Золото против бизнеса: уроки капитализма от Баффета и Мангера

10 000 долларов, вложенные в золото в 1942 году, превратились бы сегодня в 400 000 долларов, тогда как аналогичная инвестиция в американский бизнес принесла бы 51 миллион. Уоррен Баффет и Чарли Мангер анализируют этот колоссальный разрыв, объясняя, почему вера в экономику США выгоднее паники и как мир перешел к модели сверхприбылей без станков и заводов.

📈 Уроки 1942 года: почему долгосрочные инвестиции в Америку — беспроигрышная ставка 0:02

Ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway 2018 года началось с традиционного юмора и краткого обзора финансовых показателей, однако главной темой вступительного слова Уоррена Баффета стала не сиюминутная прибыль, а фундаментальная философия инвестирования. Прежде чем перейти к ответам на вопросы, председатель совета директоров предложил аудитории взглянуть на «лес», а не на отдельные «деревья», используя примеры из собственной биографии и американской истории.

Ранее в ходе выступления Уоррен Баффет вскользь упомянул о рекордной операционной прибыли компании и новых правилах бухгалтерского учета ценных бумаг, которые теперь создают волатильность в отчетности (подробный разбор этих правил представлен в главе 3). Однако его основной посыл заключался в том, что для долгосрочного инвестора краткосрочные колебания рынка и даже глобальные кризисы — это лишь шум на фоне мощного созидательного потенциала американской экономики.

Первая покупка Уоррена Баффета и паника военных лет 6:36

Чтобы проиллюстрировать важность правильной перспективы, Уоррен Баффет вернулся к событиям 11 марта 1942 года — моменту, который он называет судьбоносным. Это было время глубочайшего кризиса: прошло всего три месяца после вступления США во Вторую мировую войну, и новости с Тихоокеанского театра военных действий были удручающими . Заголовки газет того времени кричали о продвижении врага к Австралии и падении Филиппин .

На фоне этой паники 11-летний Баффет решил инвестировать свой капитал, накопленный за пять лет, — 114 долларов и 75 центов. Он попросил отца купить три акции компании Cities Service Preferred.

Вот как развивались события в тот день:

• Прошлый год акции стоили 84 доллара, но к марту 1942 года упали до 40 долларов .
• В день покупки промышленный индекс Доу-Джонса упал ниже отметки 100, потеряв более 2% за сессию, что по современным меркам эквивалентно падению на 500 пунктов .
• Баффет купил акции по 38,25 доллара за штуку — на самом пике дня, и к закрытию торгов они уже стоили 37 долларов .

Несмотря на неудачный тайминг и временное падение цены до 27 долларов, Баффет в итоге продал эти акции по 40 долларов. Позже их цена выросла до 200 долларов за акцию . Этот юношеский опыт научил его главному: американский бизнес обладает невероятной живучестью, и попытки «поймать дно» или спекулировать на новостях меркнут перед лицом долгосрочного владения долей в качественном предприятии.

Феномен американского «попутного ветра» 13:13

Уоррен Баффет предложил участникам собрания провести мысленный эксперимент. Представьте, что в тот мрачный день 11 марта 1942 года инвестор вложил бы 10 000 долларов в индексный фонд на акции американских компаний (хотя тогда таких фондов не существовало) и просто удерживал бы эту позицию . Единственным условием было верить, что Америка со временем преодолеет трудности и её экономическая система продолжит работать.

Результат такого пассивного подхода к 2018 году оказался бы ошеломляющим: инвестиция в 10 000 долларов превратилась бы в 51 миллион долларов . При этом инвестору не нужно было бы:

• Понимать сложные правила бухгалтерского учета .
• Следить за ежедневными котировками акций.
• Слушать советы экспертов или предсказателей «конца света».

Баффет подчеркнул, что всё, что требовалось — это вера в американское будущее и понимание того, что если страна процветает, то и её бизнес будет процветать. Инвесторам в США помогает «величайший попутный ветер, который только можно вообразить» . Попытки постоянно входить в рынок и выходить из него, выплачивая комиссии консультантам, лишь уменьшают этот результат. Баффет иронично заметил, что при пассивной стратегии «ваш дружелюбный брокер умер бы с голоду», но сам инвестор оказался бы в гораздо лучшем положении, чем большинство профессионалов .

Ловушка непроизводительных активов: акции против золота 16:29

Для сравнения Уоррен Баффет разобрал альтернативный сценарий: что, если бы тот же инвестор, испугавшись заголовков в 1942 году, решил вложить 10 000 долларов в «безопасную гавань» — золото?

На эти деньги тогда можно было купить около 300 унций золота . Спустя 76 лет, в 2018 году, у инвестора всё так же оставалось бы ровно 300 унций золота. Этот актив можно было бы «гладить и любоваться им», но он не произвел бы абсолютно ничего. Стоимость этого слитка составила бы примерно 400 000 долларов .

Сравнение двух стратегий поражает:

1. Долгосрочное инвестирование в бизнес: 51 000 000 долларов.
2. Покупка золота: 400 000 долларов.

Разница составляет более чем 100-кратную величину . Баффет акцентирует внимание на том, что на каждый доллар, заработанный на производительных активах (бизнесе), золото принесло меньше цента. Это наглядная демонстрация того, почему стоит инвестировать в то, что приносит доход, реинвестирует прибыль и выплачивает дивиденды, а не просто служит «хранилищем стоимости», к которому люди бегут в моменты страха .

Философия управления в Berkshire Hathaway 20:12

В завершение темы Баффет ответил на вопрос о новой структуре управления компанией после назначения Грега Абеля и Аджита Джайна на должности вице-председателей. Один из акционеров поинтересовался, не означает ли это, что Уоррен Баффет теперь «полу-пенсионер», учитывая, что управление операционными менеджерами перешло к Абелю и Джайну, а часть капитала распределяют Тед Вешлер и Тодд Комбс .

Уоррен Баффет ответил, что находится в состоянии «полу-отставки» уже десятилетиями . Он подчеркнул, что его основная задача — аллокация капитала — остается за ним:

• Тед и Тодд управляют примерно по 12–13 миллиардов долларов каждый (всего около 25 миллиардов) .
• Под личной ответственностью Баффета остаются остальные активы, включая более 170 миллиардов в акциях и около 100 миллиардов в наличных .

Чарли Мангер добавил, что секрет Berkshire Hathaway отчасти заключается в том, что «Уоррен очень хорош в том, чтобы ничего не делать, когда делать нечего» . Большую часть времени он проводит за чтением и размышлениями, а не в суете телефонных звонков. Именно этот спокойный, философский подход позволяет компании избегать ошибок, продиктованных эмоциями или желанием следовать за рыночной модой.

В качестве примера текущих операционных вопросов было упомянуто состояние компании Precision Castparts, которая сталкивается с технологическими вызовами, но остается критически важным поставщиком для авиационной отрасли благодаря высокой надежности своих компонентов .

🤝 Сверхдержавы, репутация и цифровой шторм 25:11

Вторая глава ежегодного собрания акционеров 2018 года открывается детальным разбором операционной деятельности Precision Castparts (PCC). Уоррен Баффет (Warren Buffett) подчеркивает уникальность этого бизнеса: контракты здесь заключаются на годы вперед, еще до начала производства самолетов. Он отмечает, что когда конкуренты срывают поставки, производители приходят к PCC, что позволяет компании диктовать условия и заключать пятилетние соглашения.

Примечательно отношение Баффета к финансовой отчетности: он призывает акционеров игнорировать ежегодную амортизацию гудвилла в размере около 400 миллионов долларов, называя это «неэкономическим расходом», несмотря на новые правила бухгалтерского учета, которые будут подробно обсуждаться в следующей главе. По его мнению, реальную ценность Precision Castparts определяет талант руководителя Марка Донегана, ради которого Баффет, по собственному признанию, и купил компанию.

Экономический симбиоз США и Китая: игра с положительной суммой 28:49

Отвечая на вопрос инвестора из китайского Уси, Баффет затронул одну из самых острых геополитических тем — торговые отношения между США и Китаем. Несмотря на риторику «торговых войн», Баффет остается непоколебимым оптимистом. Он называет эти страны двумя экономическими сверхдержавами, чьи интересы тесно переплетены на десятилетия вперед.

Баффет объясняет механику международной торговли через концепцию «чеков на предъявителя» (claim checks). Когда США импортируют больше, чем экспортируют, остальной мир получает право собственности на американские активы — государственные облигации или целые компании.

