В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущий Джек Форхэнд и Мэтт Циглер обсуждают идеи Уэйда Пфау (Wade Pfau), одного из самых авторитетных исследователей современного пенсионного планирования. Разговор сосредоточен на том, почему классические финансовые аксиомы могут подвести в реальных условиях и как использовать аналитический подход для защиты капитала от «риска последовательности доходности».
🏛️ Четыре «L» пенсионного планирования 2:51
Уэйд Пфау предлагает выйти за рамки простого накопления капитала и рассмотреть пенсионное планирование через призму четырех ключевых финансовых целей, которые он называет «4 L» :
- Longevity (Долголетие): По мнению эксперта, это расходы на «базовое выживание» — еду, жилье, медицинскую страховку. Эти траты должны быть покрыты максимально надежными источниками дохода.
- Lifestyle (Образ жизни): Дискреционные расходы на путешествия, хобби и развлечения. Пфау полагает, что эту часть бюджета можно финансировать из более рискованных инвестиционных портфелей.
- Legacy (Наследие): Активы, которые человек планирует оставить наследникам или на благотворительность в конце жизни .
- Liquidity (Ликвидность): Резервный фонд для непредвиденных обстоятельств.
Уэйд Пфау обращает внимание на важный психологический и технический аспект ликвидности. По его мнению, если инвестор планирует снимать 4% из портфеля в $1 млн для оплаты жизни, то этот миллион технически перестает быть ликвидным . Все эти средства уже «зарезервированы» (earmarked) под будущие траты. Если изъять крупную сумму на покупку лодки или срочный ремонт, это поставит под угрозу долгосрочную стратегию выживания.
Мэтт Циглер дополняет эту концепцию собственной системой «3 C» (Calendar, Cash flow, Crap), где «Crap» (хлам) — это ироничное название активов и обязательств на балансе клиента . По словам Циглера, работа Пфау помогает понять «почему» мы делаем те или иные шаги, превращая сухую математику в инструмент принятия жизненных решений .
📉 Крах «правила 4%» на глобальном уровне 9:50
Популярное в финансовой среде «правило 4%» (согласно которому можно безопасно снимать 4% от начального портфеля ежегодно, корректируя сумму на инфляцию) Уэйд Пфау называет «артефактом американских данных» .
Исследование Пфау, охватившее 20 развитых стран с 1900 года, показало следующие результаты:
- Правило стабильно работало только в США и Канаде .
- В странах, переживших мировые войны или гиперинфляцию (Япония, Италия, Австрия, Германия), этот коэффициент изъятия привел бы к быстрому банкротству пенсионера .
- Даже в Австралии, где фондовый рынок исторически показывал доходность выше американской при меньшей волатильности, безопасная ставка изъятия опускалась до 3% в периоды стагфляции 1960–70-х годов .
Уэйд Пфау утверждает, что живучесть этого правила в США объясняется способностью американского рынка к быстрому восстановлению после кризисов, таких как 2008 год или обвал из-за COVID-19 в 2020-м . Если рынок восстанавливается быстро, инвестор не успевает «зафиксировать» убытки частыми продажами активов. Однако эксперт предупреждает: если история не повторится, вероятность успеха правила 4% может оказаться значительно ниже привычных 90–100% .
⚠️ Риск последовательности доходности: критическое десятилетие 19:30
Одной из главных опасностей для пенсионера является не среднегодовая доходность рынка, а порядок, в котором эта доходность распределена во времени. Это явление Пфау называет «риском последовательности доходности» (sequence of returns risk) .
Ключевые тезисы Пфау по этой теме:
- Математика изъятий: Если рынок падает в начале вашей пенсии, вам приходится продавать большее количество долей портфеля, чтобы получить ту же сумму в долларах для жизни. Когда рынок восстановится, у вас останется слишком мало активов, чтобы ощутить этот рост .
- Окно уязвимости: Самый опасный период — это 5 лет до выхода на пенсию и первые 10 лет после него .
- Статистика влияния: По оценкам Пфау, рыночная доходность в первые 10 лет пенсии объясняет около 80% итогового финансового результата 30-летнего пенсионного периода .
В качестве решения Уэйд Пфау и Майкл Китсес (Michael Kitces) предлагают стратегию «восходящей траектории акций» (rising equity glide path). Вместо того чтобы постепенно снижать долю акций с возрастом, они считают логичным иметь самую низкую долю акций именно в момент выхода на пенсию (чтобы минимизировать риск обвала в начале), а затем постепенно увеличивать её по мере того, как риск последовательности доходности снижается .
