«На фоне их поведения даже занятие проституцией выглядело бы шагом вверх», — жестко отрезал Чарли Мангер, комментируя раздутые аппетиты наемных консультантов и топ-менеджеров. В этом глубоком разборе Уоррен Баффет и его неизменный партнер деконструируют корпоративную отчетность, академические мифы и собственные инвестиционные промахи. Это честный мастер-класс о том, почему время уничтожает посредственные компании и как научиться отсекать 90% сомнительных сделок за первые десять секунд.
🏛️ Ежегодное собрание Berkshire Hathaway 1998 года: Базовые фильтры и рыночные заблуждения 0:15
Анатомия коэффициента P/E и олимпийские прыжки в инвестировании 8:38
Официальная часть ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 1998 года традиционно завершилась в рекордно короткие сроки, уступив место многочасовой сессии вопросов и ответов. Первым прозвучал вопрос инвестора из Нью-Йорка Майкла Асейла, которого интересовали фундаментальные факторы, заставляющие коэффициент цена/прибыль (P/E) компании расти относительно конкурентов по отрасли.
Глава Berkshire Hathaway Уоррен Баффет пояснил, что динамика относительного коэффициента P/E подчиняется простым рыночным ожиданиям: мультипликатор растет тогда, когда инвесторы рассчитывают на улучшение долгосрочных перспектив конкретного бизнеса или целой индустрии по сравнению с остальным рынком. Однако если говорить об абсолютных значениях P/E для всего фондового рынка в целом, то здесь ключевую роль играют два глобальных фактора — ожидаемая доходность капитала американского бизнеса и динамика процентных ставок.
Уоррен Баффет подчеркнул, что наблюдаемый с 1982 года долгосрочный рост акций во многом обусловлен поступательным снижением процентных ставок, которое подталкивает рыночные оценки вверх. Параллельно с этим происходило драматическое улучшение рентабельности собственного капитала (ROE) американских корпораций, в пользу чего инвесторы поверили далеко не сразу. Когда же эта вера укоренилась, абсолютные мультипликаторы устремились к историческим максимумам.
Вице-председатель компании Чарли Мангер дополнил этот анализ ироничным замечанием о том, что секрет их успеха в прогнозировании подобных изменений кроется в жестком самоограничении. «Если наши прогнозы оказывались немного лучше, чем у остальных, то лишь потому, что мы пытались делать их как можно реже», — лаконично резюмировал Чарли Мангер.
В инвестициях, в отличие от олимпийских прыжков в воду, отсутствует повышающий коэффициент за уровень сложности. Инвестор получает одинаковую плату как за реализацию сложнейшей комбинации, так и за самый простой маневр. Уоррен Баффет сформулировал этот золотой принцип управления капиталом Berkshire Hathaway через яркую метафору: «Мы ищем однофутовые барьеры, через которые можно просто перешагнуть, вместо того чтобы искать семифутовые или восьмифутовые препятствия в попытке установить олимпийский рекорд».
Крах гипотезы эффективного рынка и «шесть сигм удачи» 11:50
Второй вопрос из зала затронул тему академического образования. Инвестор из Техаса обратил внимание на парадокс: университетские финансовые кафедры до сих пор упрямо проповедуют гипотезу эффективного рынка (EMH), утверждая, что превзойти индекс невозможно, а феноменальные результаты Berkshire Hathaway называют не более чем исторической «аномалией».
Уоррен Баффет согласился с тем, что академический мир демонстрирует поразительную инертность. Тем не менее, он выделил Университет Флориды, где благодаря целевому финансированию преподают подлинно ценностное инвестирование, а также Колумбийский университет, где сам Уоррен Баффет периодически выступает с лекциями. По его мнению, догматическая хватка гипотезы эффективного рынка в университетах начинает слабеть, хотя еще 15–20 лет назад она считалась непререкаемым «священным писанием».
Для практиков ценностного инвестирования слепое упрямство теоретиков — это колоссальное преимущество. Уоррен Баффет привел наглядное сравнение с морскими грузоперевозками: «Если бы все ваши конкуренты искренне верили, что Земля плоская, вы получили бы огромное преимущество, поскольку они просто побоялись бы плыть в отдаленные порты из страха упасть с края земли». Соответственно, Berkshire Hathaway кровно заинтересована в том, чтобы университеты продолжали обучать студентов нереалистичным теориям.
Причина академической слепоты кроется в психологии и защите личного эго. Ученые тратят годы на получение докторских степеней по финансам, осваивая сложнейший математический аппарат, который недоступен рядовому обывателю. Превращаясь в своеобразных «верховных жрецов», они намертво связывают свой профессиональный статус с этими идеями, после чего отказаться от них становится психологически невозможно. Само слово «аномалия» используется академиками лишь для того, чтобы отмахнуться от фактов, разрушающих их любимые концепции, вместо того чтобы пересмотреть саму теорию. В связи с этим Уоррен Баффет напомнил о правиле Чарльза Дарвина: великий ученый всегда немедленно записывал любые факты, противоречащие его убеждениям, зная, что человеческий разум склонен автоматически вытеснять неудобные доказательства.
Чарли Мангер добавил, что один из радикальных сторонников EMH долгие годы пытался объяснить успех Уоррена Баффета исключительно феноменальным везением, пока масштаб этого везения не рассчитали математически — оно достигло «шести сигм» (шести стандартных отклонений). Когда над теоретиком начали откровенно смеяться, ему пришлось скорректировать формулировки, но признать несостоятельность самой гипотезы эффективного рынка он так и не смог.
Японский рынок и почему время — враг плохого бизнеса 16:30
Обсуждение конкретных инвестиционных возможностей началось с вопроса о японском фондовом рынке. Акционер поинтересовался, привлекают ли Berkshire Hathaway крупные транснациональные японские корпорации, которые на фоне затяжного падения индекса Nikkei стали торговаться ниже стоимости своего чистого оборотного капитала.
Уоррен Баффет признал, что внимательно анализирует японские активы, особенно с учетом того, насколько сильно местный рынок отстал от американского индекса S&P. Однако Berkshire Hathaway относится к этим бумагам без особого энтузиазма. Главная проблема японского бизнеса — крайне низкая рентабельность собственного капитала (ROE). Построить долгосрочное богатство, владения компанией с низкой эффективностью использования капитала, практически невозможно.
Berkshire Hathaway давно отказалась от так называемого подхода «окурков» (cigar butt approach), которому Уоррена Баффета в свое время научил Бенджамин Грэм. Суть этой стратегии заключалась в покупке глубоко депрессивной, невзрачной компании по столь низкой цене, что в ней гарантированно оставалась «одна бесплатная затяжка». Уоррен Баффет признался, что на заре карьеры его портфель был переполнен подобными «сырыми окурками».
Опасность дешевых, но неэффективных компаний с рентабельностью капитала на уровне 5–6% проявляется при длительном удержании актива. Уоррен Баффет сформулировал фундаментальный закон инвестирования:
- Время — злейший враг посредственного бизнеса, так как низкая рентабельность постепенно уничтожает ценность капитала.
- Время — лучший друг великого бизнеса, способного генерировать 20–25% возврата на капитал на протяжении десятилетий.
Поскольку Berkshire Hathaway нацелена на владение акциями в течение очень долгого срока, она обязана держаться подальше от бизнесов с низким ROE. Чарли Мангер поддержал коллегу, заметив, что покупка компании в надежде на ее ликвидацию до того, как она окончательно обанкротится, — весьма сомнительное удовольствие.
Иронично, но сама компания Berkshire Hathaway в начале 1960-х годов была именно такой ошибкой — классическим «окурком», купленным исключительно из-за дешевизны. Текстильная мануфактура предыдущие десять лет генерировала чистые убытки, но продавалась ниже оборотного капитала. Баффет признал, что если бы они с Мангером начинали строить свою империю с нейтрального, а не с глубоко проблемного текстильного базиса, итоговые результаты были бы значительно лучше.
Ментальные фильтры и защита от технологической неопределенности 20:41
Разговор о принципах отбора компаний продолжился вопросом Мартина Вейгана из Мэриленда, который спросил, как внутренние ментальные фильтры Berkshire Hathaway учитывают стремительные технологические изменения и новые способы коммуникации бизнеса с клиентами.
