В новом выпуске подкаста Capital Allocators управляющий директор фонда Sturgeon Capital Киян Зандиyeh делится уникальным опытом инвестирования на «пограничных рынках» (Frontier Markets), включая Центральную Азию, Бангладеш и Пакистан. На примере собственного пути от подростковых сделок до управления фондом с активами $350 млн он объясняет, почему традиционные подходы к оценке рисков в этих регионах не работают. Ключевой тезис беседы заключается в том, что на неэффективных развивающихся рынках технологические компании способны демонстрировать краный рост вопреки макроэкономическим потрясениям и девальвациям, если инвесторы умеют правильно оценивать риски исполнения.
🇬🇧 От карате к Баффетту: истоки инвестиционного мышления 2:04
Киян Зандиyeh родился в Великобритании в семье иммигрантов из Ирана. Его отец, инженер-механик, работавший топ-менеджером в крупном нефтегазовом секторе, воспитывал сына в строгой дисциплине. Проводя детство в английской провинции, Киян много времени уделял самообразованию. В 10 лет на него произвела огромное впечатление автобиография Бенджамина Франклина, а в 13–14 лет — книга Роджера Ловенстайна о Уоррене Баффетте, ставшая поворотной точкой в понимании аллокации капитала.
Первые шаги в бизнесе Киян Зандиyeh начал не с биржи, а с подростковых «подработок». Он закупал оптовые партии защитных масок на Alibaba в Китае по цене 0,8 пенса за штуку и продавал их 20-футовыми контейнерами по 20 пенсов в Иран. Позже он инвестировал $20 000 – $30 000 в прачечный бизнес, покупая точки за две годовые прибыли (2x earnings). Заработанный капитал он направлял на фондовый рынок.
В возрасте 16–17 лет Зандиyeh решил запустить собственный инвестиционный фонд, полностью скопировав структуру раннего партнерства Баффетта: 0% платы за управление (management fee) и 25% платы за успех (performance fee) при преодолении барьера доходности в 6%. На основе трехстраничного документа ему удалось привлечь $3 млн от трех частных инвесторов, знавших его с самого детства.
Фонд действовал без жестких ограничений и искал недооцененные активы на 52-недельных минимумах. Наиболее ярким кейсом стала покупка акций золотодобывающей компании в Египте, котирующейся в Лондоне. Из-за судебного иска независимого депутата парламента, оспорившего лицензию компании, ее акции рухнули с £1,80 до 29 пенсов за одну ночь. Проанализировав юридические документы до 4 часов утра, Зандиyeh пришел к выводу, что иск необоснован, а компания торгуется на уровне 2x earnings и 0.1x book.
Он инвестировал в нее 60% средств фонда, дополнительно использовав кредитное плечо, что, по его признанию, было ошибкой молодости. За три года акции вернулись к отметке £1,40, принеся огромную прибыль, но управление такой волатильностью стало тяжелым уроком. После бизнес-школы Киян решил создать профессиональную инвестиционную фирму, сфокусированную на рынках, где у него есть реальное конкурентное преимущество.
📉 Уроки макроэкономики: от Рубини до иранского кризиса 8:34
Первым официальным местом работы Кияна Зандиyeh стала аналитическая фирма Нуриэля Рубини Roubini Global Economics, где он возглавил макроэкономические исследования развивающихся рынков. Платформа агрегировала огромные массивы публичных данных со всего мира. Мониторинг показал, что стремительный рост проникновения смартфонов и доступность интернета создают условия для переноса лучших западных технологических бизнес-моделей на развивающиеся рынки с высокой операционной неэффективностью.
В 2015–2016 годах, на фоне временного снятия международных санкций с Ирана после заключения ядерной сделки (JCPOA), Киян познакомился с основателем Sturgeon Capital Клементе Капеллой. Капелла, ранее занимавшийся публичными рынками, предоставил Кияну карт-бланш на создание венчурного фонда для Ирана. Вместо пассивных инвестиций команда Sturgeon Capital занялась операционным строительством бизнеса с нуля.
Они сфокусировались на двух направлениях:
- Сервис по торговле подержанными автомобилями. Объем офлайн-рынка составлял $30 млрд в год при полном отсутствии цифровых альтернатив.
- Онлайн-платформа страхования. Ежегодно в стране продавалось страховок на $5 млрд через раздробленную сеть из 40 000 офлайн-агентов. Sturgeon создали агрегатор, бравший комиссию около 20% с каждого полиса.
