В новом выпуске подкаста We Study Billionaires эксперт по инвестициям Кайл Грив (Kyle Grieve) проводит глубокий анализ работ Майкла Мобуссена (Michael J. Mauboussin) из издания The Consilient Observer. Основное внимание уделяется тому, как современные методы бухгалтерского учета и традиционные метрики оценки (такие как P/E) искажают реальную экономическую картину бизнеса, и как инвесторы могут очистить свои прогнозы от «шума».
📊 Фреймворк BIN: борьба с ошибками прогнозирования 1:32
Для улучшения качества принятия решений Кайл Грив предлагает использовать аббревиатуру BIN, разработанную Майклом Мобуссеном . Она расшифровывается как:
- B (Bias) — предвзятость;
- I (Information) — информация;
- N (Noise) — шум.
По мнению автора, шум является наиболее значимым фактором ошибок. Грив приводит формулу расчета индекса шума: разница между оценками разных специалистов, деленная на их среднее значение . В качестве примера приводится исследование 50 бухгалтеров, которым предложили рассчитать налоги для одной семьи: их ответы варьировались от $10 000 до $21 000, что дало индекс шума более 20% при норме в 10% .
Для минимизации шума Грив выделяет три инструмента:
- Объединение суждений. Получение независимых прогнозов от людей с разным бэкграундом. Это позволяет нивелировать индивидуальные ошибки .
- Использование алгоритмов и чек-листов. Чек-листы заставляют исследовать аспекты, которые могут быть скучными, но критически важными (например, история распределения капитала менеджментом) .
- Протокол опосредованной оценки (MAP). Метод, при котором бизнес оценивается по набору критериев (рост, маржа, финансовое здоровье) по шкале от 1 до 10, что позволяет перевести качественные характеристики в количественные .
🧠 Взгляд изнутри против взгляда снаружи 9:41
Для борьбы с предвзятостью (Bias) Кайл Грив рекомендует использовать «базовые ставки» (base rates). Он разделяет два типа восприятия:
- Inside View (Взгляд изнутри): Опора на собственный опыт и интуицию.
- Outside View (Взгляд снаружи): Вопрос «что происходило в аналогичных ситуациях с другими людьми?» .
В качестве примера Грив приводит статистику розничных инвесторов: большинство считает, что они торгуют лучше рынка, однако средняя доходность частного инвестора за десятилетие составила всего 2,6% годовых, что значительно ниже индекса .
Также важным инструментом являются «сигнальные столбы» (signposts) — объективные, измеримые и привязанные ко времени события, которые подтверждают или опровергают инвестиционный тезис . По словам Грива, такие метрики должны быть численными (например, темп роста прибыли на акцию или расширение маржи), а не субъективными суждениями о качестве менеджмента .
🚫 Четыре мифа современного инвестирования 12:54
Кайл Грив разбирает четыре тезиса Майкла Мобуссена, которые идут вразрез с общепринятым мнением на рынке:
- Вред краткосрочного мышления. Существует мнение, что рынок живет квартальными отчетами. Однако Грив указывает, что более 90% стоимости акций пяти крупнейших компаний индекса Dow Jones (включая Microsoft и Coca-Cola) заложено в денежных потоках за пределами ближайших 5 лет .
- Роль дивидендов. Кайл Грив утверждает, что дивиденды не увеличивают накопленный капитал сами по себе. Рост богатства обеспечивает только рост цены акции. Для максимизации совокупного дохода (TSR) инвестор обязан реинвестировать дивиденды, иначе он теряет в доходности из-за налогов и транзакционных издержек .
- Убыточность — это всегда плохо. Инвестирование в убыточные компании может быть прибыльным, если убытки вызваны инвестициями в нематериальные активы .
- Индексация облегчает жизнь активным менеджерам. По мнению Мобуссена, все происходит наоборот: пассивное инвестирование вымывает с рынка самых слабых игроков. В результате оставшиеся активные менеджеры вынуждены конкурировать с «элитой», что делает обыгрывание рынка более сложной задачей .
📉 «Хорошие» и «плохие» убытки по GAAP 25:07
Грив сравнивает бухгалтерский учет с афазией (нарушением речи при сохранении мышления). Стандарты GAAP часто не могут передать экономическую сущность бизнеса . Основная проблема — смещение инвестиций от материальных активов (заводы) к нематериальным (бренд, софт, привлечение клиентов).
Ключевые факты о современных убытках:
- В 2021 году около 1/3 компаний Russell 3000 сообщили об отрицательном чистом доходе .
