Гас Саутер, бывший главный инвестиционный директор Vanguard, стоял у истоков революции индексного инвестирования и лично руководил трансформацией компании из нишевого игрока с активами в 1 млрд долларов в мирового гиганта, управляющего триллионами. В интервью подкасту Rational Reminder Саутер анализирует эволюцию рынков за последние 35 лет, объясняет причины своего скепсиса в отношении факторного инвестирования и предостерегает розничных инвесторов от вложений в частный капитал (Private Equity).
📈 Рождение гиганта: от краха 1987 года до $8 триллионов 4:22
Когда Гас Саутер пришел в Vanguard в 1987 году, индексное инвестирование занимало лишь 3% активов компании, что составляло около 1 млрд долларов . Спустя две недели после его назначения случился «черный понедельник», и активы индексных фондов сократились до 700 млн долларов . В то время Джек Богл мечтал о том, чтобы индексные активы когда-нибудь достигли 10 млрд долларов — сегодня такая сумма поступает в Vanguard в виде чистого притока капитала каждые две недели .
Основными факторами взрывного роста индексирования Саутер считает:
- Признание конкурентов: В начале 90-х такие гиганты, как Fidelity и Dreyfus, которые годами высмеивали индексирование как «согласие на посредственность», сами вышли на этот рынок .
- Ралли акций большой капитализации: В конце 90-х индекс S&P 500 обошел 90% активных управляющих, что создало мощный информационный фон в пользу пассивных стратегий .
- Академическая база: Концепция развивалась в Чикагском университете такими именами, как Джин Фама, Фишер Блэк и Майрон Шоулз .
Саутер вспоминает, что в 70-е годы конкуренты из Leuthold Group даже размещали рекламу, где индексирование называли «неамериканским» подходом, противопоставляя его активному поиску альфы .
🧠 Активное управление и «формула двух третей» 12:46
Несмотря на карьеру в Vanguard, Саутер не считает активное управление однозначным злом, но подчеркивает, что рынок стал гораздо эффективнее, чем в 80-е годы . По его мнению, процесс отбора акций стал «дарвиновским»: в индустрию пришло слишком много умных людей, что снизило возможности для избыточной доходности.
Саутер провел исследование на основе реальных данных, чтобы определить оптимальную долю индексирования в портфеле :
- Если у инвестора нет навыков выбора менеджеров или акций, он должен быть индексирован на 100%.
- Если инвестор обладает выдающимся навыком (способностью выбирать менеджеров из топ-50% по доходности), ему все равно следует держать две трети (66%) портфеля в индексных фондах .
Такой результат объясняется тем, что индексирование обеспечивает более низкую волатильность и риск, которые трудно перекрыть даже за счет мастерства активного управления .
Проблема масштаба и скрытые издержки
Саутер утверждает, что «размер убивает доходность» в активном управлении . Основной удар наносят не комиссии, а транзакционные издержки, включая:
- Спреды между ценой покупки и продажи.
- Влияние на рынок (Market Impact): Когда фонд объемом 20–50 млрд долларов пытается совершить крупную сделку, цена актива неизбежно меняется не в пользу фонда .
По оценкам Саутера, 15 лет назад средний активный фонд терял не менее 1% доходности только на транзакциях . Сегодня, благодаря изменению микроструктуры рынка, эти потери могут составлять 35–50 базисных пунктов, что все равно остается серьезным препятствием для обгона индекса на длинной дистанции .
📊 Факторное инвестирование против выбора акций 23:45
Саутер выражает скепсис в отношении популярного сегодня факторного инвестирования (Value, Momentum, Size). По его мнению, факторы движутся по синусоиде: за периодами резкого роста следуют годы застоя .
Его аргументы против факторного подхода:
- Бинарность ставок: Переключение между стоимостью (Value) и ростом (Growth) напоминает подбрасывание монеты. Угадать момент смены цикла почти невозможно .
- Психологическое давление: Инвесторы часто отказываются от стратегии Value именно тогда, когда она готова к развороту, как это было в 1999 году или в период 2014–2020 годов .