• В 1970 году экспорт и импорт США составляли около 5% ВВП.
• К 2018 году экспорт вырос до 11-12%, а импорт — до 14,5%.
• Разрыв в 3% — это цена, которую США платят за приток качественных товаров, отдавая взамен «кусочки бумаги».

Чарли Мангер (Charlie Munger) добавляет, что стремительный рост Китая закономерен: страна с низкой базой, высокой нормой сбережений и способностью усваивать передовые технологии неизбежно будет обгонять зрелые экономики вроде США или Великобритании. Оба лидера Berkshire сходятся во мнении, что мир слишком велик, чтобы одна держава доминировала в ущерб другой, и любая «торговая война» — это лишь временные трения, которые не должны приноситься в жертву глобальному процветанию.

Репутация Berkshire как «вечного дома» для бизнеса 34:59

Важным аспектом стратегии Berkshire Hathaway является ее уникальный имидж на рынке слияний и поглощений. Баффет категорически отвергает идею о том, что поток сделок (deal flow) зависит исключительно от его личного обаяния. Репутация компании строится на том, что она является лучшим «постоянным домом» для семейных предприятий.

Баффет описывает типичную ситуацию: владелец качественного бизнеса, который десятилетиями создавали его предки, не хочет продавать компанию конкурентам (которые уволят персонал) или частным инвестиционным фондам (которые обременят её долгами ради перепродажи).

«Это не потому, что я такой замечательный парень, — цитирует Баффет одного из продавцов, — просто вы единственный, кто остался».

В то время как 99% публичных компаний меняют владельцев через аукционы инвестиционных банкиров, ориентированных на кредитное плечо, Berkshire предлагает стабильность. Чарли Мангер отмечает, что дочерние компании Berkshire уже давно самостоятельно проводят сделки, и этот процесс продолжится независимо от смены руководства в Омахе.

Страхование киберрисков: прыжок в неизвестность 41:09

Обсуждая страховой сегмент, Баффет вводит понятие «Super Cat» — катастрофического события с убытком в 400 миллиардов долларов. Он оценивает вероятность такого сценария примерно в 2% в год. Однако, в отличие от землетрясений или ураганов, где накоплена огромная актуарная база, киберриски остаются «черным ящиком».

Основные проблемы киберстрахования, по мнению Баффета:

• Отсутствие данных: Отрасль находится на слишком ранней стадии, чтобы адекватно оценить вероятность системного коллапса.
• Корреляция рисков: Одно событие может каскадом вызвать страховые случаи в не связанных на первый взгляд сферах.
• Агрессивность нападения: Наступательные кибертехнологии всегда будут опережать средства защиты.

Berkshire сознательно избегает лидерства в этом сегменте. «Мы не хотим быть первопроходцами там, где не понимаем вероятностей», — отрезает Баффет. Мангер добавляет, что автоматизация создает дополнительные угрозы, вспоминая случаи, когда ошибки в торговых алгоритмах приводили компании к краху за одно утро. Тем не менее, благодаря огромному капиталу, даже при потере 12 миллиардов долларов от «кибер-катастрофы», Berkshire, скорее всего, останется прибыльной по итогам года.

Завершая блок вопросов о распределении капитала, Баффет скептически отозвался о возможности применения принципов Berkshire в государственном секторе, сославшись на совершенно иную систему мотивации и вознаграждений в политике. В финале главы прозвучал вопрос о скандалах в Wells Fargo, который станет центральной темой следующей части обсуждения.

📊 Финансовая отчетность и корпоративная этика: уроки Wells Fargo и новые стандарты учета

Новые правила бухгалтерского учета ценных бумаг 1:09:31

Уоррен Баффет выразил резкое несогласие с новыми стандартами финансовой отчетности, которые обязывают компании отражать рыночную стоимость ценных бумаг непосредственно в отчете о прибылях и убытках. По мнению председателя Berkshire Hathaway, такой подход делает итоговый показатель чистой прибыли практически бессмысленным и «вводящим в заблуждение» для инвесторов.

Проблема заключается в том, что Berkshire Hathaway владеет портфелем инвестиций на сумму около 170 миллиардов долларов, которые компания планирует держать десятилетиями. Баффет подчеркивает, что квартальные колебания рыночных цен на эти активы не отражают реальных результатов операционной деятельности.

• Операционная эффективность против рыночных шумов: В первом квартале года Berkshire показала лучшие операционные результаты в своей истории, однако из-за падения рыночной стоимости ценных бумаг отчетность продемонстрировала убыток в 6 миллиардов долларов.
• Искажение реальности: Если бы компания применяла аналогичный подход «переоценки по рынку» к своим дочерним предприятиям, таким как BNSF или GEICO, отчетность стала бы инструментом для манипуляций, а не источником правдивой информации.

Чарли Мангер поддержал эту позицию, добавив, что критики, настаивающие на включении нереализованных изменений стоимости в операционную прибыль, попросту не понимают сути своей профессии. Согласно их позиции, изменения в стоимости активов должны отражаться в показателях собственного капитала, а не в отчете о прибылях, которые являются результатом производственной деятельности. Ранее в ходе собрания участники кратко касались перспектив долгосрочного инвестирования в акции, что лишь подтверждает необходимость разделения инвестиционного и операционного подходов.

Уроки Wells Fargo и системы мотивации 50:38

Обсуждая скандал вокруг Wells Fargo, Уоррен Баффет и Чарли Мангер сошлись во мнении, что корень проблемы кроется в ошибочных системах стимулирования сотрудников. Баффет подчеркнул, что менеджмент банка совершил «кардинальный грех», проигнорировав тот факт, что их внутренние поощрения подталкивали персонал к неэтичному поведению, такому как открытие несуществующих счетов.

Тем не менее, руководство Berkshire Hathaway считает, что при должном исправлении стимулов организация способна вернуть доверие. Исторический опыт компании подтверждает, что крупные институты могут преодолевать кризисы управления:

• American Express (1964): Скандал с полевым складским бизнесом стоил компании огромных потерь, но после «очистки» активов American Express превратилась в одну из сильнейших компаний в истории Berkshire.
• GEICO (1976): Ошибки в оценке резервов ради соответствия ожиданиям Уолл-стрит привели компанию на грань банкротства, но последующий пересмотр системы резервирования сделал GEICO еще сильнее.

«Я не вижу причин, почему Wells Fargo как компания — с инвестиционной и моральной точек зрения — была бы хоть в чем-то хуже других крупных банков, с которыми она конкурирует», — отметил Баффет. Он добавил, что менеджер Тим Слоун проделал важную работу по исправлению ошибок предшественников.

Чарли Мангер подчеркнул, что подобные эпизоды, какими бы болезненными они ни были, часто становятся катализатором позитивных изменений. Урок, который извлекают из этого в Berkshire Hathaway, прост: неприятные проблемы нужно атаковать на самой ранней стадии, как только они были обнаружены, даже если это требует немедленных и непопулярных действий.

🩺 Медицинский союз гигантов: как Berkshire, Amazon и JPMorgan борются с главным «солитером» американской экономики 1:18:48

Расходы на здравоохранение как экономический паразит 1:18:48

В ходе ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway прозвучал вопрос от предпринимателя из Сиэтла, касающийся неожиданного и амбициозного партнерства корпорации Уоррена Баффета с технологическим гигантом Amazon и финансовым конгломератом JPMorgan Chase в сфере медицинского обслуживания. Отвечая на этот вопрос, председатель совета директоров Berkshire Hathaway Уоррен Баффет (Warren Buffett) развернул глубокий и критический анализ текущего состояния американской медицины.

По словам Баффета, безудержный рост расходов на здравоохранение превратился в настоящую проблему для всей страны. Он привел наглядную историческую ретроспективу: если в 1960 году медицинская сфера поглощала всего около 5% валового внутреннего продукта (ВВП) США, то к 2018 году эта доля катастрофически выросла и приблизилась к 18%. Для сравнения, другие развитые страны, которые начинали с тех же 5% в 1960-х годах, смогли удержать этот показатель на уровне не более 11%. Баффет без прикрас назвал раздутую медицинскую систему «солитером» (tapeworm) американского бизнеса, который подрывает его глобальную конкурентоспособность на мировом рынке.