Компании выросли до $110 млн выручки, вышли на прибыльность и стали лидерами в своих секторах. Однако главным уроком для Кияна стало то, что за время их работы Иран пережил две волны 80-процентной девальвации национальной валюты.
По мнению Зандиyeh, традиционный офлайн-бизнес не способен расти быстрее девальвации, что часто сжигает доходы иностранных инвесторов. В то же время технологические компании, работающие на глубоких рынках, даже в условиях кризиса смогли показать двукратный рост в долларовом выражении.
🌍 Карта «пограничных рубежей»: Центральная и Южная Азия 14:24
В 2018 году, после изменения геополитического курса США и восстановления санкций против Ирана, Sturgeon Capital была вынуждена прекратить масштабирование в этой юрисдикции. Опираясь на полученный опыт, Киян Зандиyeh сфокусировался на поиске стран со схожими характеристиками:
- Проникновение смартфонов на уровне 60–70% населения.
- Молодая демография (около 65% населения моложе 35 лет при медианном возрасте 27–28 лет).
- Низкий стартовый уровень проникновения электронной коммерции, цифровых платежей и SaaS-решений.
По мнению гостя, на таких рынках цифровая трансформация неизбежна, а ранний приход венчурного фонда обеспечивает уникальный доступ к сделкам (deal flow). Первым целевым регионом стала Центральная Азия и Кавказ — пространство между Китаем и Европой. Важным сигналом и валидацией региона для инвесторов стало успешное IPO казахстанской финтех-платформы Kaspi в Лондоне с оценкой в $15 млрд, при этом крупных международных венчурных фондов в регионе практически не было.
Вторым макрорегионом стала Южная Азия (за исключением Индии), а именно Пакистан и Бангладеш. Совокупное население этих стран составляет около 400 млн человек, а ВВП на душу населения превышает показатели Индии. При уровне проникновения e-commerce менее 1% совокупный ВВП региона составляет около $1 трлн. По оценкам Sturgeon Capital, в ближайшие 10–20 лет технологические компании смогут перераспределить в свою пользу от 20% до 30% этого объема выручки.
🤝 Гибридная модель и андеррайтинг рисков исполнения 17:18
Фонд Sturgeon Capital разработал гибридную операционную модель для работы в таком географически распределенном регионе. Штаб-квартира с небольшой командой находится в Лондоне под регулированием FCA, что обеспечивает институциональный надзор. Однако большая часть команды (всего в фирме работает 18 человек) постоянно находится на местах в целевых странах.
Ключевое требование к местным кадрам — глубокий опыт управления капиталом или операционный опыт в конкретной локации. Например, в Узбекистане команду возглавляет Алиджон, ранее руководивший суверенным фондом страны, а в Пакистане — Файсал, экс-сотрудник Morgan Stanley и бывший руководитель венчурного подразделения крупнейшего банка страны.
Кроме того, на уровне венчурных инвестиций Sturgeon Capital привлекает в качестве венчурных партнеров действующих фаундеров и топ-менеджеров успешных ИТ-компаний развивающихся рынков. Их мотивация подкрепляется выделением доли в вознаграждении за успех (carry). По словам Кияна, эта структура позволяет эффективно андеррайтить риски исполнения (execution risk) портфельных компаний, опираясь на реальный операционный опыт партнеров. Основной фокус фонда сосредоточен на пяти странах: Пакистан, Бангладеш, Узбекистан, Kazakhstan и Грузия.
📈 Портфельные кейсы: от бангладешского текстиля до финтеха в Узбекистане 19:57
Sturgeon Capital никогда не заходит в стартапы на стадии pre-revenue (до выручки). Целевой диапазон выручки компаний при входе составляет от $500 000 до $10 млн. Фонд ищет проекты на стыке эффективной дистрибуции (где стоимость привлечения клиента — CAC — составляет всего $5 – $10) и диверсифицированной монетизации (сочетание маркетплейса, платежей и кредитования).
В качестве примера Киян приводит B2B-платформу в Бангладеш, которая агрегирует мощности тысяч раздробленных швейных фабрик. Бангладеш является мировым хабом текстильного производства. Платформа предоставляет единый цифровой интерфейс для глобальных брендов (таких как Inditex и H&M), обеспечивая контроль качества без капитальных затрат на покупку оборудования.