Уоррен Баффет подтвердил, что жесткая система фильтрации — основа их операционной эффективности. Именно она позволяет отсеивать более 90% поступающих инвестиционных предложений всего за 10 секунд. В отношении технологического сектора этот фильтр работает максимально радикально:
- Если бизнес-модель содержит критически важный технологический компонент, долгосрочное развитие которого невозможно надежно предсказать, предложение мгновенно отбраковывается.
- Если будущие технологии способны разрушить текущую стабильную бизнес-модель компании, это расценивается как критический риск, и актив не проходит проверку.
Главный критерий для Уоррена Баффета и Чарли Мангера — абсолютное понимание сути бизнеса. Они инвестируют только в те сферы, где могут надежно спрогнозировать контуры компании через 10 лет. Помимо понимания индустрии, фильтры жестко оценивают менеджмент: руководители должны обладать безупречной честностью и высочайшим талантом.
Чарли Мангер резюмировал, что их знаменитые ментальные фильтры — это не признак высокомерия, а инструмент самозащиты. Фильтры созданы для минимизации негативных последствий, проистекающих из их собственного ограниченного понимания определенных отраслей. За долгие десятилетия эти принципы ни разу не подвергались изменениям, надежно защищая капитал инвесторов.
📈 Философия вечного владения и битва кошельков в Вашингтоне 26:00
Критерии продажи акций: когда расставаться с великолепным бизнесом 26:00
Отвечая на вопрос акционера Чеда Кори из Гейтерсберга о том, какими принципами руководствуются в Berkshire Hathaway при принятии решения о продаже ценных бумаг, Уоррен Баффет (Warren Buffett) озвучил фундаментальное правило своей инвестиционной философии. По его словам, идеальная сделка заключается в покупке акций такой компании, расставаться с которой не захочется никогда. Этот подход в равной степени применим как к приобретению бизнеса целиком — будь то GEICO, See's Candy или Buffalo News, — так и к покупке миноритарных долей на открытом рынке.
При этом владение публичными акциями дает инвестору важное преимущество в виде гибкости: если Berkshire владеет, к примеру, 2% компании и бизнес ей полностью понятен и симпатичен, при привлекательном уровне цен эту долю можно легко нарастить до 4% или 5%. Тем не менее, ситуации, вынуждающие компанию сокращать свои позиции, все же возникают. Уоррен Баффет (Warren Buffett) выделил несколько ключевых критериев для продажи активов:
-
Потребность в капитале для альтернативных инвестиций. Иногда компании требуются свободные средства для перевода капитала в другой, значительно более перспективный сектор. Баффет подчеркивает, что частичное сокращение позиций в таких случаях вовсе не свидетельствует о негативном отношении к бизнесу — Berkshire Hathaway по-прежнему считает его замечательным.
-
Срочная необходимость в деньгах. Глава холдинга вспомнил поучительный пример из собственной ранней практики: акции GEICO, купленные им в 1951 году, ему пришлось полностью продать уже в 1952 году. Причиной послужило банальное отсутствие свободных денежных средств для реализации других идей. Впоследствии стоимость этой проданной доли выросла более чем в 100 раз до того, как у страховой компании начались операционные проблемы в 1976 году.
-
Нарушение рыночного баланса оценок. Продажа или ребалансировка возможны, если оценки стоимости на различных рынках начинают сильно расходиться друг с другом. Впрочем, Баффет самокритично признал, что даже небольшое сокращение портфеля, предпринятое Berkshire в прошлом году, вполне могло оказаться ошибкой, поскольку лучшее решение при работе с великим бизнесом — «держаться за него изо всех сил».
Чарли Мангер (Charlie Munger) лаконично резюмировал логику партнеров, отметив, что в идеальном сценарии продажа происходит тогда, когда инвестор находит альтернативный вариант, который нравится ему «неизмеримо больше». Соответственно, идеальная покупка — это возможность докупить еще больше акций уже знакомого и любимого бизнеса, когда рынок временно предлагает на него более низкую цену. Если бы фондовый рынок столкнулся с масштабным падением, Berkshire Hathaway направила бы капитал именно на увеличение долей в тех предприятиях, которыми она уже владеет, так как считает их лучшими из доступных.
В ходе дальнейшей дискуссии акционеры также кратко затронули тему доминирующего положения страховых операций и формирования страхового поплавка в структуре холдинга, детальный разбор которых вынесен в следующую главу.
Реформа политического финансирования и «битва кошельков» 36:27
Вопрос Кристен Шрамм из Спрингфилда о методах контроля за расходами на политические кампании позволил Уоррену Баффету (Warren Buffett) поднять острую проблему корпоративного лоббизма. Сразу оговорившись, что данная инициатива носит исключительно персональный характер и никак не связана с официальной деятельностью Berkshire Hathaway, Баффет рассказал о своем участии в движении, которое возглавил известный финансист Джерри Колберг (Jerry Kohlberg). Группа, состоящая примерно из 30 крупных представителей бизнеса, активно выступает против использования так называемых «серых денег» (soft money) в политике и настаивает на внедрении систем моментального раскрытия информации о спонсорах.
По мнению Баффета, корпоративная «гонка вооружений» в Вашингтоне только начинается. Объемы предвыборных бюджетов удвоились за время предыдущего электорального цикла, поскольку долгое время политическое влияние оставалось крайне недооцененным товаром. Внимание законодателей в Вашингтоне и столицах штатов обходилось бизнесу поразительно дешево, однако теперь цены стремительно идут вверх.
В условиях жесткой конкуренции топ-менеджерам американских компаний становится психологически трудно придерживаться политики невмешательства. Если руководитель владеет условной 0,1% акций корпорации, деятельность которой напрямую зависит от государственных регуляторов, он просто не сможет объяснить совету директоров свою пассивность, пока конкуренты вовсю скупают лояльность политиков. Именно поэтому Баффет убежден в необходимости прямого законодательного запрета.
Несмотря на то, что в Конгресс было внесено более 100 профильных законопроектов, а сенатор Джон Маккейн прикладывает огромные усилия для продвижения реформы, реального прогресса нет. Баффет с иронией заметил, что народные избранники «очень хотят видеть свои имена на подобных биллях, но совершенно не желают их фактического принятия». Если ситуацию не переломить, выборы окончательно превратятся в бескомпромиссную «битву кошельков».
Berkshire Hathaway находится в привилегированном положении, поскольку ее операционная деятельность слабо подвержена влиянию меняющегося законодательства. Тем не менее, холдинг остается одним из крупнейших налогоплательщиков страны. Баффет поделился примечательным расчетом: если текущие налоговые выплаты Berkshire умножить на 2000, то всего двух тысяч аналогичных налогоплательщиков (будь то физлица или корпорации) хватило бы для полного закрытия федерального бюджета США. При таком раскладе государству не потребовалось бы собирать даже налоги на социальное обеспечение.
Несмотря на колоссальные суммы, перечисляемые в бюджет, Berkshire принципиально не участвует в лоббировании снижения ставок налога на прирост капитала для корпораций. Баффет подытожил дискуссию ярким манифестом: он искренне предпочитает оставаться сверхкрупным налогоплательщиком, нежели оказаться на месте тех лиц или структур, которые полностью зависят от государственных субсидий и распределения пособий. «Я по-настоящему счастлив платить эти налоги», — констатировал глава Berkshire Hathaway.
🛡️ Искусство управления поплавком: страховой двигатель Berkshire Hathaway 50:26
Страховой бизнес является фундаментом, на котором строится экономическая мощь Berkshire Hathaway. В отличие от банков, которые зависят от притока миллионов мелких вкладчиков, модель Berkshire опирается на принципиально иной подход к привлечению капитала, генерирующий масштабный «страховой поплавок» (float).
Для Уоррена Баффета страховой поплавок — это не просто обязательство, а стратегический актив, стоимость которого для компании превышает стоимость привлечения обычного акционерного капитала. Причина проста: в идеальных условиях этот капитал поступает к компании с «отрицательной стоимостью», то есть фактически приносит прибыль сам по себе, еще до того, как Berkshire инвестирует его в другие активы.
Ценность поплавка как экономического актива 1:10:04
Баффет подчеркивает: если бы компания решила выйти из страхового бизнеса и добровольно отказаться от 7 миллиардов долларов поплавка, заменив их эквивалентным объемом собственного капитала, ее финансовое положение в долгосрочной перспективе только ухудшилось бы. Несмотря на то, что на бухгалтерском балансе поплавок отражается как обязательство, с точки зрения реальной экономической ценности — это не долг, а мощный рычаг роста.
