В новом выпуске подкаста Excess Returns Боб Эллиотт (Bob Elliott), основатель Unlimited Funds и бывший руководитель группы инвестиционных исследований в Bridgewater Associates, делится глубоким анализом современных рыночных механизмов. Опираясь на десятилетний опыт работы с Рэем Далио, Эллиотт объясняет, почему рыночные котировки рано или поздно возвращаются к экономическому фундаменту, как изменилась структура американской экономики после 2008 года и почему традиционный портфель 60/40 больше не является универсальным решением для инвестора.
📉 Математика реальности: почему рынки не могут вечно игнорировать макроэкономику 2:24
По мнению Боба Эллиотта, хотя рыночные цены могут отклоняться от макроэкономической реальности на определенные периоды, в конечном итоге именно экономика диктует стоимость активов . Инвестор отмечает, что акции — это доли в компаниях, чьи прибыли напрямую зависят от объема продаж, а продажи — от расширения экономики и покупательной способности населения .
Эллиотт приводит расчет для индекса S&P 500, чтобы продемонстрировать этот разрыв:
- Ожидаемый рост прибыли S&P 500 к концу четвертого квартала составляет 17% в годовом исчислении .
- Номинальный рост экономики США прогнозируется на уровне 5–6% .
- Чтобы достичь 17% роста прибыли при 5% росте экономики, компаниям необходимо резкое расширение маржи (примерно на 1–1,5 процентных пункта) .
Однако расширение маржи имеет свои пределы. Основной статьей расходов компаний является оплата труда . Боб Эллиотт указывает на парадокс, связанный с ИИ: многие верят, что искусственный интеллект вызовет бум производительности и позволит компаниям массово увольнять сотрудников для сокращения издержек . Гость утверждает, что если вы увольняете людей, у них становится меньше денег на потребление, что неизбежно ведет к падению выручки тех же самых компаний . Таким образом, доходы бизнеса не могут быть полностью отвязаны от роста заработной платы.
🔍 Метод «Большое или Малое»: уроки Bridgewater 10:21
Боб Эллиотт вспоминает свою работу в Bridgewater Associates во время зарождения ипотечного кризиса 2008 года. Он рассказывает, как Рэй Далио поставил перед его командой простую задачу: выяснить, является ли проблема на рынке жилья «большой или маленькой» .
Этот вопрос привел к масштабному исследованию:
- Команда анализировала балансы каждого банка и каждой страховой компании в Америке .
- Результатом стали огромные таблицы данных, свидетельствующие о том, что почти каждое финансовое учреждение в США фактически находилось на грани банкротства .
- На тот момент Эллиотту было всего 25 лет, и у него не было опыта в банковской сфере, что заставило его экстренно обучаться анализу банковских балансов с нуля .
Ведущие Мэтт Зиглер и Джек Форхэнд отмечают, что фильтр «большое или маленькое» крайне полезен для частных инвесторов. Он помогает отсеивать шум (например, крах Silicon Valley Bank, который в масштабах системы оказался «маленьким») и фокусироваться на рисках, способных реально изменить траекторию портфеля .
🧱 Новый цикл: почему ФРС теряет власть над экономикой 15:14
Эллиотт подчеркивает фундаментальное различие между текущим экономическим циклом и предыдущими десятилетиями: сейчас мы находимся в цикле, движимом доходами (income-driven), а не долгом (debt-driven) .
Основные аргументы эксперта:
- Устойчивость домохозяйств: Средняя американская семья зафиксировала ипотеку под 3%, владеет автомобилем и видит рост зарплат на 4–5% в год . Для такой семьи не имеет большого значения, составляет ли ставка ФРС 2% или 6% — их ежемесячные платежи по обслуживанию долга не меняются .
- Реструктуризация долга: Перед кризисом 2008 года 50% ипотечных кредитов в США были с плавающей ставкой, сегодня этот показатель близок к нулю . Крупные корпорации также перешли на долгосрочные облигации с фиксированной низкой доходностью .
- Слабость рычагов ФРС: Поскольку экономика стала менее чувствительной к процентным ставкам, способность ФРС замедлять экономическую активность значительно ослабла по сравнению с прошлым .