Масштаб финансового бремени иллюстрируют следующие цифры: в 1960 году расходы на здравоохранение составляли скромные 170 долларов на душу населения, а сегодня они превышают отметку в 10 000 долларов. Удивительно, но при таких колоссальных затратах США имеют меньше врачей, меньше больничных коек и меньше медсестер на душу населения, чем многие государства с куда более скромными бюджетами. Сегодня американская медицина перераспределяет гигантскую сумму — около 3,3 триллиона долларов, что сопоставимо со всеми доходами федерального бюджета США. Баффет подчеркнул, что у каждого цента в этой системе есть свои жесткие лоббистские группы и бенефициары, что делает любые реформы чрезвычайно сложными с политической точки зрения.

Бесприбыльный альянс против сопротивления системы 1:22:10

Новая совместная инициатива Berkshire Hathaway, Amazon и JPMorgan Chase направлена на поиск принципиально новых путей сдерживания корпоративных затрат на здравоохранение при одновременном повышении качества обслуживания сотрудников. Уоррен Баффет особо выделил ключевые особенности этого партнерства, которые отличают его от традиционных игроков рынка:

• Инициатива не ставит перед собой коммерческих целей и не планирует создание новых прибыльных медицинских или страховых компаний.

• Главный приоритет — предоставить сотрудникам трех корпораций более качественное медицинское обслуживание по существенно более низкой стоимости.

• Проект опирается на доверие между лидерами трех структур и готовность использовать совместные ресурсы без лишней бюрократии.

В общей сложности три корпорации обеспечивают рабочими местами более одного миллиона человек. После официального анонса проекта организаторы получили лавину звонков от других компаний, желающих присоединиться, однако на данном этапе альянсу необходимо сначала выстроить собственную внутреннюю структуру. Баффет открыто признает, что сопротивление со стороны укоренившейся медицинской индустрии будет «невероятным», поскольку все участники рынка привыкли винить в росте расходов кого-то другого. Тем не менее, глава Berkshire убежден, что попытаться переломить эту тенденцию необходимо, чтобы остановить рост доли медицинских расходов до 20% или 22% от ВВП в недалеком будущем. «Если мы потерпим неудачу, мы, по крайней мере, попытались», — резюмировал инвестор.

В поисках лидера и исторические параллели Рокфеллера 1:25:34

Успех столь масштабного начинания во многом зависит от человеческого фактора. Уоррен Баффет отметил, что сейчас первоочередной задачей партнеров является подбор сильного генерального директора (CEO), обладающего широким видением и способного увлечь за собой команду. Альянс уже добился значительного прогресса в переговорах и рассчитывает определиться с кандидатурой лидера в течение пары месяцев, при этом руководство сознательно отказывается от жестких дедлайнов или подписания формальных партнерских соглашений, чтобы не плодить излишнюю бюрократию. Большой вклад в аналитическую подготовку медицинского проекта со стороны Berkshire Hathaway вносит Тодд Комбс (Todd Combs), которого Баффет охарактеризовал как исключительного специалиста, выполняющего сложнейшие поручения качественнее, чем это сделал бы он сам.

Вице-председатель Berkshire Hathaway Чарли Мангер (Charlie Munger) напомнил присутствующим об успешных исторических прецедентах частных инициатив в социальной сфере. Он отметил, что много десятилетий назад легендарный промышленник Джон Д. Рокфеллер-старший, используя исключительно собственные средства, смог добиться колоссального и беспрецедентного улучшения всей системы американского здравоохранения. Мангер с присущим ему юмором добавил, что Уоррен Баффет, подражая Рокфеллеру в благотворительности, теперь пытается повторить и его медицинский триумф. Баффет в ответ пошутил, что Рокфеллер, помимо прочего, прожил очень долгую жизнь, поэтому сам он пытается подражать великому магнату сразу в трех направлениях.

Ранее и позднее в рамках данного временного отрезка на собрании поднимались и другие темы: обсуждались операционные показатели подразделения McLane, результаты управляющих Теда и Тодда, а также показатели страховой компании GEICO. В самом конце сегмента прозвучал вопрос о тарифах Дональда Трампа, однако экономические отношения США и Китая и детальный разбор торговых войн подробно рассматриваются во второй главе нашего материала, а правила учета ценных бумаг — в третьей.

📈 Капитал и акционеры: стратегия Berkshire Hathaway 145:01

Обратный выкуп акций как инструмент распределения капитала 145:01

Уоррен Баффет (Warren Buffett) подтвердил свою давнюю позицию: Berkshire Hathaway отдает предпочтение обратному выкупу собственных акций перед выплатой дивидендов. По мнению председателя, этот метод является наиболее эффективным способом распределения избыточного капитала, но только при одном критическом условии: рыночная цена акций должна находиться ниже их внутренней стоимости.

Баффет подчеркнул, что компания никогда не станет совершать действия, которые могут нанести вред существующим акционерам. Если бы руководству пришлось выкупать акции по цене, превышающей их внутреннюю стоимость, это принесло бы выгоду лишь тем, кто выходит из бизнеса, ущемляя интересы тех, кто остается. Таким образом, Berkshire не стремится «делать что-то просто ради процесса».

Специфика специальных дивидендов 145:25

Отвечая на вопрос о возможности выплаты единоразового специального дивиденда в случае накопления избыточного кэша (например, при достижении порога в 150 млрд долларов), Баффет оценил такой сценарий как маловероятный. Основная проблема специального дивиденда заключается в механическом снижении балансовой стоимости компании. В то же время выкуп акций, хотя также влияет на этот показатель, позволяет сократить количество акций в обращении, минимизируя негативный эффект для балансовой стоимости в расчете на одну бумагу.

Баффет напомнил, что несколько лет назад акционеры Berkshire уже высказывались по вопросу дивидендов, и владельцы акций класса B проголосовали 47 к 1 против введения выплат. Это отражает своего рода «самоотбор» инвесторов, которые выбирают Berkshire именно из-за того, что ожидают от менеджмента принятия решений, основанных на долгосрочной эффективности, а не на следовании стандартным корпоративным шаблонам.

Философия владения и роль директоров 148:15

Уоррен Баффет (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) делают особый акцент на том, что советы директоров и руководство Berkshire мыслят как полноценные собственники. Директора сами владеют значительными пакетами акций, что гарантирует их заинтересованность в наиболее эффективном использовании ресурсов.

Чарли Мангер (Charlie Munger) добавил, что текущая система распределения капитала работает успешно, и менять ее нет причин, пока сохраняются привычные условия. Тем не менее, руководство остается гибким: если факты изменятся, они будут готовы пересмотреть свои подходы, как это уже неоднократно происходило в истории компании. В вопросах эффективности распределения капитала Berkshire руководствуется принципом «делать то, что имеет наибольший смысл для всех акционеров».

--CHAPTER-META-- {"summary": "Уоррен Баффет и Чарли Мангер подтвердили приверженность обратному выкупу акций, объяснив, почему выплата специальных дивидендов невыгодна акционерам и противоречит принципам эффективного распределения капитала при отсутствии возможности инвестировать кэш в бизнес.", "quotes": [{"text":"Мы никогда не будем делать ничего, что, по нашему мнению, вредит продолжающим участие акционерам.","speaker":"Уоррен Баффет","time":"146:42"}, {"text":"Пока существующая система работает так хорошо, зачем нам ее менять?","speaker":"Чарли Мангер","time":"149:44"}], "key_facts": ["Berkshire Hathaway предпочитает выкуп акций дивидендам, если цена ниже внутренней стоимости.", "Акционеры B-класса ранее голосовали 47 к 1 против выплаты дивидендов.", "Компания не делает политических взносов на уровне головной организации."], "covered_topics": ["Обратный выкуп акций против выплаты дивидендов"]}

💰 Борьба с корпоративным раком, защита «экономических рвов» и скрытые миллиарды Berkshire 2:05:50

Борьба с бюрократией и философия «нулевого бюджета» 2:07:33

Обсуждение внутренней механики конгломерата началось с вопроса инвестора из Лондона об эффективности метода «бюджетирования с нулевой базой» (zero-based budgeting), который активно применяется партнерами из 3G Partners в Kraft Heinz. Уоррен Баффет (Warren Buffett) пояснил, что не ожидает от менеджеров Berkshire повсеместного внедрения этой практики, поскольку эффективные руководители должны мыслить в таком ключе постоянно. Команда 3G оперативно устраняет избыточные издержки и персонал там, где расходы не приносят ценности, однако в компаниях Berkshire вроде GEICO ситуация иная: штат там вырос с 8 000 до 39 000 человек, но каждый сотрудник остается высокопродуктивным. По мнению Баффета, раздутые штаты обычно формируются в сверхприбыльных отраслях, таких как табачная индустрия в прошлом, где огромный приток денег исторически маскировал ненужные расходы. Berkshire Hathaway отличается экстремальной децентрализацией: менеджеры вообще не предоставляют Баффету операционные бюджеты, а холдинг принципиально не сводит консолидированную отчетность ежемесячно. Чарли Мангер (Charlie Munger) добавил, что штаб-квартира компании насчитывает всего около 30 человек, половина из которых — внутренние аудиторы. Он открыто назвал корпоративную бюрократию «раковой опухолью», подчеркнув, что отсутствие бесконечных совещаний делает Berkshire уникально привлекательной для честных и талантливых бизнесменов. Баффет подытожил, что в штаб-квартире действует режим «суб-нулевого бюджетирования», задающий тон для всех дочерних структур.