- Затраты на НИОКР (R&D) по правилам GAAP списываются как расходы, а не капитализируются. Это занижает прибыль и завышает мультипликатор P/E .
- Исследование доходности (1980–2018): Компании, которые были убыточными по GAAP из-за нематериальных активов («GAAP losers»), показали доходность 11,5%, в то время как прибыльные компании («Winners») — лишь 7,5% .
Грив приводит в пример Amazon. В 2014 году операционная маржа компании по GAAP составляла 2%. Если бы затраты на НИОКР рассматривались как инвестиции (капитализировались), скорректированная маржа составила бы 11% . Это позволяло Джеффу Безосу минимизировать налоги, направляя миллиарды долларов обратно в развитие бизнеса вместо выплат государству .
🧮 Почему мультипликаторы оценки могут лгать 36:12
Кайл Грив, ссылаясь на Асвата Дамодарана, подчеркивает разницу между «оценкой цены» (pricing) и «оценкой стоимости» (valuing) .
- Pricing: Сравнение мультипликаторов (P/E, EV/EBITDA) с аналогами.
- Valuing: Дисконтирование будущих денежных потоков (DCF).
Главная проблема мультипликаторов — несоответствие числителя и знаменателя. Цена (P) отражает долгосрочные ожидания, а прибыль (E) — только результаты недавнего прошлого .
Пример Microsoft (2023 год):
- Отчетная чистая прибыль — $72,4 млрд.
- Скорректированная прибыль (с учетом нематериальных инвестиций) — $83 млрд (+14,7%).
- В результате P/E падает с 35 до 30, а EV/EBITDA — с 24 до 17 .
Также Грив предупреждает о влиянии структуры капитала: компании с высоким долгом могут казаться дорогими по P/E (из-за процентных расходов), но дешевыми по EV/EBITDA. Например, в начале 2024 года Walmart и Apple имели схожий P/E (~25), но по EV/EBITDA Walmart выглядел дешевле (13,3 против 20,1) из-за высокой долговой нагрузки . Однако Кайл Грив задается вопросом: является ли бизнес с большим долгом и высокими налогами действительно лучшей инвестицией? По его мнению, низкий долг Apple делает её более привлекательной, несмотря на более высокий мультипликатор .
📈 Правило 40 и эффективность капитала 46:59
Для более точной оценки стоит использовать «Правило 40», которое гласит: сумма темпа роста выручки и маржи EBITDA должна быть не менее 40% .
Грив сравнивает две гипотетические компании с EV/EBITDA равным 30:
- Компания А: Маржа 10%, падает из-за конкуренции.
- Компания B: Маржа 20%, растет благодаря эффекту масштаба.
Несмотря на одинаковую текущую оценку, Компания B намного ценнее, так как её будущие денежные потоки будут выше . Инвесторам важно определить, является ли падение показателей временным фактором или долгосрочным трендом. Особое внимание стоит уделять компаниям, которые только приближаются к «Правилу 40», улучшая маржу с отрицательных значений до нуля .
⚰️ Демография компаний: рождение, жизнь и смерть 50:27
Завершая разбор, Кайл Грив обсуждает жизненный цикл публичных компаний.
- Снижение числа IPO: С конца 2000-х количество выходов на биржу сократилось более чем вдвое из-за высоких регуляторных издержек и доступности частного капитала .
- Смертность бизнеса: Средний «период полураспада» публичной компании сегодня составляет около 10 лет. Лишь 5% компаний из листинга 2023 года существуют более 50 лет .
Грив напоминает, что даже Уоррен Баффет за свою карьеру продал более 300 акций. Это означает, что большинство его инвестиций были «арендой», а не вечным владением .
Причины делистинга (гибели) компаний:
- M&A (58% случаев): Поглощение другой компанией, часто с премией для акционеров (в среднем 29-45%) .
- Банкротство или нарушение правил (39%): Пик приходится на рецессии .
- Добровольный делистинг: Когда затраты на поддержание публичного статуса превышают выгоды .
В качестве примера фатальной ошибки менеджмента Грив приводит Blockbuster, который отказался купить Netflix за $50 млн в 2000 году. Сегодня капитализация Netflix составляет $435 млрд, а у Blockbuster осталась лишь одна точка в качестве туристического объекта .
Основной вывод Грива: доходность рынка распределена крайне неравномерно. Только 2% акций обеспечивают 90% всего прироста благосостояния на рынке . Если вы не уверены в своей способности найти этих победителей, Кайл Грив рекомендует использовать индексные фонды, которые гарантируют наличие этих 2% в вашем портфеле .