По мнению Боба Эллиотта, регуляторы сознательно перестроили экономику так, чтобы она больше напоминала 1950-е и 60-е годы, чем предкризисный период 2000-х . Это снижает риск каскадного самоподкрепляющегося обвала, но делает борьбу с инфляцией более затяжной.
⚖️ Ловушка портфеля 60/40 и истинная диверсификация 23:49
Популярность классического портфеля из 60% акций и 40% облигаций Эллиотт называет результатом «40 лет везения» . Этот период характеризовался дезинфляционным ростом и глобальной интеграцией, что идеально подходило для обоих классов активов.
Однако историческая перспектива выглядит иначе:
- За последние 100 лет в развитых странах экстремальная инфляция (выше 10%) или дефляция (ниже 0%) случались примерно в 35% случаев .
- В таких условиях портфель 60/40 показывает крайне плохие результаты .
- Инвесторы «ушли ва-банк» на условия, которые встречаются лишь в половине случаев, полностью забыв о рисках стагфляции или затяжных кризисов .
Боб Эллиотт утверждает, что настоящая диверсификация — это не просто владение акциями и облигациями, а распределение средств между различными классами активов и альфа-стратегиями . Он рекомендует обратить внимание на золото, сырьевые товары и облигации с защитой от инфляции (TIPS), которые помогали инвесторам выживать в 1960-х и 70-х годах .
📈 Рост зарплат как непреодолимый барьер для низкой инфляции 33:03
Боб Эллиотт указывает на прямую математическую связь: если номинальный рост заработной платы остается высоким, инфляция не сможет опуститься до целевых 2% .
Механизм этого процесса по версии гостя:
- При номинальном росте зарплат в 6% и нулевом росте производительности в экономике возникает разрыв .
- Этот разрыв может быть закрыт либо за счет вовлечения новых трудовых ресурсов (что сейчас сложно из-за дефицита кадров), либо за счет изменения цен .
- В итоге потребители имеют высокую номинальную покупательную способность, но объем производимых товаров не растет — это неизбежно ведет к росту цен .
Эксперт приводит в пример компанию P&G: объемы продаж (volume growth) практически не растут, но выручка увеличивается за счет двузначного повышения цен .
🏛️ Медлительность ФРС: баг или фича? 43:26
Критику в адрес ФРС за то, что она всегда «плетется в хвосте» (behind the curve), Эллиотт считает следствием самой природы центральных банков. Он называет это одновременно и багом, и фичей .
Причины медлительности регулятора:
- Консенсусная модель: Решение принимается только тогда, когда последний член комитета соглашается с необходимостью действий. Это делает организацию инертной по определению .
- Опора на данные, а не прогнозы: ФРС может строить прогнозы, но меняет политику только на основе уже свершившихся фактов (backward-looking data) . Прогнозы Джерома Пауэлла о снижении ставок в конце 2023 года оказались нерелевантными, так как реальные данные им не соответствовали .
🧩 Психология бенчмаркинга: риск «отдельной строки» 48:27
Одной из главных проблем для консультантов и инвесторов является «риск отклонения от коллег» (peer risk). Даже если диверсифицированный портфель более устойчив в долгосроке, инвесторы часто испытывают боль, видя, как индекс S&P 500 обгоняет их на коротком отрезке .
Боб Эллиотт предлагает компромиссный вариант для тех, кто боится сильно отличаться от бенчмарка 60/40:
- Взять классический портфель 60/40 за основу.
- Выделить по 10% на золото, диверсифицированные сырьевые товары и активные альфа-стратегии (всего 30% от портфеля) .
- Такой портфель на 90% коррелирует с 60/40, но его соотношение доходности к риску исторически улучшается на 50% .
В завершение дискуссии участники подчеркивают важность целостного взгляда на финансы. Мэтт Зиглер отмечает, что инвесторы часто зацикливаются на доходности брокерского счета, забывая о человеческом капитале, недвижимости и налоговой оптимизации, которые могут иметь гораздо большее значение для итогового благосостояния, чем выбор конкретного фонда .