Эволюция страхования: «Гейковизация» малого бизнеса 2:12:35

Отвечая на вопрос о перспективах прямой продажи страховых продуктов для малого бизнеса через специализированные платформы вроде biBERK, Уоррен Баффет (Warren Buffett) признал, что компания активно экспериментирует в этой сильно фрагментированной нише. Цель подобных инициатив — полностью убрать избыточные агентские издержки и слои посредников, чтобы предложить клиенту аналогичный или лучший продукт по более низкой цене. Баффет провел историческую параллель с автострахованием, которое в начале XX века зародилось внутри неэффективной системы генеральных агентств огневого страхования. Потребовались десятилетия, чтобы сначала State Farm перешла на кэптивную модель, а затем USAA, GEICO и Progressive внедрили прямые продажи, доказав преимущество клиентоориентированного подхода. Трансформация коммерческого страхования также неизбежна, хотя этот процесс будет идти медленно. Чарли Мангер (Charlie Munger) согласился с неизбежностью изменений, лаконично отметив, что если бы это было легко, переход случился бы гораздо быстрее.

Ранее в разговоре они мимоходом касались темы медицинского партнерства с Amazon и JPMorgan, и в продолжение этой темы Чарли Мангер (Charlie Munger) выразил мнение, что в случае установления контроля демократов над Конгрессом и Белым домом США неизбежно придут к системе единого плательщика в медицине, что лишит бизнеса многих нынешних менеджеров по льготам (PBM).

Илон Маск против концепции «рвов»: ответ Баффета 2:19:01

Бурную реакцию зала вызвало обсуждение заявления Илона Маска, который на созвоне с инвесторами Tesla назвал традиционные «экономические рвы» (moats) пережитком прошлого и заявил, что главным фактором конкурентоспособности является исключительно темп инноваций. Уоррен Баффет (Warren Buffett) иронично заметил, что Маск прав, если речь идет о буквальном «рве с водой», но в бизнесе идея классического конкурентного преимущества по-прежнему фундаментальна. Баффет признал, что в последние годы под натиском технологий многие рвы стали более уязвимыми для вторжения, однако ключевые бастионы Berkshire остаются неприступными. В качестве примера он привел статус GEICO как производителя с самыми низкими издержками на рынке, подчеркнув, что технологии не смогли радикально снизить эту планку для крупных конкурентов. Баффет с юмором добавил, что Илон Маск вряд ли решится бросить вызов Berkshire в производстве конфет, намекая на кондитерскую компанию See's Candies, или в сегменте детской одежды Garanimals.

Энергетический сектор и нормированная прибыль холдинга 2:22:24

В фокус внимания акционеров попало подразделение Berkshire Hathaway Energy (BHE). Благодаря операциям под зонтиком материнской компании и отказу от выплаты дивидендов, BHE смогла аккумулировать 9 миллиардов долларов капитала за последние 5 лет и около 12 миллиардов за последние 10 лет. Инвесторы поинтересовались, начнет ли BHE возвращать кэш наверх после планируемого сворачивания правительственных налоговых льгот на ветряную и солнечную энергетику к 2021 году. Уоррен Баффет (Warren Buffett) подчеркнул, что модернизация электросетей в США потребует сотен миллиардов или даже триллионов долларов, и BHE, будучи долгосрочным игроком, найдет эффективное применение капиталу. Чарли Мангер (Charlie Munger) безапелляционно отрезал, что вероятность выплаты крупного дивиденда от BHE «примерно равна нулю», учитывая колоссальные перспективы разумного размещения средств внутри сектора.

В завершение сессии Баффет дал оценку текущей «нормализованной прибыли на акцию». Чистая операционная прибыль за первый квартал в размере 5,25 миллиарда долларов под влиянием новой сниженной ставки федерального налога в 21% отражает реальную силу холдинга. Баффет напомнил о существовании «сквозной прибыли» (look-through earnings) — многомиллиардных нераспределенных доходах в таких компаниях, как Apple, American Express, Coca-Cola и Wells Fargo. Эти миллиарды не отображаются в официальном отчете о прибылях Berkshire, но эффективно увеличивают ее рыночную стоимость и работают на акционеров лучше, чем свободные денежные средства. Покупка акций Apple и авиалиний вместо удержания кэша полностью оправдывает себя.

💰 Риэлторские комиссии, табу на Microsoft и непотопляемый американский оптимизм 2:31:02

Честный хлеб риэлторов: почему Баффет защищает комиссионные 2:31:15

Инвесторы часто проводят параллели между различными сферами финансового сектора, пытаясь оптимизировать издержки. Отвечая на вопрос Дэниела Кейна, который сравнил высокие комиссии агентов по недвижимости с избыточными издержками активных управляющих на фондовом рынке, подрывающими силу сложного процента, Уоррен Баффет встал на защиту риэлторов. Он подчеркнул, что покупка дома — это крупнейшая финансовая сделка в жизни большинства людей, требующая колоссального объёма личного внимания и времени. Агентам приходится показывать десятки объектов, прежде чем состоится хотя бы одна продажа.

В сфере недвижимости Berkshire Hathaway представляют почти 50 000 агентов. По мнению Баффета, они зарабатывают честный и достойный хлеб, в то время как управляющие деньгами на Уолл-стрит получают несоизмеримо больше, зачастую принося гораздо меньше реальной пользы своим клиентам. На долю Berkshire приходится около 3% всех сделок с недвижимостью в США, что приносит компании порядка 200 миллионов долларов чистой прибыли в год.

Чтобы проиллюстрировать специфику профессии, Баффет вспомнил историю о Рое Толлсе, давнем партнёре Чарли Мангера. Рой отправил свою жену Марту искать дом в Сан-Марино, наказав ей в течение шести месяцев предлагать ровно половину стоимости за любые объекты (75 тысяч долларов за дома, выставленные за 150 тысяч). Когда они наконец нашли идеальный вариант, Рой предложил 120 тысяч, и измученный полугодовыми бесплодными торгами агент приложил все усилия, чтобы продавец согласился, лишь бы не связываться с Толлсом ещё на полгода. Сам Баффет позже купил у Роя другой дом абсолютно вслепую, зная, как тонко тот понимает человеческую природу.

Несмотря на развитие технологий, риэлторский бизнес оказался устойчив к цифровизации и онлайн-платформам. Баффет рассчитывает со временем занять до 10% американского рынка недвижимости, что поднимет доналоговую прибыль сегмента до 600–700 миллионов долларов в год. Чарли Мангер добавил, что хотя 5%-я комиссия при продаже особняков за 20 миллионов долларов выглядит избыточной, для обычных домов со средней стоимостью около 250 тысяч долларов вознаграждение агентов полностью оправдано тяжёлым трудом. Перед самым обеденным перерывом прозвучал вопрос о Kraft Heinz. Баффет попутно отметил, что хотя сектор упакованных продуктов питания не демонстрирует бурного органического роста, он по-прежнему обеспечивает превосходную доходность на чистые материальные активы.

Этика дружбы: почему акции Microsoft под запретом в Berkshire 2:41:16

После перерыва сессия вопросов и ответов возобновилась с неожиданной темы. Тереза Газински из Омахи поинтересовалась, почему Berkshire Hathaway, успешно инвестировав в Apple, никогда не покупала акции Microsoft, учитывая многолетнюю близкую дружбу Баффета с Биллом Гейтсом.

Баффет с иронией признался, что в ранние годы причиной была банальная глупость. Однако позже, особенно после того как Гейтс вошёл в совет директоров Berkshire, покупка акций Microsoft стала невозможной по строгим этическим соображениям. Баффет объяснил, что если бы Berkshire приобрела долю в Microsoft, а через неделю или месяц IT-гигант отчитался бы о рекордной прибыли или объявил о крупном поглощении, они с Биллом мгновенно стали бы объектами обвинений в инсайдерской торговле.

