Венчурный рынок переживает тектонический сдвиг: старые модели оценки роста умирают, а ИИ обещает стать самым масштабным изменением в истории человечества. Орен Зеев (Oren Zeev), легендарный соло-капиталист и основатель Zeev Ventures, управляющий активами более чем на $1 млрд, вернулся в подкаст к Гарри Стеббингсу (Harry Stebbings), чтобы объяснить, почему 50% фондов не переживут ближайшие годы и почему жесткая инвестиционная стратегия — это ловушка для управляющего.
🌊 ИИ как цунами: кто выживет, а кто станет жертвой 0:30
Орен Зеев считает ИИ не просто очередной технологической волной, а «цунами», которое радикально перераспределяет ценность в экономике . По его мнению, каждый инвестор сегодня обязан задавать себе вопрос: является ли компания бенефициаром ИИ или его жертвой. Если ответ нейтрален, инвестиция, скорее всего, не имеет смысла .
Зеев оспаривает популярное среди «провокационных лидеров мнений» утверждение, что ИИ убьет всех действующих игроков (инкумбентов). По его словам, выживаемость зависит от сложности бизнеса:
- Простое ПО под угрозой: Если софт легко написать, ИИ позволит новым игрокам создать аналоги быстрее и дешевле .
- Операционная сложность как защита: Компании с разветвленной дистрибуцией, глубокими интеграциями и лицензиями (как Navan) защищены. Технология составляет лишь 5% их успеха, остальное — данные и инфраструктура .
- Данные — преимущество гигантов: По мнению Орена Зеева, именно у инкумбентов больше всего данных, необходимых для обучения ИИ-моделей .
В качестве примера он приводит портфельную компанию Navan. Несмотря на опасения рынка относительно SAS-мультипликаторов, Зеев уверен, что Navan — стопроцентный бенефициар ИИ . Внедрение ИИ уже драматически улучшило их валовую маржу за счет автоматизации поддержки, которая раньше обходилась в 50% выручки .
📉 Смерть «среднего класса» венчурных фондов 33:26
Будущее венчурного капитала, по мнению собеседников, за поляризацией. Орен Зеев прогнозирует, что до 50% существующих фондов в ближайшие годы либо не смогут привлечь новый капитал, либо добровольно покинут рынок .
Рынок разделится на два лагеря:
- Платформенные гиганты: Фонды вроде Andreessen Horowitz, Sequoia или Lightspeed, которые обладают огромными ресурсами и брендом .
- Бутики и соло-капиталисты: Гибкие, быстрые и строящие глубокие личные связи с фаундерами (модель Орена Зеева) .
«Мелкие и средние партнерства из 5–6 человек, которые не предлагают ничего уникального, окажутся в беде», — утверждает гость . Они недостаточно быстры для гибких сделок и недостаточно масштабны, чтобы конкурировать с Sequoia за лучшие раунды.
📊 Математика против хайпа: опасные темпы роста 12:08
Гарри Стеббингс отметил, что сегодня фонды на стадиях B и C требуют от компаний запредельных темпов роста, игнорируя тех, кто «просто» удваивает выручку . Орен Зеев считает такой подход опасным заблуждением.
Критически важные тезисы Зеева о росте:
- Магия сложного процента: Компания, которая удваивается каждый год в течение 5 лет, вырастает в 32 раза. «ИИ не меняет математику» .
- Ловушка «круговых сделок»: В погоне за цифрами компании начинают покупать продукты друг у друга (circular deals), создавая видимость выручки без реальной ценности. Зеев называет это «катастрофой, которая ждет своего часа» .
- Здоровый рост против агрессивного: Орен предпочитает компанию с выручкой $20 млн, растущую в 2 раза с хорошей экономикой, чем компанию, растущую в 3 раза, но сжигающую капитал впустую .
Исключением являются рынки с экстремальной конкуренцией (например, Uber vs Lyft), где захват доли рынка важнее маржинальности на ранних этапах .
🛠 Модель Орена Зеева: радикальное выравнивание интересов 43:56
Орен Зеев управляет фондами на миллиард долларов, придерживаясь уникальных правил, которые противоречат стандартной практике VC:
- Нулевая зарплата: Зеев утверждает, что не платит себе зарплату из комиссий за управление (management fees). Он реинвестирует 100% комиссий обратно в фонд .
- Крупнейший LP: В каждом своем фонде Орен является самым крупным инвестором с долей около 13–14% .
- Премия за успех (Carry): Он берет 30% carry, но начинает получать прибыль только после того, как внешние инвесторы (LP) полностью вернут свой капитал .
- Концентрация капитала: В отличие от отраслевого стандарта в 10%, Зеев может инвестировать до 20% капитала фонда в одну компанию .
Зеев считает, что огромные комиссии за управление в крупных фондах создают конфликт интересов: GP (управляющие) зарабатывают миллионы долларов еще до того, как покажут результат, что лишает их стимула рисковать ради сверхдоходности .
🤝 Почему GP не должны рассказывать LP свою стратегию 58:15
Одним из самых провокационных заявлений Орена стало утверждение, что инвесторам вредно иметь четкие правила и жестко следовать заявленной стратегии. «У меня есть только одно правило: никаких правил», — говорит он .
Его аргументы:
- Гибкость: Если GP обещает LP инвестировать только в раунды серии А с долей 20%, он может упустить гениальный стартап, который предлагает меньшую долю.
- Пример с DeCart: Зеев инвестировал в этот ИИ-стартап через конвертируемый займ (SAFE), хотя обычно их не использует, и получил всего 5% доли. В итоге компания стала прибыльной почти мгновенно, и он никогда не смог бы зайти позже на таких условиях .
- Психологическое давление: Публично озвученная стратегия заставляет инвестора «искать подтверждение своей правоты», даже когда рыночные условия изменились .
💡 Ошибки, уроки и «упущенные» единороги 21:58
Зеев честно обсуждает свои провалы, призывая не судить о качестве решения только по результату. Он сравнивает инвестиции с покером: можно принять верное решение на основе вероятностей, но все равно проиграть из-за неудачно выпавших карт .
Кейс PropTech-компании (2021 год): Зеев инвестировал в компанию, когда ее выручка выросла с $2 млн до $30 млн. Он моделировал стресс-сценарий повышения процентных ставок, но реальность оказалась хуже его «худшего прогноза». Ставки выросли слишком быстро, и компания закрылась. Урок: даже глубокий анализ не страхует от системных шоков .
Отношения с основателями: Зеев придерживается философии «ненавязчивого совета». Он сообщает фаундерам, что поддержит их решение, даже если считает его ошибочным . Это создает безопасную среду, где основатели сами хотят прислушиваться к нему, не чувствуя давления.
Прогноз по ликвидности: Орен ожидает «цунами ликвидности» в 2026–2027 годах. По его мнению, на горизонте маячит серия беспрецедентных IPO: SpaceX, Stripe, Databricks. Это должно решить текущую проблему нехватки выплат (DPI) у инвесторов .