Ключевой задачей менеджмента остается постоянная работа над двумя показателями:
- Рост объема: Поиск способов увеличения общего размера поплавка.
- Контроль стоимости: Удержание издержек на обслуживание этого капитала на максимально низком уровне, близком к текущему.
Чарли Мангер добавляет, что страховой бизнес Berkshire обладает редкой устойчивостью. В отличие от многих конкурентов, их операции менее подвержены риску катастрофических потерь, которые могли бы «разгромить» компанию. Даже при сценарии, где компания теряет миллиард долларов из-за землетрясения в Калифорнии, это рассматривается как «часть игры», а не как событие, способное пошатнуть стабильность. Баффет отмечает, что многие игроки на рынке имеют гораздо большую экспозицию, например, в страховании жилья в прибрежных зонах Флориды или Техаса, и при этом они часто не получают адекватной премии за принимаемый риск.
География конкуренции и дисциплина 1:02:13
Отвечая на вопрос о влиянии консолидации в страховой индустрии, Баффет выразил уверенность в том, что текущие слияния не несут угрозы для позиций Berkshire. GEICO, функционируя независимо, остается предельно конкурентоспособной структурой, и её интеграция в другие корпоративные структуры принесла бы скорее вред, чем пользу.
Что касается перестраховочного бизнеса, то здесь главным фактором является не консолидация, а дисциплина участников рынка. Баффет указывает на недавнюю тенденцию, когда конкуренты, стремясь к краткосрочной прибыли, недооценивают катастрофические риски (cat business), что выглядит прибыльно на короткой дистанции, но скрывает системные угрозы. Успех таких легендарных фигур, как Тони Найсли в GEICO, лишь подтверждает верность курса: компания продолжает набирать обороты, постоянно повышая свою эффективность.
Философия спокойствия: игра в долгую 51:08
Обсуждая управление капиталом, Баффет и Мангер поделились своим взглядом на «беспокойство» в бизнесе. Когда инвесторы спрашивают, что не дает Баффету спать по ночам, он отвечает, что не тратит энергию на тревоги о макроэкономических циклах или колебаниях котировок.
- Фокус на важном и познаваемом: Ранее они упоминали, что стараются не тратить время на важные, но непознаваемые вещи (например, точные прогнозы мировой экономики на десятилетие вперед). Вместо этого они концентрируются на конкретных бизнесе-единицах, понимая, какими будут Coke, Gillette или Disney через 10 лет.
- Игнорирование шума: Колебания рынка, рыночная цена акций или «куриные каракули» (графики технического анализа) не имеют для них никакого значения. Как отметил Мангер, для оценки бизнеса они предпочитают использовать данные Value Line, считая их «человеческим триумфом» за четкое структурирование фактов.
- Инвестиции в обратный выкуп: В контексте распределения капитала Баффет защищает практику обратного выкупа акций, если цена оправдана. Он приводит в пример Coca-Cola, где регулярные выкупы акций привели к тому, что доля Berkshire в компании выросла с 6,3% до более чем 8% без дополнительных вложений, что означает для акционеров владение бóльшим количеством «порций напитка», продаваемого ежедневно по всему миру.
В завершение, касаясь вопросов о глобальной экономике, таких как японские инвестиции в казначейские облигации США, Баффет заметил, что подобные макро-вопросы часто упускают суть: пока США имеют торговый дефицит, иностранные государства неизбежно будут оставаться нетто-инвесторами в американскую экономику, и это является фундаментальной тавтологией их торговых отношений.
📊 Истинная стоимость капитала, честные отчеты и иллюзия корпоративной прибыли 1:20:36
Истинная стоимость капитала и логика удержания прибыли 1:20:36
Инвестиционные аналитики десятилетиями пытаются вывести сложные математические формулы для расчета стоимости капитала. Однако Уоррен Баффет (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) относятся к этим академическим изысканиям с изрядной долей скепсиса. Отвечая на вопрос профессора о стоимости капитала для Berkshire Hathaway, Чарли Мангер прямо заявил, что то, как эта дисциплина преподается в большинстве современных бизнес-школ, кажется ему абсолютно бессвязным. Более того, он открыто назвал подобные теоретические подходы «в каком-то смысле глупыми».
С точки зрения практического менеджмента, реальная стоимость капитала измеряется гораздо более простым и прагматичным критерием. Мангер сформулировал фундаментальный тест: руководство компании обязано удерживать прибыль только в том случае, если оно способно создать более одного доллара рыночной ценности на каждый удержанный доллар. Если менеджмент не может преодолеть этот порог, то капитал эффективнее вернуть акционерам. Если же компания способна генерировать ценность выше этой отметки, то не требуется никаких сложных вычислений — достаточно просто искать самые надежные инвестиционные направления, обещающие максимальную доходность с учетом фактора определенности.
Уоррен Баффет (Warren Buffett) добавил, что главная опасность кроется в психологии топ-менеджеров. Многие руководители корпораций категорически не хотят расставаться с деньгами. Чтобы оправдать удержание наличности, они нанимают целые армии консультантов, которые с помощью заумных формул обосновывают завышенную стоимость капитала, по сути маскируя неэффективность своего управления.
Этот же прагматизм объясняет, почему Berkshire Hathaway не стремится к тому, чтобы ее акции постоянно фигурировали в списках брокерских рекомендаций. Баффет подчеркнул, что компания никогда не пыталась искусственно разогнать котировки или привлечь краткосрочных игроков, покупающих бумаги по чужой указке. По его мнению, брокеры не могут разбогатеть на акциях Berkshire из-за специфики ее структуры, а крупным институциональным фондам бывает трудно покупать эти акции в больших объемах. Компании гораздо важнее привлекать осознанных долгосрочных партнеров, которые самостоятельно разобрались в бизнесе. Для Баффета и Мангера гораздо приятнее видеть в числе совладельцев обычных людей, чьи жизни меняются благодаря росту компании, нежели фонды, озабоченные лишь квартальными показателями.
(Ранее в разговоре спикеры также кратко коснулись темы долгосрочного влияния катастрофических облигаций на страховой поплавок Berkshire, что относится к специфике страхового бизнеса компании.)
Секреты анализа годовых отчетов: ценность честности против корпоративного жаргона 1:30:02
Ежегодно через руки руководителей Berkshire Hathaway проходят сотни корпоративных документов. Делясь опытом анализа годовых отчетов, Уоррен Баффет (Warren Buffett) отметил, что их метод начинается с жесткого фильтра: они читают отчеты только тех компаний, чей бизнес способны четко понять. Главное, что инвесторы ценят в этих документах — это предельная искренность менеджмента.
Если вместо ясных фактов отчет переполнен пиар-жаргоном, это мгновенно отталкивает Berkshire от потенциального партнерства. При анализе годовых отчетов инвесторы прежде всего ориентируются на следующие ключевые качества:
- Отсутствие корпоративного жаргона: Отчет не должен выглядеть так, будто он состоит из набора стандартных модных мантр от консалтинговых фирм.
- Готовность руководства заявлять о проблемах: У каждого бизнеса бывают трудности, и честный менеджер обязан говорить о них прямо, а не пытаться транслировать исключительно позитивные новости.
- Простой и понятный язык: Текст должен быть составлен в форме ясной и связной прозы, позволяющей инвестору глубже понять механизмы бизнеса.
В качестве эталона Баффет привел многолетнюю практику составления отчетов компании Coca-Cola, которые всегда оставались максимально информативными. Он признался, что Berkshire приобрела свой масштабный пакет акций Coca-Cola исключительно на основе анализа их годовых отчетов и понимания рынка, без каких-либо предварительных личных встреч или приватных бесед с высшим руководством компании в лице Роберто Гоизуэты или Дага Ивестера.
Чарли Мангер (Charlie Munger) поддержал коллегу, отметив, что единственное правило, которое Berkshire транслирует руководителям своих подразделений — незамедлительно сообщать плохие новости. К сожалению, большинство публичных корпораций стремятся «кормить» акционеров тем, что те хотят услышать. Из-за этого в современных годовых отчетах практически невозможно встретить критически важную, но честную фразу о том, что у компании возникла серьезная проблема, решение для которой пока не найдено.