Даже если бы это было абсолютно неправдой, общественное мнение неизбежно заподозрило бы неладное. Чтобы исключить любые спекуляции, Баффет полностью внёс Microsoft в список запрещённых активов для своих инвестиционных менеджеров Теда Вешлера и Тодда Комбса. Он подчеркнул, что безупречная репутация важнее упущенной выгоды, хотя это табу и стоило компании больших денег. Чарли Мангер поддержал коллегу, заметив, что их поздний переход к инвестициям в технологический сектор через Apple — это в любом случае лучше, чем ничего.

Исторический оптимизм: почему политические разногласия не остановят Америку 2:43:55

Отвечая на вопрос Дейва Шейна о том, действительно ли американское общество сегодня расколото сильнее, чем 50 лет назад, или же этот разрыв искусственно раздувается медиа, Уоррен Баффет поделился своим масштабным историческим видением. Инвестор напомнил, что начал покупать акции в возрасте 11 лет и с тех пор застал 14 из 44 президентов США — ровно треть от общего числа глав государств в американской истории (при этом семь из них были республиканцами, а семь — демократами).

На памяти Баффета было множество периодов, когда его окружение пребывало в абсолютной уверенности, что приход к власти оппозиционной партии разрушит конституционный строй. Страна пережила Карибский кризис, появление ядерного оружия, расовые и антивоенные бунты на улицах в конце 1960-х и тяжёлые экономические рецессии. Тем не менее, за этот же исторический отрезок первоначальные 10 000 долларов, инвестированные им в американскую экономику в 1942 году, превратились в 51 миллион долларов.

Баффет со смехом вспомнил, как в 1952 году его будущий тесть перед свадьбой серьёзно предупредил его: «Уоррен, ты потерпишь крах, потому что демократы уничтожат страну, но не вини себя». Вопреки всем мрачным прогнозам, сегодня реальный ВВП на душу населения в США в шесть раз выше, чем в год рождения Баффета. Любой человек в зале заседаний сейчас живёт в материальном и медицинском плане лучше, чем Джон Рокфеллер-старший — самый богатый человек планеты начала XX века. Чарли Мангер с юмором добавил, что современные политики вовсе не так плохи, как кажется, напомнив об одном сенаторе прошлых лет от Небраски, который на полном серьёзе доказывал в Сенате, что «посредственные люди тоже имеют право на своё представительство в Верховном суде США».

Перезапуск General Re и искусство оценки бизнеса без формул 2:50:18

В блоке вопросов о страховом бизнесе Баффет прокомментировал текущее состояние и рост перестраховщика General Re. Хотя за последние 40–50 лет этот сектор стал значительно более конкурентным и жёстким, под общим руководством Аджита Джайна фокус General Re сместился в сторону более агрессивного роста при сохранении строжайшей андеррайтинговой дисциплины. Особенно заметно вырос международный сегмент перестрахования жизни. Баффет объяснил временное снижение чистой выручки тем, что в текущем году не было сверхуникальных сделок, подобных прошлогоднему рекордному соглашению с AIG на 10 миллиардов долларов. Тем не менее, колоссальный капитал Berkshire гарантирует General Re долгосрочные преимущества на десятилетия вперёд.

В завершение этой части дискуссии один из участников попросил Баффета и Мангера продемонстрировать математический алгоритм расчёта внутренней стоимости компаний на основе дисконтирования будущих денежных потоков и объяснить, как меняются эти метрики при переходе от малого капитала к крупному.

Ответ Баффета оказался неожиданно простым: «Я не могу дать вам формульный подход, потому что я его просто не использую». Вместо жёстких математических моделей инвестор полагается на гибкое совмещение множества качественных и количественных факторов. Если разрыв между рыночной ценой и очевидной ценностью бизнеса не кажется привлекательным, он просто переключается на другой актив. В качестве примера чисто количественной недооценки Баффет привёл акции Costco: когда они торговались на уровне всего 12–13 годовых прибылей, их невероятная конкурентная сила делала покупку очевидным решением без всяких сложных формул.

🚂 Вынужденные миллиарды: почему Berkshire Hathaway инвестирует в инфраструктуру и теряет веру в прессу 3:08:41

Смена философии: от «легкого» капитала к тяжелой индустрии 3:08:41

Ранее в разговоре спикеры детально разбирали практику обратного выкупа акций на примере технологических гигантов, однако вопрос юного акционера сместил фокус на глобальное распределение капитала конгломерата. Во время сессии вопросов и ответов прозвучало яркое выступление восьмилетней Дафни Клирстар (Daphne Clearstar) из Нью-Йорка, которая владеет акциями Berkshire Hathaway уже два года. Девочка обратила внимание на то, что исторически лучшая репутация и благосостояние компании строились на инвестициях в крайне эффективные с точки зрения капитала бизнесы, такие как Coca-Cola, See's Candy, American Express и Geico. Однако в последние годы Berkshire совершает масштабные вливания в компании, требующие колоссальных капитальных вложений для поддержания деятельности и предлагающие взамен лишь умеренную, регулируемую государством норму прибыли. Дафни прямо спросила Уоррена Баффета (Warren Buffett), почему конгломерат отошел от своей старой философии и предпочел крупные инвестиции в железную дорогу Burlington Northern Santa Fe (BNSF) вместо покупки легких и высокорентабельных активов.

Уоррен Баффет с юмором отреагировал на вопрос, признавшись, что искренне рад тому, что девочке еще не исполнилось девять лет, иначе она могла бы потеснить кого-то из экспертов на сцене. Переходя к серьезному ответу, глава Berkshire подтвердил правильность ее размышлений и объяснил логику этой вынужденной трансформации. Конгломерат по-прежнему всегда отдает безоговорочное предпочтение тем бизнесам, которые генерируют великолепную отдачу на капитал и практически не требуют дополнительных вложений для своего долгосрочного роста. Ярким примером остаются те же See's Candy или American Express. Но главная проблема заключается в беспрецедентных масштабах самой Berkshire Hathaway. Накапливая гигантские объемы наличности, компания сталкивается с жесткой реальностью: развернуть миллиарды долларов в высокоэффективных и «легких» активах по разумным ценам на современном рынке практически невозможно.

Железнодорожный гигант BNSF как «второй лучший выбор» 3:11:45

Именно поэтому Berkshire вынуждена направлять свободный капитал в капиталоемкие регулируемые сферы. «Было бы замечательно, если бы мы могли управлять железной дорогой без поездов, путей, туннелей и мостов», — сыронизировал Баффет. Тем не менее, даже с учетом огромных инфраструктурных затрат, BNSF и коммунальные предприятия конгломерата остаются надежными бизнесами, обеспечивающими вполне достойный уровень доходности на вложенные средства. Когда объемы свободного кэша достигают критической массы, инвестирование во «второй лучший выбор» становится не ошибкой, а грамотной и прибыльной альтернативой для парковки капитала.

Чарли Мангер (Charlie Munger) полностью согласился с коллегой, добавив, что стремление юной акционерки получать условное «роялти с чужих продаж» — это идеальная экономическая модель, но если бы каждый мог зарабатывать исключительно так, в мире просто некому было бы строить реальные объекты. Мангер назвал текущую доходность железных дорог и энергетических утилит Berkshire вполне удовлетворительной: «Я бы хотел, чтобы у нас было еще две точно такие же компании». Спикеры резюмировали, что они не упускают возможности покупать эффективные активы (в качестве примера Баффет привел Apple, которая требует мало капитала для операционной деятельности), однако подобные компании редко появляются в продаже по адекватной стоимости. В итоге инфраструктурные гиганты не вытесняют высокорентабельные сделки, а лишь забирают ту ликвидность, которую невозможно эффективно пристроить в других секторах.

Трагедия печатного слова: почему угасают региональные газеты 3:14:22

Вторая фундаментальная тема этой части встречи была поднята Максом Тейлором (Max Taylor) из Чикаго и касалась судьбы печатных медиа, находящихся в портфеле Berkshire Hathaway. Ссылаясь на отчет за 2012 год, когда конгломерат приобрел 28 региональных газет, инвестор напомнил прошлые слова Баффета: издания, дающие надежную локальную информацию сплоченным сообществам и имеющие разумную интернет-стратегию, будут оставаться жизнеспособными долгое время. Однако реальность оказалась неутешительной — тиражи 26 оставшихся газет Berkshire за пять лет рухнули на величины от 30% до почти 50%.