- Количество «ставок»: При выборе отдельных акций (Alpha seeking) у управляющего могут быть тысячи попыток. Если он прав в 53% случаев на 10 000 сделок, закон больших чисел обеспечит ему успех. В факторном тайминге у инвестора может быть всего 10 шансов за всю жизнь, где статистика не работает .
Саутер отмечает, что даже Джек Богл к концу жизни стал скептиком в отношении активных стратегий, утверждая, что Vanguard стоит предлагать только индексные фонды .
🏢 Частный капитал (Private Equity): ловушка для розницы 52:40
Вступление Vanguard на рынок Private Equity (PE) стало неожиданностью для многих. Саутер считает, что средний розничный инвестор должен относиться к этому классу активов с крайней осторожностью .
Основные риски Private Equity по Саутеру:
- Комиссии на комиссии: Розничные инвесторы обычно заходят через «фонды фондов», где общие издержки (включая «2 и 20» или «3 и 30») могут достигать 6–8% в год .
- Отсутствие доступа: Лучшие PE-менеджеры закрыты для новых денег. Розничным инвесторам достаются лишь те, кто не смог привлечь институциональный капитал .
- Иллюзия низкой волатильности: Саутер называет это «сглаживанием как услугой». В PE нет ежедневной переоценки по рынку (mark-to-market), активы оцениваются «по модели». Если бы PE-активы торговались на бирже в кризис, их волатильность была бы выше, чем у публичных акций .
По мнению гостя, PE — это «триумф надежды над опытом», напоминающий бум хедж-фондов в 90-е годы .
🗳️ Корпоративное управление и роль «Большой тройки» 1:18:47
Критики часто указывают на то, что Vanguard, BlackRock и State Street владеют более чем 25% американского рынка, что якобы вредит конкуренции. Саутер, напротив, считает влияние индексных гигантов на корпоративное управление позитивным .
Его аргументация:
- Долгосрочность: Активные менеджеры «арендуют» акции (средний срок владения — около года). Индексные фонды — это пожизненные владельцы, которые кровно заинтересованы в качестве управления компанией на десятилетия вперед .
- Глубина анализа: Большие компании тратят огромные ресурсы на анализ прокси-голосований, чего не может себе позволить мелкий фонд или частный инвестор .
- Отказ от микроменеджмента: Саутер подчеркивает, что инвесторы не должны указывать руководству, как управлять бизнесом, но обязаны голосовать по принципиальным вопросам стратегии и подотчетности .
📂 Секретная разработка ETF и конфликт с Джеком Боглом 1:25:24
Саутер является изобретателем уникальной структуры ETF от Vanguard, которая функционирует как отдельный класс акций существующего взаимного фонда. Однако внедрение этого продукта сопровождалось внутренним сопротивлением .
Основатель компании Джек Богл яростно ненавидел идею ETF, считая, что возможность торговать акциями в течение дня превратит долгосрочных инвесторов в рыночных спекулянтов (таймеров) . Саутер вспоминает, что разработка ETF велась в строжайшем секрете в течение двух лет. Богл узнал о запуске из газеты Wall Street Journal, находясь в отпуске в Лейк-Плэсид .
Вернувшись, Богл встретил Саутера в кафетерии Vanguard и во всеуслышание, своим глубоким басом, закричал: «Гас, какого черта здесь происходит?!» . Позже, на одной из конференций, Богл публично «разгромил» концепцию ETF в присутствии Саутера и других экспертов, хотя в последние несколько лет жизни его позиция немного смягчилась .
💡 Философия успеха и образование инвесторов 1:22:20
Своим главным достижением Саутер считает вклад Vanguard в образование инвесторов. Он отмечает, что клиенты Vanguard гораздо более дисциплинированы: уровень оттока средств (redemption rate) в компании составлял около 10% в год, в то время как в среднем по индустрии этот показатель достигал 27% .
Саутер резюмирует, что успех в инвестировании — это не поиск «волшебной пули» или горячего фактора, а выбор разумной стратегии и способность «придерживаться курса» (stay the course) десятилетиями, игнорируя шум рынка и избыточное разнообразие инвестиционных продуктов .