Качество прибыли и скрытые издержки опционных программ 1:35:47
При оценке финансового здоровья американского бизнеса ключевым фактором становится качество официальной прибыли. Уоррен Баффет (Warren Buffett) предупреждает, что инвесторам следует крайне осторожно относиться к разовым бухгалтерским выигрышам, таким как продажа активов или высвобождение резервов слияний. В случае с Coca-Cola Баффет полностью игнорирует подобные разовые транзакции при оценке стоимости компании, фокусируясь на фундаментальных показателях: объемах продаж в натуральном выражении (unit case sales) и количестве акций в обращении. Он сохраняет уверенность, что в долгосрочной перспективе Coca-Cola продолжит опережать Pepsi по темпам роста ценности.
Однако наибольшее искажение в современную отчетность вносит практика регулярной выдачи фондовых опционов сотрудникам и топ-менеджменту. Баффет и Мангер убеждены, что из-за сокрытия реальных расходов на опционы качество сообщаемой прибыли многих американских корпораций драматически ухудшилось.
Стандартный бухгалтерский учет позволяет фирмам не включать опционы в состав регулярных операционных издержек. Проводя аудит компаний для потенциального поглощения, Berkshire регулярно обнаруживает, что их истинная чистая прибыль в расчете на акцию оказывается примерно на 10% ниже заявленной в официальных документах. Подобное сокрытие реальной стоимости компенсаций существенно искажает оценку бизнеса. По мнению Баффета, отчетность компаний с агрессивными опционными программами выглядит драматически хуже тех, где такие инструменты не используются.
В отличие от таких запутанных структур, качественный бизнес всегда демонстрирует прозрачную экономику. Чистую прибыль Coca-Cola легко рассчитать через маржинальность с каждого проданного ящика напитка, рост объемов и сокращение числа акций. Аналогично, в страховой компании Geico ключевыми метриками являются количество действующих полисов и андеррайтинговый результат на один полис. Руководство Geico намеренно не фокусируется на показателях прибыли на акцию или инвестиционном доходе, чтобы не отвлекаться от базовых факторов, определяющих долгосрочный успех бизнеса.
(В самом конце этого фрагмента дискуссии слово передали аспиранту Колумбийского университета, который поднял тему того, как академические круги преподают оценку бизнеса, что послужило переходом к следующей главе обсуждения.)
💸 Глава 5. Искусство оценки бизнеса и уроки корпоративного реализма 1:40:43
Практические кейсы вместо теории: как преподавать оценку бизнеса 1:40:43
Уоррен Баффет (Warren Buffett) убежден, что академическое обучение оценке компаний должно строиться исключительно на разборе реальных практических кейсов, а не на оторванных от жизни формулах. Вспоминая свои студенческие годы, он отмечает, что ему повезло учиться у потрясающего преподавателя — Бенджамина Грэма. Грэм превращал лекции в увлекательную игру: например, он предлагал студентам детально проанализировать финансовые показатели «Компании А» и «Компании B», и лишь в конце занятия раскрывал карты — это было одно и то же предприятие, но в разные периоды своей истории. Другим уроком Грэма стал каверзный тест из вопросов формата «верно/неверно», который он устроил в 1968 году в Сан-Диего для Уоррена Баффета, Чарли Мангера и еще десятка опытных инвесторов — этот тест провалили абсолютно все. Так наглядно Грэм демонстрировал, как легко умный манипулятор может запутать аналитика на его же поле.
Если бы Уоррен Баффет сам преподавал инвестиционный курс, он заставил бы студентов последовательно разбирать один кейс за другим. Главная задача здесь — научиться определять ключевые переменные бизнеса и оценивать степень их предсказуемости. По мнению Баффета, если будущие денежные потоки компании плохо поддаются прогнозированию, ее нужно немедленно отбросить: «Вам не нужно быть правыми в отношении каждой компании. Достаточно принять всего несколько хороших решений за всю жизнь». За свою карьеру Уоррен Баффет и Чарли Мангер (Charlie Munger) приняли около дюжины по-настоящему крупных и судьбоносных решений относительно чистой стоимости Berkshire Hathaway, и в каждом случае они были заранее уверены в успехе, поскольку ориентировались на простые, понятные и доминирующие переменные. Инвестору нужно лишь дождаться своего идеального шанса — так называемой «удобной подачи» (fat pitch). Чарли Мангер добавляет, что попытки обучать оценке бизнеса по аналогии с оценкой недвижимости — обещая, что после курса студент сможет выдать точную стоимость абсолютно любой компании на рынке — это попытка сделать невозможное. В шутку Уоррен Баффет замечает, что на выпускном экзамене он бы предложил студентов оценить интернет-компанию: «Любому, кто назвал бы конкретную цифру, я бы поставил неуд».
Феномен Wesco и открытая калькуляция стоимости дочерних компаний 1:44:16
Отвечая на вопрос о статусе Wesco Financial и ее сравнении с акциями Berkshire класса C, Чарли Мангер поясняет, что в пересчете на единицу балансовой стоимости Wesco стоит значительно меньше, чем материнская компания. Она не является клоном Berkshire Hathaway, а ее текущая структура — скорее историческая случайность. Berkshire владеет 80% Wesco и несет фидуциарную ответственность перед миноритарными партнерами, включая семью Питерс, доверившую им свои средства более 20 лет назад. При этом Wesco объективно проигрывает Berkshire в возможностях: крупные и выгодные сделки (включая не облагаемые налогом слияния) естественным образом уходят в Berkshire. Исключения редки, хотя покупка страховой компании Kansas Banker Surety, осуществленная благодаря наводке Роя Динсдейла под управлением Дона Тоула, стала настоящей жемчужиной в составе Wesco. Но масштабные проекты вроде FlightSafety туда попросту не впишутся.
Уоррен Баффет подчеркивает, что руководство не стремится выступать в роли инвестиционных консультантов и просит не копировать их слепо, поскольку Чарли Мангер и он сам откровенно недолюбливают, когда сторонние игроки ходят за ними по пятам и скупают те же акции. Что касается оценки стоимости непубличных операционных дочерних компаний Berkshire, здесь нет никакого секрета. Баффет заявляет, что акционеры обладают ровно той же информацией, что и менеджмент: оценить такие стабильные бизнесы, как Buffalo News, See's Candies, FlightSafety или Dairy Queen, достаточно просто. Несмотря на любовь руководства к мелким подразделениям, их индивидуальный вклад при текущей капитализации Berkshire уже не оказывает решающего влияния на общую стоимость корпорации, где шаг изменения активов измеряется миллиардами долларов.
Двигатели бычьего рынка и реальность бухгалтерского учета Disney 1:49:37
Анализируя причины многолетнего роста фондового рынка, Уоррен Баффет ставит под сомнение популярную гипотезу о том, что главным драйвером стало поколение бэби-бумеров, инвестирующих в свои пенсионные счета 401(k). Вместо этого он выделяет три фундаментальных фактора:
- Существенное повышение рентабельности собственного капитала (ROE) американских корпораций;
- Продолжительное снижение процентных ставок;
- Психологический эффект растущего рынка, когда сам рост цен вовлекает в процесс новые капиталы.
Приток денег в паевые фонды обусловлен исключительно недавним позитивным опытом частных инвесторов, желающих «успеть на поезд». С 1982 года индекс Доу-Джонса вырос примерно в 10 раз, однако Баффет практически гарантирует, что следующие 18 лет не принесут инвесторам аналогичной доходности в 17–18% годовых. Сам Баффет признается, что тратит около 10 часов в неделю на игру в бридж, забирая это время у чтения, а Чарли Мангер посвящает 3–4 часа бриджу и много времени уделяет гольфу, иронично резюмируя, что они оба тратят одинаковое количество времени на безделье.
Разбирая критику профессора учета Эйба Брилоффа относительно того, как корпорация Disney отразила в отчетности поглощение Capital Cities/ABC, Баффет заявляет о своем несогласии с профессором. Хотя Баффет и ценит стремление Брилоффа привязать бухгалтерию к экономической реальности, в вопросе амортизации нематериальных активов они расходятся кардинально. Disney ежегодно списывает порядка 400 миллионов долларов на не подлежащую налоговому вычету амортизацию гудвилла. Это искажает реальное положение дел: фактически экономическая прибыль Disney значительно выше ее официальной чистой прибыли. Баффет критикует жесткие стандарты FASB, вынуждающие менеджмент идти на бухгалтерские акробатические трюки ради слияния по методу объединения интересов (pooling), а не покупки (purchase accounting), даже когда экономическая суть транзакций идентична.
Ранее в разговоре авторы уже затрагивали свои жесткие фильтры против технологических инвестиций, и здесь Уоррен Баффет вновь подтвердил, что технологический сектор лежит за пределами их «круга компетенций», поскольку они не могут предсказать его развитие на 10 лет вперед.