Уоррен Баффет признал, что динамика упадка прессы превзошла худшие ожидания. Из 1700 ежедневных американских газет, существовавших еще недавно, сегодня функционируют лишь около 1300. Главная трагедия индустрии заключается в том, что практически никто, кроме общенациональных тяжеловесов — The Wall Street Journal, The New York Times и, с недавних пор, The Washington Post, — так и не смог создать прибыльную цифровую бизнес-модель. Ни одна региональная газета не способна заместить колоссальные потери доходов от падения печатных тиражей и стремительного ухода рекламодателей за счет скромной выручки от интернет-версий.

Самым тревожным симптомом Баффет назвал то, что падение показателей продолжается быстрыми темпами даже на фоне процветающей американской экономики, затрагивая как мегаполисы, так и маленькие городки. И если три ключевых национальных издания смогли построить устойчивое цифровое будущее, то для остальных региональных газет Баффет не видит долгосрочных перспектив выживания. В подтверждение он привел свежие финансовые результаты крупной издательской группы McClatchy, чьи рекламные доходы упали сразу на 17–18%.

Для самой Berkshire Hathaway экономические последствия заката прессы практически ничтожны. Однако Баффет и Мангер выразили глубокую обеспокоенность социальной стороной катастрофы. Чарли Мангер прямо признал, что они недооценили скорость падения отрасли, и этот шаг стал их «не самым лучшим экономическим прогнозом». Ошибка во многом произошла из-за их личной любви к газетам и понимания их критической роли в жизни страны. Локальные газетные монополии традиционно принадлежали ответственным гражданам, которые сдерживали коррупцию на местах и контролировали политиков. Исчезновение этих независимых институтов нанесет колоссальный, трудновосполнимый ущерб американскому обществу.

🔮 Криптовалюты: спекулятивный пузырь без реальной ценности

В ходе встречи Уоррен Баффет и Чарли Мангер дали жесткую оценку криптовалютному рынку, который на тот момент по своей капитализации начал приближаться к показателям крупнейших компаний, включая Berkshire Hathaway и Apple. По мнению Баффета, ключевая проблема заключается в том, что криптовалюты являются «непроизводительными активами».

Природа непроизводительных активов

Баффет проводит четкое разграничение между инвестированием и спекуляцией:

• Инвестиция: покупка актива, который создает ценность (например, ферма, производящая кукурузу или сою). Инвестор рассчитывает на доход от деятельности самого актива.
• Спекуляция: покупка непроизводительного актива, такого как криптовалюта или золото, в надежде, что в будущем найдется покупатель, готовый заплатить за него больше.

Баффет отмечает, что золото, если его купить и удерживать в течение веков, приносит крайне низкую доходность, так как оно не производит ничего, кроме предполагаемой редкости. Аналогичная логика применяется и к цифровым валютам: они не приносят дохода и сами по себе не обладают внутренней стоимостью, сравнимой, например, с возможностью перевода средств через банковские чеки, которая действительно полезна для общества.

Предсказуемый крах

Основатель Berkshire Hathaway уверен, что увлечение криптовалютами — это классический пузырь, который неизбежно придет к «плохому финалу». Подобные ажиотажи, от тюльпаномании в прошлом до иных спекулятивных инструментов, всегда заканчиваются одинаково: рынок существует лишь до тех пор, пока количество оптимистов, верящих в перепродажу актива, растет.

Кроме того, Баффет подчеркивает социальный аспект проблемы: нерегулируемый рынок привлекает множество «шарлатанов», стремящихся нажиться на людях, которые пытаются быстро разбогатеть, просто подражая своим соседям, даже не понимая сути того, что они покупают.

Взгляд Чарли Мангера: «Деменция» и торговля отходами

Чарли Мангер выразил свою позицию еще более категорично. Он охарактеризовал торговлю криптовалютами как проявление «деменции». По его словам, когда профессиональные трейдеры вовлекаются в подобные операции, это напоминает ситуацию, в которой один человек торгует «фекалиями», а другой решает присоединиться, опасаясь остаться в стороне от процесса. Мангер прямо назвал сам факт существования и популярности таких активов «отвратительным».

Метаданные главы

{"summary": "Уоррен Баффет и Чарли Мангер критикуют криптовалюты как непроизводительные активы и спекулятивные пузыри, предупреждая о неизбежных потерях для инвесторов.", "quotes": [{"text":"Любой, кто покупает непроизводительный актив, рассчитывает на то, что позже найдется другой человек, который купит его, потому что надеется перепродать еще дороже. Это всегда заканчивается плохо.","speaker":"Уоррен Баффет","time":"333:19"}, {"text":"Это просто деменция. Когда профессиональные трейдеры начинают этим заниматься, это отвратительно — как будто кто-то торгует отходами, а вы решаете, что не можете остаться в стороне.","speaker":"Чарли Мангер","time":"336:08"}], "key_facts": ["Криптовалюты не создают реальной стоимости и являются непроизводительными активами.", "Инвестирование в актив должно основываться на его способности приносить доход, в отличие от спекуляции на изменении цены.", "Спекулятивные пузыри неизбежно привлекают мошенников и приводят к тяжелым потерям для обычных инвесторов."], "covered_topics": ["Криптовалюты как непроизводительные активы и пузырь"]}

💸 Новая эра американского бизнеса: триумф нематериальной экономики 3:59:43

Прогноз из 1999 года и новая реальность корпоративных прибылей 3:59:43

В ходе дискуссии Кэрол Лумис напомнила известную публикацию в журнале Fortune 1999 года, где Уоррен Баффет (Warren Buffett) подробно изложил свое видение долгосрочных макроэкономических трендов. В той знаковой статье утверждалось, что чистая прибыль американских корпораций после уплаты налогов вряд ли сможет долго удерживаться на уровне выше 6% от валового внутреннего продукта. Логика Баффета тогда строилась на законах рыночной конкуренции и политических рисках: если корпорации начнут поглощать слишком большой кусок совокупного экономического пирога, это неизбежно вызовет противодействие в обществе и обострит социальные проблемы.

Однако экономическая реальность XXI века опровергла эти консервативные ожидания. Начиная с 2008 года, общая рентабельность американского бизнеса совершила качественный скачок, и чистая прибыль корпораций стабильно удерживается в беспрецедентном диапазоне от 8% до 10% от ВВП. Отвечая на вопрос о том, является ли это смещение перманентным или же показатели неминуемо вернутся к исторической норме XX века (в те самые 4–6% ВВП), Уоррен Баффет открыто признал, что в конце прошлого столетия недооценил масштабы грядущих тектонических изменений в структуре капитала.

Феномен бестоварных гигантов: бизнес без материальных активов 4:01:03

Главное объяснение аномально высокой прибыльности современного американского бизнеса кроется в фундаментальной трансформации самой природы производства. На текущем фондовом рынке США, совокупный объем которого оценивается в 30 триллионов долларов, доминируют четыре крупнейшие по капитализации технологические компании. Уникальность этих гигантов нового поколения заключается в том, что им практически вообще не требуются чистые материальные активы для генерации астрономических доходов.

Уоррен Баффет сопоставил текущую ситуацию с ушедшей эпохой индустриального расцвета, когда списки Fortune 500 возглавляли компании совершенно иного типа:

• Телекоммуникационный монополист AT&T, чья работа напрямую зависела от колоссальных объемов физических проводов, кабелей и коммутационных станций.

• Автомобильный гигант General Motors, обремененный десятками сборочных заводов и сложнейшей логистикой поставок сырья.

• Нефтяная корпорация Exxon Mobil, чей бизнес требовал непрерывных миллиардных вложений в бурение скважин и физическую инфраструктуру.

В отличие от лидеров прошлого, современная американская индустрия стала кратно более прибыльной в совокупности именно за счет масштабного перехода к «облегченной» модели (asset-light economy). Прибыль на чистые материальные активы в индексе S&P 500 сегодня выглядит поразительно по сравнению с показателями двадцатилетней давности. Четыре ИТ-гиганта обеспечивают около 10% рыночной стоимости всей публичной корпоративной Америки, но при этом они практически не потребляют капитал для поддержания и расширения своей операционной деятельности. Новое налоговое законодательство лишь усиливает этот эффект, позволяя им аккумулировать еще больше чистой прибыли.

