Венчурный капитал долгое время воспевал образ «одинокого волка» — инвестора, который видит то, чего не видят другие, и вкладывается в компании вопреки общему мнению. Однако Мартин Касадо (Andreessen Horowitz) и Лео Половец (Susa Ventures) в рамках подкаста a16z подвергли этот миф сомнению. Они обсудили, почему игнорирование рыночного консенсуса может стать фатальной ошибкой для стартапа, как изменилась эффективность рынка и почему современные исходы сделок в 100 миллиардов долларов заставляют пересматривать саму математику венчурных фондов.
🎙️ Опасность «не-консенсуса» и эффективность рынка 0:00
Дискуссия началась с резонансного утверждения Мартина Касадо в Twitter: «Инвестировать вне консенсуса — это опасная затея» . По словам Касадо, его тезис не в том, что нужно слепо следовать толпе, а в том, что игнорирование мнения рынка чревато последствиями. Венчурные инвестиции критически зависят от последующих раундов финансирования (follow-on capital), и если через 18–24 месяца никто, кроме первого инвестора, не захочет давать деньги, компания погибнет .
Мартин Касадо сравнивает работу венчурного инвестора с академической деятельностью:
- В науке можно провести гениальное исследование, но если при написании статьи не учитывать, как её воспримет программный комитет, она никогда не будет опубликована .
- Ранние рынки, по мнению Касадо, гораздо более эффективны, чем принято считать. Если вы единственный, кто видит ценность в компании, есть большая вероятность, что вы просто чего-то не замечаете .
Лео Половец частично соглашается с этим, отмечая, что на определенном этапе компания обязана прийти к консенсусу, чтобы выжить . Однако он подчеркивает, что его лучшие инвестиции (на стадиях Pre-seed и Seed) часто были именно «не-консенсусными». На ранних этапах, когда нет доказательств успеха, идея кажется сомнительной, но именно это позволяет зайти в сделку по разумной оценке. Как только успех становится очевидным (консенсус достигнут), оценка взлетает по экспоненте .
📈 «Горячие» раунды: признак качества или пузырь? 3:30
Собеседники обсудили список известных компаний (Airbnb, Anduril), которые якобы имели «тяжелые» первые раунды, что часто приводится как аргумент в пользу не-консенсусного подхода. Касадо призывает не путать технические сложности при сборе раунда с отсутствием рыночного интереса . Например, Anduril с самого начала привлекала огромные суммы по высоким оценкам, а её основатели были известными фигурами в индустрии .
Ключевые тезисы Мартина Касадо о ценообразовании:
- Не нужно искать «дешевые сделки» относительно других инвесторов; нужно искать хорошие компании .
- Если рынок эффективен и компания действительно хороша, цена на неё будет высокой.
- Питер Тиль придерживался мнения, что чем быстрее и выше оценка в следующем раунде (up-round), тем больше стоит инвестировать, потому что это прямой сигнал: «система работает» .
По мнению Касадо, существует прямая корреляция: лучшим предиктором высокого следующего раунда является «горячий» предыдущий раунд . Это доказывает индуктивную эффективность рынка: участники предыдущего раунда предвидели спрос в следующем.
Лео Половец возражает, указывая на риск «карточного домика». Когда компания привлекает средства слишком легко на допущении, что всё пойдет идеально, любая заминка может привести к коллапсу, так как основатели привыкают тратить агрессивно и не имеют навыков выживания в условиях дефицита .
🍽️ Смерть от несварения: почему избыток денег вреден 14:38
Мартин Касадо озвучил важный тезис: «Большинство компаний умирают от несварения (indigestion), а не от голода (starvation)» .
Аргументы в пользу этого мнения:
- Слишком легкие деньги позволяют стартапам игнорировать реальные сигналы рынка и запросы клиентов .
- В 2021 году наблюдался массовый «уничтожитель капитала» среди компаний, поднимавших раунды серии B по миллиардным оценкам без фундаментальных показателей .
- Избыточное финансирование порождает плохие управленческие практики.