Дилемма обратного выкупа акций и упущенные возможности 2:00:10
Отвечая на вопрос акционера о целесообразности обратного выкупа (buyback) акций самой Berkshire Hathaway, Уоррен Баффет признает справедливость критики в свой адрес. Бывали периоды, когда компании следовало проводить выкуп, но Баффет проявлял излишний пессимизм в отношении перспектив собственной корпорации по сравнению с другими направлениями инвестирования. Свободные средства направлялись на покупку качественных бизнесов (например, GEICO), что принесло отличные результаты, однако Баффет признает: «Это справедливая критика — заявить, что мы упустили лодку в ряде случаев, не выкупая акции».
При этом Berkshire принципиально отказывается использовать кредитное плечо для проведения байбеков. В отличие от управляющих диверсифицированными портфелями, Баффет и Мангер оперируют не просто абстрактным капиталом, а деньгами своих близких, родственников и друзей, сосредоточенными в этой компании, поэтому финансовый леверидж для них неприемлем. Баффет также берет на себя вину за то, что в прошлом компания иногда выпускала новые акции там, где этого делать не следовало, с чем Чарли Мангер полностью соглашается.
В завершение этой части встречи прозвучал вопрос от инвестора касательно крупной закупки серебра, осуществленной Berkshire в прошлом году, и макроэкономических дисбалансов спроса и предложения на этот металл, детальный разбор которых отнесен к следующей главе статьи.
🥈 Инвестиции в серебро и рыночный дисбаланс 2:05:56
Решение Berkshire Hathaway войти в рынок серебра было продиктовано фундаментальным анализом спроса и предложения, который выявил устойчивый дефицит металла. Ежегодный мировой спрос, охватывающий фотографию, промышленное использование и ювелирные изделия, превышает 800 миллионов унций. В то же время объем добычи составляет лишь около 500 миллионов унций, а еще 150 миллионов унций поступает за счет вторичной переработки.
Уоррен Баффет отмечает, что серебро в значительной степени является побочным продуктом при добыче меди, золота или свинца. Это делает предложение неэластичным: даже значительное изменение цены на серебро не заставляет горнодобывающие компании радикально менять объемы добычи, так как их основным интересом остается цена основного металла. За последние годы возник разрыв в 150 миллионов унций ежегодно, который покрывался за счет накопленных вышеземных запасов слитков. Эти запасы, насчитывавшие несколько лет назад более миллиарда унций, были существенно истощены, что сигнализирует о необходимости роста цен для достижения нового рыночного равновесия.
Хотя существует угроза снижения спроса из-за развития технологий цифровой визуализации, Баффет считает, что текущий дисбаланс достаточно велик, чтобы продолжать истощать запасы до тех пор, пока цена не достигнет нового уровня равновесия. Он подчеркивает, что из-за неэластичности как спроса, так и предложения, ценовая коррекция может оказаться существенной.
Исторически рынок серебра подвергался искусственному влиянию: от знаменитого лоббирования Уильяма Дженнингса Брайана и до «Закона о покупке серебра» 1934 года, приведшего к накоплению правительством США двух миллиардов унций. В начале 60-х годов, когда цены на серебро стали искусственно низкими, правительство столкнулось с истощением запасов, что в итоге привело к демонетизации металла. Позже, действия братьев Хант, стремившихся загнать цены вверх, привели к массовой переплавке монет и краткосрочным рыночным дислокациям. В этом контексте инвестиция Berkshire Hathaway является попыткой извлечь выгоду из фундаментального рыночного дисбаланса, возникшего из-за истощения запасов. Чарли Мангер, в свою очередь, оценивает эту операцию как «незначительное событие» для Berkshire, отмечая, что она занимает лишь около 2% активов компании и служит скорее для развлечения Уоррена Баффета, демонстрируя «весьма своеобразную личность» его партнера.
📈 Оценка intrinsic value и операционный подход 2:20:10
Вопрос об определении внутренней стоимости компании (intrinsic value) остается для Berkshire Hathaway философским и прикладным одновременно. Уоррен Баффет определяет её как текущую стоимость всех денежных потоков, которые актив генерирует от настоящего момента до «судного дня».
Для Berkshire процесс оценки осложняется тем, что компания не является бизнесом с естественным использованием всего генерируемого капитала, как, например, Intel, которая может направлять прибыль на расширение производства. У Berkshire постоянно накапливаются денежные средства, которые требуют поиска новых способов эффективного применения, что делает задачу оценки более комплексной по сравнению с классическими коммунальными предприятиями, где денежные потоки более предсказуемы.
На вопрос о возможном разделении бизнеса на операционные компании и портфель ценных бумаг, Баффет отвечает однозначно: он выбрал бы операционные активы. Ему приносит удовольствие быть вовлеченным в работу сплоченных команд реальных людей, даже если он высоко ценит такие компании, как Coca-Cola или Gillette.
👥 Философия лидерства и отбор управленцев 2:28:11
При покупке бизнесов Уоррен Баффет сталкивается с необходимостью оценки менеджеров, которые зачастую уже являются обеспеченными людьми и не нуждаются в работе ради денег. Ключевой фильтр, который применяют Баффет и Мангер — это разграничение между теми, кто «любит бизнес», и теми, кто «любит деньги».
Хотя Баффет не берется судить, какой из мотивов является более правильным с точки зрения морали, для Berkshire критически важно идентифицировать именно тех, кто искренне увлечен своим делом. У компании накоплен огромный опыт выявления таких людей, которые, несмотря на отсутствие финансовой нужды, работают с невероятной самоотдачей. Если же партнерство строится с человеком, который предпочитает деньги бизнесу, это неизбежно ведет к тому, что через год или два интерес к развитию компании угасает. Баффет признает, что точный «ментальный фильтр» трудно описать словами, но многолетний опыт позволяет ему и Чарли Мангеру с высокой точностью определять мотивацию людей.
💸 Парадокс корпоративных вознаграждений: культ посредственности и кризис топ-менеджмента 2:37:38
Посредственность по цене золота: где бизнес проигрывает спорту 2:37:38
Когда Ральф Пфеффер из Феникса задал вопрос о том, как можно рационально обосновать астрономические оклады, многомиллионные бонусы, опционы и гонорары членов советов директоров в большинстве публичных корпораций, Уоррен Баффет (Warren Buffett) высказал глубоко прагматичную, но жесткую позицию. Он сразу подчеркнул, что сами по себе крупные цифры в платежных ведомостях его не пугают. Настоящая проблема современной корпоративной Америки заключается в том, что система повально и щедро оплачивает откровенную посредственность. Конгломерат Berkshire Hathaway никогда не скупился на вознаграждения для руководителей своих дочерних подразделений, если те демонстрировали выдающиеся результаты. Подобные вложения всегда окупаются: сильный менеджер возвращает компании каждый потраченный на него цент в десятикратном, двадцатикратном или даже пятидесятикратном размере. В качестве эталона Баффет упомянул Тома Мерфи из Capital Cities, чье гениальное управление создало миллиарды долларов дополнительной рыночной стоимости для акционеров. При этом Мерфи обладал редким качеством — он категорически отказывался забирать из компании всё, что позволял рынок, мотивируя это тем, что у него уже есть все необходимые для жизни деньги. Настоящее же возмущение у Баффета вызывают иррациональные компенсационные схемы, выстраиваемые средними руководителями. Зачастую они намеренно раздувают программы распределения опционов внутри компании. Делается это не из заботы о коллективе, а ради того, чтобы на общем фоне узаконить колоссальные пакеты опционов для себя лично. В профессиональном спорте или шоу-бизнесе вознаграждение всегда жестко привязано к эффективности: никто не станет платить миллионы бейсболисту, отбивающему с посредственным показателем .200, или артисту, не способному собрать зрительский зал. Однако в крупном бизнесе «игроки средней руки» умудряются выстраивать систему под себя и забирать баснословные суммы, что глава Berkshire прямо называет непристойным курьёзом.