Эволюция капиталоемкости: от заводов Карнеги до отрицательного капитала 4:03:16

Чтобы наглядно проиллюстрировать разницу между двумя эпохами, Уоррен Баффет обратился к классической истории американского капитализма. Когда Эндрю Карнеги строил свой очередной сталелитейный завод, ему приходилось досрочно выплачивать долги, снова занимать средства на рынке и шаг за шагом возводить новые доменные печи. Это был пример жесткой зависимости: каждый доллар операционной прибыли требовал соразмерного расширения физических мощностей. Аналогичным образом долгие годы функционировала и старая телефонная система AT&T.

Современный мир устроен иначе. Основной поток создания стоимости переместился в технологические компании, которые могут демонстрировать даже отрицательную стоимость чистых материальных активов на балансе — как это происходит, например, в случае с IBM. Баффет подчеркивает, что в условиях новой реальности в этом нет ничего плохого, напротив, такая модель ведения бизнеса является феноменально эффективной. Примечательно, что прибыльность пяти самых капиталоемких отраслей из 1990-х годов (включая сырьевой сектор) существенно не выросла, однако появление высокотехнологичного ИТ-кластера полностью перестроило средние показатели по рынку.

Чарли Мангер (Charlie Munger) дополнил этот анализ, указав на еще один важный фактор — изощренный финансовый инжиниринг, который значительно увеличил долговое плечо и рентабельность даже в традиционных, капиталоемких сферах бизнеса. С присущей ему иронией Мангер добавил: «Хотя Уоррен немного ошибся в макроэкономических прогнозах в той теоретической статье, инвестировал он абсолютно правильно. Это лишний раз доказывает, насколько сложно делать чистые экономические предсказания». Динамика фондового рынка в последующие годы полностью подтвердила правоту практического подхода Berkshire Hathaway.

Ранее в разговоре спикеры детально разбирали вопросы операционного управления страховым флотом Berkshire Hathaway, а также упоминали ретроспективные страховые сделки с корпорацией AIG. Кроме того, в данном фрагменте поднималась тема прогнозирования долгосрочного успеха потребительских товаров на примере Coca-Cola и American Express, которая подробно раскрывается в следующей главе статьи.

🛍️ Потребительский сектор и иллюзии финансового образования 4:11:15

Экосистема бренда: почему лояльность клиентов важнее формул 4:11:15

Успешное инвестирование в потребительский сектор требует глубокого понимания долгосрочной устойчивости бренда и поведенческих особенностей его клиентов. Уоррен Баффет (Warren Buffett) подчеркивает, что оценка внутренней экосистемы компании гораздо важнее сухих финансовых коэффициентов. В качестве примера он приводит классическое противостояние Coca-Cola и RC Cola: даже если предложить потребителю последнюю за полцены, преданный покупатель все равно выберет проверенную марку. Ещё в 1900-м году бутылка Coca-Cola объемом 6,5 унций стоила всего 5 центов. С поправкой на инфляцию этот продукт сегодня остается невероятно дешевым, учитывая объем удовольствия, который он приносит покупателю. Для сравнения, Уоррен Баффет (Warren Buffett) вспомнил, что в 1942 году обычная газета стоила три цента — этот пример перекликается с тем, как ранее в разговоре они касались кризиса и упадка печатной прессы.

Секрет долгосрочного успеха таких знаковых компаний, как See's Candy, кроется в полной потере ценовой чувствительности потребителя благодаря сильной эмоциональной привязке. «Если вы живете в Калифорнии, будучи подростком, приходите в дом к своей девушке, дарите коробку конфет ее матери, и девушка вас за это целует — в этот самый момент вы теряете всякую чувствительность к цене», — объясняет Уоррен Баффет (Warren Buffett). Инвесторам необходимы продукты, за покупку которых людей хочется поцеловать, а не ударить. Именно ставка на стабильную потребительскую экосистему определяет и нынешние масштабные инвестиции Berkshire Hathaway в Apple, ключевым драйвером которых выступает феноменальная привязанность пользователей к iPhone.

Аналогичная потребительская устойчивость проявилась у American Express во время знаменитого «скандала с соевым маслом» в ноябре 1963 года, совпавшего по времени с убийством Кеннеди. Несмотря на серьезные панические настроения на рынке и реальные опасения за выживание компании, клиенты не перестали доверять бренду и продолжали активно использовать карты и дорожные чеки AmEx, невзирая на их премиальную стоимость.

Чарли Мангер (Charlie Munger) добавляет, что если бы им предложили долю в Coca-Cola сразу после ее изобретения, они, скорее всего, отказались бы, так как не умеют заглядывать в будущее без весомых исторических доказательств. Чтобы понять поведение продукта, Berkshire Hathaway требуется увидеть, как он ведет себя в самых разных макроэкономических условиях.

Для глубокого анализа рынка инвесторы часто используют знаменитый «метод сбора слухов» (scuttlebutt method), описанный Филом Фишером в книге 1960 года «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы». Сегодня эти практики называют проверкой каналов продаж (channel checks), но суть остается прежней — инвестору нужно буквально «сносить обувь», лично общаясь с потребителями. Чарли Мангер (Charlie Munger) успешно применяет этот подход к розничной сети Costco, постоянно обнаруживая новые достоинства ее бизнес-модели. Главный секрет Costco — способность непрерывно удивлять и радовать своих покупателей, что создает беспрецедентный уровень лояльности, аналогов которому в бизнесе практически нет.

Бизнес-школы против здравого смысла: почему академический подход вредит инвесторам 4:24:48

Вторым важным фокусом дискуссии стала жесткая критика современного финансового образования. Отвечая на вопрос акционера о ценности академических программ и профессиональных квалификаций, таких как CFA или CFP, Уоррен Баффет (Warren Buffett) отметил, что, хотя сам он в свое время окончил три бизнес-школы и встречал там прекрасных наставников, академическая среда за последние 40 лет сильно оторвалась от реальности, увлекшись ложной теорией эффективного рынка.

По мнению руководства Berkshire Hathaway, для успешного инвестирования вовсе не требуется сверхвысокий IQ или сложные математические модели. «Если бы передо мной стоял выбор: нанять лучшего выпускника топовой бизнес-школы или человека, у которого принципы Главы 8 из "Разумного инвестора" сидят в подкорке, я бы не задумываясь выбрал второго», — заявляет Уоррен Баффет (Warren Buffett).

Все, что действительно необходимо для стоимостного инвестирования, укладывается в несколько прикладных навыков:

• Понимание базового бухгалтерского учета;

• Способность анализировать продукты и мыслить категориями конечного потребителя;

• Железная психологическая дисциплина.

Для этого не нужно получать ученые степени. Гораздо важнее встретить в жизни или книгах правильных учителей, которые изменят ваш взгляд на мир.

Чарли Мангер (Charlie Munger) напоминает, что даже их великий учитель Бен Грэм со временем признал: его классический метод поиска глубоко недооцененных «окурков» — компаний, торгующихся ниже двух третей своего оборотного капитала — перестал работать на современных развитых рынках. Berkshire Hathaway пришлось эволюционировать и переключиться на покупку отличных бизнесов по справедливой цене вместо приобретения посредственных компаний по дешевке. «Если вы собираетесь жить долго, вам придется постоянно учиться и пересматривать свои прошлые выводы. Иначе в бизнесе вы будете выглядеть как одноногий человек на конкурсе по раздаче пинков», — иронизирует Чарли Мангер (Charlie Munger). Стратегия Грэма попросту не была масштабируемой: когда Баффет работал в Graham-Newman, весь их инвестиционный фонд под управлением составлял скромные 12 миллионов долларов.

Тем не менее, фундаментальные основы стоимостного инвестирования — Глава 8 («Рыночный господин») и Глава 20 («Запас прочности») из книги Грэма — остаются незыблемыми. Причина, по которой профессора корпоративных финансов продолжают преподавать оторванные от реальности теории, кроется в удобстве самой методологии. Чарли Мангер (Charlie Munger) сравнил это с известным ему глазным хирургом, который проводил устаревшие полостные операции по удалению катаракты просто потому, что их было невероятно легко и удобно наглядно преподавать студентам. Академики обожают сложные формулы, которые дают ложное ощущение полезной деятельности, но на практике все это является чистой «ерундой» (balderdash). «Как только вы слышите, что финансовая теория описывается как "элегантная" — берегитесь», — резюмирует Баффет.

🇨🇳 Перспективы и препятствия китайского рынка для американских инвесторов

Во время сессии вопросов и ответов один из участников, представляющий инвестиционную компанию из Китая, обратил внимание Уоррена Баффета на то, что американские инвесторы значительно недооценивают потенциал китайского рынка. Несмотря на то, что Китай является второй по величине экономикой мира с огромным потенциалом роста, он остается вне фокуса многих портфельных управляющих из США.

