: Модель «Constellation 2.0» подразумевает покупку более крупных и сложных объектов. Пример — сделка по Optimal Blue за $700 млн .
- Органический рост: Вопреки ожиданиям скептиков, органический рост CSI составил около 5–6% в год, что придает бизнесу дополнительную устойчивость .
Особое внимание Майер уделяет структуре сделки по Optimal Blue. Constellation заплатила всего $200 млн наличными, а на остальные $500 млн получила беспроцентный вексель сроком на 5 лет . По его мнению, такая гибкость возможна благодаря репутации CSI как «постоянного дома» для бизнеса, где компании не перепродаются и не подвергаются жестким сокращениям .
🏢 Децентрализация и стимулы для менеджеров 20:56
Успех Constellation часто связывают с радикальной децентрализацией. По словам Майера, это позволяет принимать решения тем, кто ближе всего к проблеме . Однако он выделяет и потенциальные недостатки этой модели:
- Трудности с удержанием талантов, разбросанных по всему миру .
- Отсутствие тесно сплоченных команд, работающих в едином пространстве.
- Сложность мотивации при достижении гигантских масштабов .
Критически важным элементом культуры CSI является система вознаграждения: топ-менеджеры обязаны инвестировать от 25% до 75% своих бонусов в акции компании, которые блокируются на 3–5 лет . Это обеспечивает полное совпадение интересов руководства и акционеров. Майер называет эту структуру «золотым стандартом» .
🌍 Дочерние компании: Topicus и Lumine 30:52
Constellation Software выделила две компании в отдельные публичные структуры: Topicus (фокус на Европе) и Lumine (фокус на медиа и коммуникациях).
Topicus: «Constellation в Европе»
Topicus сегодня по размерам сопоставим с тем, чем была сама Constellation в 2013 году . Майер считает это отличной возможностью для инвесторов «вернуться в прошлое».
- Органический рост: У Topicus он выше, чем у материнской компании (традиционно 6–8%, в третьем квартале до 11%) .
- Специфика рынка: Европейский рынок ПО крайне фрагментирован из-за языковых и регуляторных барьеров, что снижает конкуренцию со стороны американских фондов прямых инвестиций .
- Закрытость: Майер критикует руководство за излишнюю скрытность — отсутствие ежегодных писем акционерам и конференц-звонков .
Lumine: Мастер «выделения» (Carve-outs)
Lumine специализируется на более крупных и технически сложных сделках, часто выкупая подразделения у гигантов вроде Nokia .
- Сделка с Wide Orbit: Покупка за $497 млн при мультипликаторе 11–12x EBITDA, что выше привычных для CSI уровней .
- Ценообразование: Майер полагает, что Lumine сохраняет высокую планку доходности благодаря сильной переговорной позиции и умению работать с «брошенными» активами крупных корпораций .
📊 Математика сложного процента и оценка качества 55:50
Обсуждая текущие мультипликаторы (P/E около 32–36 для всей экосистемы), Майер призывает смотреть на горизонт 10 лет . Он приводит простую арифметику:
- При росте прибыли (CAGR) на 25% в течение 10 лет, показатель прибыли вырастет в 9 раз .
- При росте на 20% прибыль вырастет примерно в 6 раз .
В таком контексте разница между покупкой при P/E 30 или 35 становится второстепенной. Майер ссылается на опыт инвестора Терри Смита, который подсчитал, что за лучшие компании мира можно было переплачивать в разы (P/E 60 вместо 25) и всё равно получать рыночную доходность на длинной дистанции .
Ведущий Клей Финк добавляет, что согласно его расчетам, при доходности на капитал 25% инвестор может заплатить мультипликатор 54 сегодня и всё равно получить 10% годовых в течение следующих 5 лет, даже если мультипликатор на выходе упадет до 25 .
🛠 Советы по формированию портфеля 1:03:11
Крис Майер придерживается строгих правил управления капиталом:
- Ограничение на вход: Он старается не увеличивать долю позиции выше 10% за счет новых вливаний, но позволяет ей расти органически .
- Отсутствие «подрезания»: Майер принципиально не продает часть акций только потому, что они выросли. По его словам, именно готовность «ехать на победителях» отличает успешных инвесторов от посредственных .
- Удержание кэша: Для него нормально держать наличные в течение нескольких месяцев, если нет очевидных идей, соответствующих его высоким критериям .
В завершение беседы Крис Майер порекомендовал ресурсы для изучения модели «серийных покупателей» (serial acquirers), включая подписку In Practice, сайт Acquirers.com и 300-страничный аналитический отчет от REQ Capital .