Порочный круг: роль консультантов и кумовство в советах директоров 2:40:48
Эта абсурдная практика не исчезает потому, что корпоративная система научилась эффективно воспроизводить и защищать саму себя. Главным триггером роста выплат становится банальная зависть и равнение на конкурентов: абсолютно каждый генеральный директор внимательно изучает отчеты о прокси-голосованиях (proxy statements) сторонних компаний. Видя доходы коллег, любой руководитель заявляет совету директоров, что его собственный статус требует как минимум аналогичного вознаграждения. В свою очередь, ни один совет директоров не признает публично, что нанял топ-менеджера с квалификацией ниже средней, а значит, платить ему «ниже среднего» считается недопустимым. Чтобы легитимизировать этот рост, компании привлекают независимых корпоративных консультантов, которые послушно подкручивают метрики и закручивают инфляционную спираль зарплат еще выше. Баффет проводит здесь прямую параллель с темой реформы финансирования политических кампаний, которую они обсуждали ранее в разговоре: в обеих сферах люди, удерживающие руки на главных рычагах управления, одновременно являются ключевыми бенефициарами этой же системы. Они получают колоссальную и абсолютно непропорциональную выгоду от созданного ими же порядка, поэтому любые попытки изменить ситуацию изнутри обречены на провал, ведь никто не станет добровольно лишать себя привилегий.
Разрушение идеалов и этические последствия для цивилизации 2:41:40
Чарли Мангер (Charlie Munger) развил мысль коллеги, обратившись к историческому примеру. Он напомнил, что основатель транспортной империи Корнелиус Вандербильт демонстрировал принципиально иной уровень деловой этики: будучи крупнейшим акционером, он принципиально не брал себе ни цента в качестве зарплаты, считая это недопустимым. К сожалению, этот благородный идеал умер вместе с ним, уступив место эпохе безудержного корпоративного эгоизма. Сами Уоррен Баффет и Чарли Мангер, являясь директорами Berkshire Hathaway, получают символический оклад в размере всего 900 долларов в год. Баффет шутит, что в пересчете на реальное рабочее время они с Чарли зарабатывают баснословные деньги, поскольку не перетружаются. Однако за этим юмором скрывается жесткий упрек современной системе: в Berkshire директора устанавливают оклады топ-менеджменту, а менеджмент — директорам, но они сознательно отказались от стандартной американской практики взаимного раздувания бюджетов. Постоянная эскалация необоснованных аппетитов руководства публичных компаний, по мнению спикеров, несет в себе разрушительные последствия для всей цивилизации. Когда общественные лидеры демонстрируют столь очевидную несправедливость по отношению к возглавляемым ими институтам, это подрывает веру граждан в честность рыночной экономики. Оценивая моральный облик людей, паразитирующих на этой системе, Чарли Мангер завершил разбор темы предельно резкой и бескомпромиссной метафорой, заявив под аплодисменты зала, что на фоне поведения многих современных топ-менеджеров даже занятие проституцией выглядело бы шагом вверх по карьерной и моральной лестнице.
📉 Иллюзия «эффективности»: почему EBITDA вводит в заблуждение 30:13
В ходе ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway Уоррен Баффет выступил с резкой критикой популярного среди инвестиционных банкиров показателя EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации). По мнению председателя Berkshire, этот показатель является «абсолютной бессмыслицей» и «фокусом», который лишь запутывает инвесторов.
Баффет аргументирует свою позицию тем, что бизнес, обладающий значительными основными средствами, всегда имеет сопутствующее требование по постоянным капитальным затратам. Для поддержания конкурентоспособности и сохранения текущего объема продаж компании необходимо регулярно реинвестировать значительные денежные средства. Попытка анализировать прибыль компании, игнорируя расходы, которые критически важны для поддержания бизнеса в рабочем состоянии, — это «абсолютное безрассудство».
Чарли Мангер добавил, что проблема усугубляется, когда этот показатель становится отраслевым стандартом. Когда рынок начинает строить дополнительные умозаключения на основе уже заведомо ложной предпосылки, это свидетельствует о крайне низком уровне интеллектуальной дисциплины в инвестиционном сообществе.
⚖️ Искусство оценки: дисконтирование и «замороженная корпорация» 57:42
Отвечая на вопрос о методах оценки капиталоемких компаний, таких как McDonald’s или Walgreens, Баффет пояснил, как Berkshire подходит к расчету внутренней стоимости. При оценке будущих денежных потоков компания использует долгосрочную ставку казначейских облигаций в качестве общего «мерила» (yardstick) для всех видов бизнеса. Это не означает, что рассчитанная таким образом стоимость является ценой покупки, но она служит важным ориентиром для сопоставления.
Баффет подчеркнул фундаментальный принцип инвестирования: это искусство вложения капитала сегодня ради получения значительно большего объема денежных средств в будущем. В этой связи он вспомнил концепцию своего учителя Бена Грэма — «замороженную корпорацию». Это теоретическая модель компании, устав которой запрещает выплату дивидендов, ликвидацию или продажу. Хотя это упражнение выглядит академическим, оно заставляет инвестора мыслить о самой сути бизнеса: способности предприятия генерировать возврат на вложенный капитал.
Чарли Мангер уточнил, что в оценке компаний существует класс предприятий, где ожидаемый возврат денежных средств оказывается иллюзией. Это компании, в которые приходится «вливать и вливать» капитал, чтобы в конечном итоге осознать, что он не приносит дохода. Задача Berkshire, по словам Мангера, заключается в том, чтобы избегать подобных ловушек и находить предприятия, которые буквально «топят в наличных» своих владельцев.
📈 Уроки из прошлых ошибок: ценность долгосрочного владения 3:22:13
В ходе ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 1998 года Уоррен Баффет затронул тему, которая неизменно вызывает интерес у инвесторов: склонность слишком рано избавляться от акций по-настоящему качественных компаний. Отвечая на вопрос о продаже доли в Disney и рекламных агентствах в 1970-х годах, Баффет признал, что эти решения были серьезными ошибками.
Иллюзия ранней фиксации прибыли 3:23:04
Баффет проиллюстрировал свою философию анекдотом из детства: будучи 11-летним ребенком, он купил акции City Service Preferred по 38 долларов, а когда они выросли до 40, немедленно продал их, чтобы зафиксировать прибыль в два доллара. Позже бумаги выросли до 200 долларов. С тех пор, по его словам, практически все, что он продавал, со временем росло в цене.
Проблема заключается в самой природе «хорошего бизнеса». Berkshire Hathaway стремится инвестировать в компании, которые со временем будут стоить дороже. Баффет пояснил, что инвестор может продать акции из-за нужды в капитале для других целей, однако сам факт продажи часто не отменяет того, что бизнес остается качественным. Продажа акций Disney в 1960-х годах стала для него «огромной ошибкой» именно потому, что следовало сосредоточиться на удержании актива, а не на попытках переиграть рынок.
Опасность «теории большего дурака» 3:24:20
Баффет подчеркнул, что он предпочел бы беспокоиться, если бы продавал активы на самом пике их стоимости. По его мнению, такая стратегия означает применение подхода «большего дурака» (greater fool theory), который невозможно успешно практиковать в течение длительного времени.
«Самые успешные инвесторы, если они вообще решают что-то продать, делают это с активами, которые впоследствии вырастают еще больше. Это лишь означает, что они постоянно покупали хорошие бизнесы», — подытожил он.
Постмортем как инструмент дисциплины 3:24:45
Чарли Мангер поддержал коллегу, отметив, что инвесторам крайне полезно сохранять смирение и способность «ментально растирать свой нос» о собственные прошлые ошибки. Баффет регулярно анализирует свои действия, сравнивая цену продажи с текущей стоимостью акций, что помогает сохранять объективность.
Оба спикера сошлись во мнении, что большинству компаний катастрофически не хватает культуры «постмортем» — детального разбора результатов после принятия решений о крупных капитальных затратах или поглощениях. По словам Баффета, советы директоров предпочитают тратить время на радужные прогнозы будущих приобретений, а не на честный анализ прошлых промахов.
«Как было бы освежающе, если бы совет директоров потратил три часа на изучение всех наших глупых ошибок, а уже потом перешел к комитету по компенсациям», — иронично заметил Баффет.
✈️ Уроки неудачного инвестирования в авиакомпании 3:53:26
В ходе ежегодного собрания акционеров Уоррен Баффет и Чарли Мангер вновь обратились к теме, которую Баффет, по собственному признанию, предпочитает «подавлять» — инвестициям в авиационную отрасль. Несмотря на то что Berkshire Hathaway исторически избегала покупки обыкновенных акций авиакомпаний, опыт с US Air послужил важным практическим уроком, иллюстрирующим фундаментальные различия между качественным бизнесом и «ловушкой» для капитала.