Тем не менее, Касадо признает, что полностью игнорировать консенсус — значит обречь себя на очень тяжелую жизнь . Лео Половец добавляет, что для не-консенсусных компаний рынок становится более эффективным благодаря росту числа инвесторов — всегда можно найти 1–2 человека, которые поверят в странную идею . Для «горячих» же компаний рынок становится неэффективным в другую сторону: из-за избытка предложений (10 и более термшитов) цена может в 5 раз превышать справедливую стоимость .
🤖 Тренды: AI, Deep Tech и робототехника 18:46
Участники обсудили текущий бум искусственного интеллекта. По мнению Мартина Касадо, даже в хаосе есть четкие рыночные сигналы: OpenAI, Anthropic и Cursor демонстрируют взрывной рост, который оправдывает вливания капитала .
Лео Половец делится своими наблюдениями о секторах:
- Искусственный интеллект (AI): Никогда раньше компании не росли так быстро (от $1 млн до $100 млн ARR за 1–2 года), но их долговечность под вопросом. Барьеры для входа (moats) стали слабее: компания может достичь $100 млн и упасть до $50 млн, если конкурент выпустит более совершенную модель .
- Deep Tech и Оборонные технологии: После событий на Украине и в Израиле цены в этом секторе выросли в 2–4 раза, хотя фундаментальные показатели компаний не изменились. Это создало ситуацию альтернативных издержек: стоит ли инвестировать в оборонный стартап при оценке 40, если есть отличная энергетическая компания за 15?
- Гуманоидные роботы: Один из самых переоцененных секторов. Оценки взлетают до небес еще до появления выручки .
Касадо скептически относится к гуманоидам из-за неопределенной юнит-экономики: «Конкурировать с человеческим телом — это очень, очень сложная задача» . Он считает, что многие инвесторы совершают ошибку, применяя логику софтверных моделей к отраслям, где законы физики и экономики работают иначе. Если рынок оценивается в $5 трлн (рынок человеческого труда), инвесторы готовы оправдать любую цену входа, что Мартин называет «безалаберностью в оценке объема рынка (TAM sloppiness)» .
💰 Масштаб исходов и механика фондов 33:48
Эрик Торенберг отметил, что современный венчурный рынок изменился благодаря масштабу исходов. Раньше сделки по покупке YouTube или Instagram за миллиарды казались дорогими, теперь же рынок ориентируется на компании стоимостью в 100 миллиардов и даже триллионы долларов .
Мартин Касадо приводит пример своей компании Nicira:
- Была куплена VMware за $1,26 млрд при выручке менее $10 млн .
- Многие считали это безумием, но через 3,5 года бизнес-юнит приносил $600 млн в год, а позже — $2 млрд .
- Это доказывает, что для победителей даже «высокие» цены на входе могут оказаться заниженными относительно финального результата .
Рост размеров фондов (a16z, Founders Fund, Thrive) — это не просто погоня за активами, а реакция на увеличившийся масштаб возможностей . Если количество «декакорнов» (компаний с оценкой $10 млрд+) выросло на порядок за 10 лет, то и размер фондов должен вырасти на порядок, чтобы иметь возможность участвовать в этих сделках .
🥊 Мультистадийные гиганты против бутиковых фондов 53:18
В завершение беседы участники обсудили, кто выигрывает на стадии Seed: специализированные посевные фонды или мультистадийные гиганты (как a16z или Sequoia).
Лео Половец считает, что ситуация двоякая:
- Мультистадийные фонды имеют огромное преимущество в сделках с опытными фаундерами (second-time founders), которые уже строили успешные компании. Такие сделки проходят быстро и по очень высоким оценкам .
- Специализированные посевные фонды по-прежнему доминируют там, где успех не очевиден, а фаундеры не имеют громкого имени. Таким компаниям приходится месяцами собирать раунд, и именно здесь бутиковые инвесторы находят наибольшую доходность .
По мнению Мартина Касадо, венчурный капитал как класс активов становится более эффективным, и это благо для человечества. Больше денег в венчуре означает больше инвестиций в реальный рост и инновации, а не в поддержание жизни стагнирующих корпораций .