Баффет полностью согласился с этим наблюдением, признав, что американские инвесторы действительно упускают значительные возможности. По его мнению, причина кроется не в отсутствии перспектив, а в психологических и организационных барьерах:

• Географическая и культурная дистанция: Китай кажется американским инвесторам «далеким» и «сложным».
• Информационный шум: Неоднозначные заголовки в СМИ создают у инвесторов, сидящих в Омахе, ощущение, что рынок слишком непонятен для принятия взвешенных решений.
• Трудности масштабирования: Для такой крупной структуры, как Berkshire Hathaway, задача поиска инвестиций становится сложнее. Чтобы сделка была значимой для компании, Berkshire необходимо инвестировать миллиарды долларов, что в условиях незнакомого рынка и регуляторных особенностей других стран (например, в Великобритании или Европе) сопряжено с серьезными ограничениями по раскрытию информации.

Чарли Мангер добавил, что сам неоднократно призывал Баффета активнее работать в Китае, и компания действительно предпринимала несколько попыток, однако реализовать инвестиции в значимых для Berkshire масштабах там крайне непросто. В одном из прошлых примеров, когда им удалось войти в крупную позицию, 90% компании принадлежало государству, что существенно ограничивало свободу маневра для миноритариев. Тем не менее, оба эксперта признали, что для частных инвесторов или фондов меньшего размера китайский рынок остается чрезвычайно привлекательным полем для поиска недооцененных компаний.

CHAPTER-META--- {"summary": "Уоррен Баффет и Чарли Мангер обсудили причины, по которым американские инвесторы игнорируют китайский рынок, отметив сложность масштабирования инвестиций для Berkshire Hathaway при очевидных рыночных возможностях.", "quotes": [{"text":"Американские инвесторы упускают Китай, и упускают его, потому что это далеко, это выглядит иначе, это сложно, а заголовки их путают.","speaker":"Уоррен Баффет","time":"446:34"}], "key_facts": ["Китай — вторая по величине экономика мира с крупнейшим потенциалом роста.", "Масштаб капитала Berkshire Hathaway затрудняет вход в зарубежные рынки из-за регуляторных ограничений.", "Баффет считает китайский рынок перспективным направлением для тех, кто готов в нем разбираться."], "covered_topics": ["Недооцененность и потенциал китайского фондового рынка"]}

🗳️ Официальная часть: голосование, метан и корпоративная устойчивость 5:01:12

📋 Открытие собрания и выборы совета директоров 5:01:25

Уоррен Баффет начинает заключительную часть встречи с краткого, но важного обсуждения принципов компенсации топ-менеджеров конгломерата. По его словам, подавляющее большинство руководителей дочерних компаний Berkshire стремятся выполнять свою работу качественно не только ради финансового вознаграждения, хотя оплата труда, безусловно, остается важным фактором мотивации. Компания извлекает значительную стратегическую выгоду, намеренно сохраняя детали индивидуальных контрактов и сделок в тайне от широкой публики. Как иронично добавляет Чарли Мангер, Баффет держит в голове все возможные финансовые формулы и принимает решения лично, но предпочитает сохранять полную конфиденциальность, что составляет основу уникальной и проверенной временем системы управления корпорации.

После короткого перерыва официально открывается формальное годовое собрание акционеров 2018 года. Председательствующий Уоррен Баффет представляет присутствующих членов совета директоров, независимых аудиторов из известной фирмы Deloitte & Touche, ассистента секретаря Дженнифер Томас, а также инспектора по выборам Бекки Эмик. На дату закрытия реестра 7 марта 2018 года в обращении конгломерата находилось 748 347 акций класса A и 1 344 969 701 акция класса B. Интересы акционеров на текущем собрании представляют более 537 тысяч акций класса A и 823 миллиона акций класса B, что официально подтверждает наличие необходимого кворума для принятия юридических решений. После стандартного утверждения протокола предыдущего собрания акционеры переходят к ключевому голосованию по выборам нового состава совета директоров, в который выдвигаются 14 авторитетных кандидатов, включая Баффета, Мангера, Грега Абеля, Аджита Джайна и Билла Гейтса. Инспектор по выборам фиксирует результаты и подтверждает успешное избрание всех заявленных директоров на следующий срок.

💨 Дискуссия по выбросам метана: отчеты против реальных достижений 5:07:49

Следующим важным пунктом официальной повестки дня становится детальное рассмотрение предложения акционеров, внесенного Фридой Кэткарт от имени Марсии Сейдж и инвестиционного фонда Baldwin Brothers, касающегося актуальных экологических рисков. Инициаторы призывают Berkshire Hathaway подготовить и опубликовать специальный отчёт о корпоративной политике, планах и конкретных целевых показателях по снижению выбросов метана на всех операционных объектах. Кэткарт напоминает присутствующим, что утечки газа представляют серьезную угрозу для финансовой стабильности и безопасности, приводя в пример масштабную аварию на газохранилище Алисо-Каньон в Лос-Анджелесе, расходы на ликвидацию которой приблизились к колоссальной отметке в 1 миллиард долларов. Поскольку крупные дочерние структуры Berkshire управляют одной из самых протяженных систем межштатных газопроводов в США, инвесторы требуют раскрытия стандартов модернизации мощностей. При этом Кэткарт отдельно отмечает успехи конгломерата, который уже добровольно снизил уровень утечек значительно ниже целевого 1% в рамках участия в инициативе ONE Future.

Для детального разъяснения ситуации и демонстрации реального положения дел слово берет Грег Абель. Он демонстрирует акционерам официальный слайд с фактическими операционными показателями Berkshire за 2017 год, согласно которым реальные потери метана по всей сети составили всего 0,046%. Этот выдающийся результат в 20 раз лучше жесткого целевого ориентира в 1%, который ведущие экологические организации установили в качестве планки к 2025 году. Уоррен Баффет выражает полную солидарность с целями защиты климата, однако категорически возражает против избыточной бумажной бюрократии, подчеркивая, что компания не намерена тратить ресурсы акционеров на проведение дорогостоящих исследований ради генерации новых отчетов. По результатам официального подсчета голосов данное предложение акционеров отклоняется подавляющим большинством: против него подано 558 000 голосов, тогда как в поддержку высказались лишь 48 040 участников.

🌱 Инициатива по устойчивому развитию и децентрализованная модель 5:15:29

Фрида Кэткарт также выносит на голосование второе предложение, призывающее руководство Berkshire внедрить официальную политику, стимулирующую дочерние компании конгломерата регулярно публиковать собственные ежегодные отчеты об устойчивом развитии. Кэткарт аргументирует необходимость таких мер высокой востребованностью принципов социально ответственного инвестирования (ESG) среди крупнейших международных фондов. Она особо подчеркивает, что ее предложение носит сугубо рекомендательный характер и никоим образом не подрывает традиционную автономию менеджеров, составляющую основу децентрализованной модели Berkshire. Около трети подразделений корпорации уже имеют полноценные экологические разделы на своих сайтах, а Berkshire Hathaway Energy успешно реализует масштабную внутреннюю программу под лозунгом RESPECT. Кэткарт предлагает создать на главном сайте корпорации единую сквозную ссылку, чтобы открыть инвесторам удобный доступ к демонстрации лучших экологических практик дочерних структур.

Комментируя данную инициативу, Уоррен Баффет заверяет, что руководители всех подразделений Berkshire, находящиеся в зале, внимательно услышали эти доводы, но твердо настаивает на том, что окончательное решение о формате сайтов и отчетности должно оставаться за самими менеджерами на местах. Грег Абель дополняет выступление конкретными экологическими достижениями энергетического крыла: на конец 2017 года доля возобновляемых источников в общем объеме производства и потребления энергии Berkshire Hathaway Energy уже достигла впечатляющих 50%. Более того, Абель официально объявляет об амбициозных планах выйти на 100-процентное обеспечение всех потребителей в штате Айова исключительно за счет чистой возобновляемой энергии к концу 2021 года. В ходе последующего голосования данное предложение акционеров также не находит поддержки большинства: против голосуют владельцы 544 256 акций, тогда как за высказываются 67 282 владельца. В завершение Уолтер Скотт вносит финальное предложение о закрытии собрания, и после единогласного одобрения голосами участников под аплодисменты зала ежегодная встреча акционеров 2018 года официально завершается.