Баффет пояснил, что их участие в US Air ограничилось предоставлением заемных средств с правом конвертации в акции. В тот период рыночная стоимость авиакомпании стремительно падала, и, хотя Berkshire удалось выйти из этой сделки без потерь благодаря усилиям менеджмента по спасению компании от банкротства, сам сектор не вызывает у них интереса.
Чарли Мангер охарактеризовал опыт работы с авиакомпаниями как «очень неприятный». Основная проблема индустрии заключается в ее экономической структуре:
- Разрушительная конкуренция: Авиакомпании вынуждены вести жесткую ценовую войну, что препятствует получению устойчивой прибыли.
- Капиталоемкость: Это бизнес, в котором необходимо «тратить деньги как сумасшедшие» просто для того, чтобы оставаться на плаву, независимо от того, насколько привлекательными являются перспективы получения дохода.
Баффет подчеркнул, что в отличие от таких бизнесов, как See's Candies или Coca-Cola, где капиталовложения ведут к доминированию и росту прибыли, в авиации инвестиции в новые самолеты или инфраструктуру не гарантируют успешного финансового результата. Авиакомпании — это пример «опасного» бизнеса, где руководство вынуждено принимать тяжелые, часто вынужденные решения, пытаясь избежать стагнации. В противоположность этому, хороший бизнес, по мнению Мангера, «подбрасывает» руководству одну за другой легкие и очевидные возможности для развития.
Ранее в разговоре они также упоминали факторы, влияющие на стоимость компаний и их отчетность, а также вскользь касались методологии оценки бизнеса, однако авиационный сектор остается для них эталоном того, как высокая капиталоемкость в сочетании с плохой отраслевой экономикой создает препятствия для долгосрочного инвестора.
🏗️ Парадокс компетенции: почему Berkshire Hathaway годами теряет деньги на недвижимости 4:20:50
Когда речь заходит об инвестиционной империи Уоррена Баффета (Warren Buffett) и Чарли Мангера (Charlie Munger), большинство инвесторов представляют себе череду безупречных и прибыльных решений. Однако на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway в 1998 году руководители компании сделали неожиданное и предельно откровенное признание: существует сфера, где их многолетний опыт превращается в череду досадных промахов. Этой сферой оказалась коммерческая и жилая недвижимость.
Отвечая на вопрос акционера Ларри Пиковски о том, почему Berkshire избегает чистых инвестиций в недвижимость и не применяет к ним свои стандартные жесткие фильтры оценки конкурентных преимуществ и рентабельности капитала, Мангер и Баффет развернули целую картину собственных неудач. Как выяснилось, даже признанные гении распределения капитала пасуют перед спецификой девелопмента и операций с имуществом, если у них отсутствует профильная экспертиза.
Ранее в разговоре они вскользь касались уроков неудачного инвестирования в авиакомпании и затяжного медвежьего рынка в Японии, но именно сессия вопросов о недвижимости обнажила их самую стабильную зону уязвимости.
Сертифицированный рекорд неудач и ловушка избыточных мощностей 4:21:44
Чарли Мангер взял слово первым, и его оценка была беспощадной. По его словам, в области недвижимости у Berkshire Hathaway сформировался «идеальный послужной список», который тянется на протяжении многих десятилетий. Вот только этот рекорд носит исключительно негативный характер.
«Мы демонстрировали поразительную глупость практически в каждой операции, связанной с недвижимостью, к которой когда-либо прикасались», — констатировал вице-председатель Berkshire.
Главная стратегическая ошибка компании заключалась в нерациональном управлении избыточными или устаревшими производственными мощностями, оставшимися от бывших текстильных и прочих операционных предприятий. Вместо того чтобы быстро избавиться от ненужного объекта по предложенной рынком цене, Berkshire раз за разом втягивалась в девелоперские проекты. Руководители просто не хотели, чтобы сторонние застройщики получали, по их мнению, «несправедливое преимущество» за счет их активов.
Оглядываясь назад, Мангер признает: компании было бы гораздо выгоднее сразу согласиться на любое встречное предложение рынка (hit the bid), зафиксировать финансовый результат и направить высвобожденные денежные средства в те сферы, где Berkshire обладает глубокой и неоспоримой экспертизой. Попытки «доиграть» на чужом поле приводили лишь к замораживанию капитала и дополнительным потерям.
Иллюзия понимания: почему Чарли Мангер жалеет о девелопменте 4:22:24
Чтобы проиллюстрировать масштаб проблемы, Чарли Мангер поделился личной поучительной историей о жилищном комплексе, который он когда-то взялся развивать в Калифорнии. Проект родился исключительно из упрямства и нежелания идти на уступки местным чиновникам.
- Мангер категорически не хотел позволить органам зонирования «обобрать» его так, как они планировали.
- В результате он ввязался в самостоятельное строительство и благоустройство территории.
-
Итогом стал затяжной процесс, принесший лишь убытки и разочарование.
-
«Сейчас я искренне жалею, что не позволил им сделать это», — иронично заметил Мангер, добавив, что у Berkshire есть официальный, «сертифицированный рекорд неудач» в девелопменте.
Самое парадоксальное в этой ситуации — это то, что руководство Berkshire Hathaway на самом деле прекрасно разбирается в механизмах работы рынка недвижимости. Более того, именно с успешных сделок с недвижимостью Чарли Мангер когда-то начинал свой путь в большом бизнесе и сколотил первоначальный капитал.
Однако Баффет поспешил внести важное концептуальное разграничение: понимание общих принципов работы рынка не гарантирует превосходства над профильными игроками. «Мы понимаем недвижимость, но другие вещи мы понимаем гораздо лучше», — подчеркнул Баффет. Из-за этого вероятность того, что Berkshire когда-либо станет крупным игроком на этом рынке, стремится к нулю.
Низкая доходность и синдром «старого завода» 4:23:02
Уоррен Баффет развил мысль своего напарника, объяснив неудачные результаты фундаментальными экономическими характеристиками отрасли. Цены и потенциальная доходность, которые предлагает традиционная недвижимость, практически никогда не выглядели привлекательно на фоне альтернативных вариантов размещения капитала, доступных Berkshire.
Баффет вспомнил забавный эпизод из своей молодости: когда ему был всего 21 год, он пытался купить целый город в штате Огайо, который правительство США выставило на продажу. Та сделка, по его расчетам, могла бы оказаться весьма успешной. Оракул из Омахи подчеркнул, что сама по себе эта индустрия не вызывает у них отторжения, однако они просто не видят там возможностей для получения выдающейся нормы прибыли.
Когда дело доходило до необходимости ликвидации или перепрофилирования старых фабрик, Berkshire раз за разом демонстрировала полную неэффективность. Процесс выхода из таких активов всегда затягивался и сопровождался ошибочными решениями. К счастью для акционеров, эти промахи блекнут на фоне общих масштабов бизнеса. Как заключил Баффет, эти неудачи не оказали существенного влияния на чистую стоимость активов Berkshire Hathaway, оставшись лишь полезным уроком о границах собственной компетенции.
🍔 Сравнение франчайзинговых моделей общепита: Капитал против роялти 4:54:46
Вопросы глобального общественного питания и долгосрочной устойчивости различных коммерческих систем традиционно привлекают пристальное внимание инвесторов. Ранее в разговоре Уоррен Баффет (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) уже кратко затрагивали тему определения стоимости капитала компании и критиковали академические представления о риске через призму волатильности, однако именно детальный разбор практических бизнес-моделей наглядно иллюстрирует их инвестиционную философию. Отвечая на вопрос акционера Джорджа Готти из Цюриха, председатель совета директоров Berkshire Hathaway Уоррен Баффет и вице-председатель Чарли Мангер развернули подробный сравнительный анализ двух гигантов индустрии быстрого обслуживания — McDonald’s и Dairy Queen, показав, как диаметрально противоположные подходы к распределению активов могут формировать выдающуюся экономическую эффективность.
Бизнес-модель McDonald’s: Империя недвижимости под вывеской общепита 4:54:46
Анализируя структуру корпорации McDonald’s, Уоррен Баффет обращает внимание на то, что за всемирно известным брендом фастфуда скрывается колоссальный массив материальных активов. На момент проведения встречи глобальная сеть насчитывала порядка 23 000 торговых точек. Уникальная особенность этой операционной модели заключается в том, что огромную часть этих ресторанов корпорация приобретает и содержит самостоятельно, управляя ими напрямую. Более того, в отношении оставшейся доли предприятий McDonald’s в очень высоком проценте случаев выступает непосредственным собственником земли и зданий, которые в дальнейшем сдаются в долгосрочную аренду партнерам-франчайзи.