Мэтт Циглер приводит аналогию с лыжником от Луки Делланы: если у лыжника есть 20% шанс выиграть и 20% шанс сломать ногу, то в серии из 10 гонок он, скорее всего, не выиграет ни одной, так как перелом в первой же гонке выведет его из строя на все последующие .
🔄 Гибкие стратегии изъятия: между догмой и реальностью 28:56
В реальном мире люди редко снимают фиксированную сумму, скорректированную на инфляцию. Пфау рассматривает альтернативные подходы к тратам :
- Постоянный процент: Снятие, например, строго 4% от текущего остатка портфеля ежегодно. Уэйд Пфау отмечает парадоксальный факт: при такой стратегии риск последовательности доходности исчезает (вы никогда не обнулите счет), но ваши расходы будут крайне нестабильными .
- Правило «пола и потолка» (Floor and Ceiling): Вы определяете процент изъятия (например, 5%), но устанавливаете жесткие границы в долларах. Например, не меньше $40 000 и не больше $80 000 в год .
- Правила Гайтона-Клингера (Guyton-Klinger): Сложная система, включающая «правило процветания» (увеличение трат на 10%, если портфель вырос) и «правило сохранения капитала» (сокращение трат на 10% при падении рынка) .
Мэтт Циглер подчеркивает, что большинство клиентов живут по «интуитивному бюджету» (budget on vibes) . Задача финансового советника — определить, где у клиента есть «подушка», а где — обязательства, и настроить стратегию изъятия индивидуально, учитывая даже такие факторы, как обязательные минимальные распределения (RMD) .
🛡️ Аннуитеты как инструмент защиты, а не «развод» 40:13
Несмотря на плохую репутацию аннуитетов из-за высоких комиссий некоторых продуктов, Уэйд Пфау выступает их активным защитником в контексте пенсионного планирования .
Главный аргумент Пфау в пользу аннуитетов — это «смертный кредит» (mortality credit) . В пуле застрахованных лиц те, кто умирает раньше, фактически субсидируют выплаты тем, кто живет долго. Это позволяет страховой компании выплачивать пенсионеру больше, чем он мог бы безопасно снимать с обычного портфеля облигаций.
Мэтт Циглер соглашается, что простейшие аннуитеты (SPIA — Single Premium Immediate Annuity) являются эффективным способом передачи риска долголетия страховой компании . Он приводит в пример легендарного трейдера Джесси Ливермора, который, понимая свою склонность к азартным играм, покупал аннуитеты в периоды богатства, чтобы гарантировать доход семье в случае очередного разорения .
🧩 Матрица RISA: какой вы инвестор? 48:16
Чтобы помочь людям выбрать подходящую стратегию, Пфау и Алекс Мурга разработали опросник RISA (Retirement Income Style Awareness). Он делит инвесторов по двум осям :
- Безопасность прежде всего (Safety First) против Вероятностного подхода (Probability Based): Готовы ли вы полагаться на то, что рынок акций «в среднем» растет, или вам нужны контрактные гарантии для покрытия базовых нужд?
- Опциональность (Optionality) против Обязательств (Commitment): Хотите ли вы сохранить гибкость активов до последнего момента или предпочитаете «вычеркнуть проблему из списка», купив готовое решение вроде аннуитета?
На пересечении этих осей возникают четыре стиля:
- Total Return (Общий доход): Вероятностный подход + Опциональность. Классическое инвестирование в диверсифицированный портфель .
- Income Protection (Защита дохода): Безопасность прежде всего + Обязательства. Использование аннуитетов для создания фундамента .
- Bucketing (Сегментация по времени): Безопасность прежде всего + Опциональность. Распределение денег по «корзинам» в зависимости от срока трат .
- Risk Wrap (Оболочка риска): Вероятностный подход + Обязательства. Переменные аннуитеты с гарантированным доходом .
🏖️ Главный урок: не забывайте жить 57:48
В завершение дискуссии Джек Форхэнд спрашивает, какой главный урок Уэйд Пфау хотел бы преподать инвесторам. Ответ Пфау оказывается неожиданно гуманитарным: «Быть гибким и наслаждаться жизнью» .
Пфау считает опасным позволять математическим правилам полностью доминировать над реальностью. Он призывает соблюдать баланс между ответственностью за будущее и умением тратить деньги в настоящем, учитывая, что с возрастом потребности в расходах часто естественным образом снижаются .
Мэтт Циглер резюмирует, что работа Пфау подводит нас к черте, за которой заканчиваются цифры и начинается вопрос: «Ради чего всё это?» . По его мнению, финансовый капитал — лишь один из видов ресурсов, наряду с социальным капиталом (семья и друзья) и мудростью, которую человек оставляет после себя .