Такая стратегия требует гигантских капитальных вложений, однако компания исторически научилась извлекать превосходную доходность из своих физических объектов по всему миру. Доходы корпорации формируются не только за счет стандартных лицензионных отчислений, но и включают в себя весомые арендные платежи от операторов. Любопытно, что ранее на этой же встрече один из инвесторов интересовался логикой покупки и последующей продажи акций McDonald’s фондом Berkshire, на что Баффет лаконично ответил, что они предпочитают не обсуждать свои текущие торговые операции, но признают, что это исключительно надежный и выдающийся бизнес.
Модель Dairy Queen: Минимизация капитальных затрат и сила роялти 4:55:37
Полной противоположностью тяжеловесной и капиталоемкой структуре McDonald’s выступает компания Dairy Queen (включая бренд Orange Julius), которая незадолго до этого полностью перешла под контроль холдинга Berkshire Hathaway. Баффет приводит конкретные операционные цифры: сеть объединяет более 6 000 точек по всему миру. Однако из этого внушительного количества непосредственно сама материнская компания оперирует лишь примерно 30 ресторанами, причем часть из них функционирует в рамках совместных предприятий или партнерств.
Такой подход кардинально меняет баланс активов. Основные инвестиции в фиксированный капитал — покупку земли, возведение зданий и закупку оборудования — целиком ложатся на плечи франчайзи или сторонних арендодателей, оставаясь минимальными для Dairy Queen как франчайзора. В результате объем задействованного собственного капитала в Dairy Queen ничтожно мал по сравнению со структурой McDonald’s. Экономическая модель здесь строится на чистом роялти: в большинстве случаев компания получает фиксированные 4% от общего объема продаж франчайзи. Чарли Мангер добавляет важный аналитический штрих, указывая, что если посмотреть на индустрию в целом, ставка в 4% находится в нижней части рыночного диапазона. Предоставление узнаваемого национального бренда и отлаженной системы контроля качества за такой скромный процент является исключительно выгодной сделкой для конечного оператора.
Таким образом, ключевые различия между двумя подходами сводятся к следующему:
- McDonald’s — сочетает франчайзинг с масштабным владением коммерческой недвижимостью, аккумулируя огромные материальные активы на балансе и извлекая доход как из операционной деятельности, так и из аренды.
- Dairy Queen — реализует классическую «легкую» модель франшизы, где материнская компания практически не владеет недвижимостью, минимизирует собственный капитал и зарабатывает на чистом лицензионном роялти.
Устойчивость франшизы: Почему партнер должен зарабатывать больше 4:56:56
Несмотря на радикальные различия в операционной структуре и потребности в капитале, обе модели в конечном счете жестко привязаны к одному общему знаменателю — успеху франчайзи на местах. Баффет подчеркивает, что долгосрочное благополучие родительской компании невозможно без создания устойчивого и прибыльного бизнеса для ее партнеров. Именно эта способность генерировать высокую стоимость при малых затратах привлекла Berkshire при покупке Dairy Queen.
Франчайзи должен зарабатывать значительно больше, чем он инвестировал в осязаемые материальные активы. Руководители Berkshire осознанно стремятся поддерживать этот баланс, ведь успешный партнер гарантирует стабильный и предсказуемый поток роялти для холдинга в будущем. Главная цель здоровой франчайзинговой системы состоит в том, чтобы оператор процветал и создавал ценный капитальный актив, реальная стоимость которого намного превышает вложенные им первоначальные средства. В конце данного сегмента от акционеров прозвучал вопрос о проблемах и реформах государственного образования, детально рассматриваемых в других главах, что вновь вернуло дискуссию к фундаментальной важности развития долгосрочного человеческого капитала.
🏫 Образование и принципы сделок: взгляд из Беркшира
Проблемы и реформа государственного образования 5:02:05
Уоррен Баффет и Чарли Мангер сходятся во мнении, что состояние системы государственного образования является критическим фактором, определяющим будущее общества. Чарли Мангер открыто солидаризируется с Милтоном Фридманом, утверждая, что если бы можно было исправить одну вещь в стране, это было бы именно школьное образование, где неудачи в крупных городах становятся катастрофическими.
Мангер скептически относится к возможности «эволюционного» исправления существующих городских школьных систем, полагая, что в ряде случаев структура стимулов настолько деградировала, что требуется не реформа, а полноценная «революция». В качестве потенциального инструмента он допускает использование ваучерной системы, однако делает важное уточнение: такие ваучеры должны быть адресованы исключительно беднейшим слоям населения, чтобы дать им доступ к более качественным альтернативам.
Уоррен Баффет добавляет к этому социальный контекст. Он подчеркивает, что демократия в условиях огромного неравенства возможностей — это «насмешка». Общество, будучи богатым, не должно мириться с тем, что судьба ребенка определяется тем, «какую утробу» он выбрал при рождении. Баффет сравнивает качественную систему образования с девственностью: «ее можно сохранить, но нельзя восстановить». Основная опасность, по его мнению, заключается в том, что когда система начинает работать плохо, состоятельные слои населения «выходят из игры», забирая детей в частные школы и теряя интерес к поддержке государственных учебных заведений (например, через облигационные займы или участие в школьных советах). Это лишь усиливает неравенство, оставляя в слабой системе тех, у кого нет средств на альтернативы. Баффет убежден, что сохранение сильной государственной школы — это первоочередная задача, чтобы у родителей не возникало стимула покидать систему.
Отношение к процедуре due diligence 5:22:05
Обсуждая методологию поглощений, Уоррен Баффет категорически дистанцируется от стандартных корпоративных практик «должной осмотрительности» (due diligence). Комментируя сделку по покупке Star Furniture у Мелвина Вулфа, Баффет поясняет, что доскональное изучение договоров аренды или трудовых контрактов зачастую является лишь «канцелярским шаблоном», который отвлекает руководство от главного.
По мнению Баффета, 99% успеха сделки заключаются в двух факторах: оценке порядочности людей, с которыми заключается сделка, и анализе базовой экономики бизнеса. Традиционный аудит, проводимый юристами и инвестиционными банкирами, он называет «ужасно отвлекающим» процессом, который заставляет советы директоров фокусироваться на второстепенных проверках вместо того, чтобы смотреть, где бизнес окажется через 5–10 лет.
Чарли Мангер поддерживает этот подход, отмечая, что за десятилетия работы он не может вспомнить ни одного случая, когда классический due diligence спас бы компанию от плохой сделки. Баффет добавляет, что даже если они совершали ошибки (например, с инвестициями в розничную сеть Hochschild/Kohn в 1966 году), они были связаны с неверной оценкой будущей экономики бизнеса, а не с проблемами, которые можно было бы обнаружить через проверку документов. Более того, честные партнеры часто сами рассказывают о «негативных» сторонах бизнеса еще до закрытия сделки, как это делал Юджин Абег из Illinois National Bank and Trust, с которым Баффет договорился всего за пару часов.
👋 Завершение встречи и слова благодарности 5:26:44
В заключительные минуты ежегодного собрания акционеров 1998 года Уоррен Баффет (Warren Buffett) подвел итог многолетнему подходу Berkshire Hathaway к выбору партнеров по бизнесу. Характеризуя людей, с которыми компания предпочитает вести дела, он подчеркнул, что они ищут профессионалов с высокими моральными и деловыми качествами. В качестве примера такой исключительной надежности и профессионализма Баффет привел Мелвина и Ширли, отметив, что они «в полной мере» соответствуют этому описанию.
Финальный аккорд собрания 5:26:44
Завершая масштабное мероприятие, Уоррен Баффет (Warren Buffett) отметил, что текущее время на часах достигло 3:30 дня. Обращаясь к собравшимся в зале акционерам, он искренне поблагодарил их за участие, подчеркнув, что прошедшие выходные стали для него «большим удовольствием». Ранее в разговоре они касались широкого спектра тем, включая образовательные реформы и подходы к оценке бизнеса, однако в этот момент акцент был сделан исключительно на теплом прощании.
Баффет выразил надежду на то, что большинство присутствующих смогут встретиться вновь на следующем ежегодном собрании, поблагодарив всех за внимание и вклад в атмосферу встречи. Эти краткие слова стали финальной точкой в многочасовом диалоге руководства Berkshire Hathaway с инвесторами, закрывая очередной исторический этап деятельности компании.