По словам гостя, бизнес имеет встроенную защиту от девальвации, поскольку затраты компании номинированы в местной валюте, а выручка от международных брендов поступает в твердой валюте. Общий годовой объем заказов этих брендов оценивается в $30 млрд; маржинальность бизнеса платформы составляет 20%.
Другим значимым кейсом является инкубация финтех-компании в Узбекистане с населением 35 млн человек. В стране 80% банковского сектора выдает кредиты только госкорпорациям, полностью игнорируя малый и средний бизнес (МСБ), который формирует 60% ВВП страны. Ежегодный неудовлетворенный спрос на кредитование МСБ оценивается в $2–2,5 млрд.
Sturgeon Capital нашел опытную команду управленцев с 20-летним стажем в EM, привлек соинвестором государственный фонд Финляндии и получил доступ к дешевому финансированию от международных институтов (IFC, EBRD). Компания вышла на безубыточность всего за 6 месяцев работы.
При этом инвесторам пришлось столкнуться со специфическими локальными нюансами:
- Бюрократия: в Узбекистане до сих пор критически важны физические печати на каждом документе.
- Сбор данных: из-за отсутствия централизованного кредитного бюро фонд нанимает выпускников вузов в качестве кредитных инспекторов для ручного сбора данных офлайн-предприятий.
- Культурный аспект: при найме молодых девушек в мусульманской стране их родители часто лично приходят в офис, чтобы проверить безопасность условий труда.
Еще один ключевой актив фонда — компания ZoodPay, реализующая модель Kaspi (сочетание e-commerce маркетплейса и экосистемы кредитования) сразу в 4–5 странах. На данный момент у платформы 11 млн скачиваний, 2 млн активных пользователей в месяц (MAU) и 50 000 мерчантов. Кредитные риски (NPL) ZoodPay минимизирует за счет использования собственных складов: если продавец не возвращает оборотный кредит, его товары просто принудительно распродаются на маркетплейсе.
💰 Ограничение масштаба ради доходности: критика венчурной индустрии 28:32
Киян Зандиyeh выступает с жесткой критикой доминирующих в Кремниевой долине подходов. По его мнению, размер венчурного фонда — главный враг доходности (size is the enemy of performance). Для небольшого фонда объемом $50 млн при доле владения в 10% достаточно создать $2 млрд совокупной стоимости портфеля (Enterprise Value), чтобы вернуть инвесторам 5 иксов (5x). Для фонда в $500 млн для достижения той же доходности потребуется создать $20 млрд стоимости активов, что на пограничных рынках маловероятно. По словам Кияна, именно гигантомания объясняет, почему средний коэффициент DPI верхнего квартиля фондов составляет скромные 1,76x.
Главным объектом критики со стороны Зандиyeh выступает популярная концепция Product Market Fit (соответствие продукта рынку) в ее традиционном понимании. Гость утверждает, что венчурная индустрия совершила ошибку, заливая деньгами любой стартап, показавший первичный рост спроса, без оглядки на юнит-экономику. В презентациях стартапов слишком много внимания уделяется масштабированию выручки и слишком мало — способности модели генерировать чистую прибыль в долгосрочной перспективе.
Комментируя опасения инвесторов относительно политических рисков и экспроприации на развивающихся рынках, Киян Зандиyeh разделяет классический Private Equity (выкуп заводов и шахт, имеющих осязаемые активы) и Venture Capital. Технологический венчур оперирует нематериальными сложными активами, которые невозможно легко отобрать или передать лояльному государству управляющему.
Более того, такие ИТ-платформы обеляют экономику, увеличивают налоговые сборы, создают рабочие места для молодежи и повышают эффективность логистики, поэтому местные правительства становятся их главными защитниками и лоббистами привлечения прямых иностранных инвестиций (FDI).
🎯 Философия жизни и три главных ментора 45:33
В завершение беседы Киян Зандиyeh выделил трех человек, оказавших наибольшее влияние на его карьеру. Первым стал Клементе Капелла, основатель Sturgeon Capital, доверивший 25-летнему аналитику управление делом всей своей жизни. Вторым — Майкл, основатель ZoodPay, которого Киян считает «лучшим предпринимателем из всех, кого он встречал» (в свои 50 лет, имея 5 детей, Майкл путешествует 3 недели в месяц и демонстрирует феноменальную скорость исполнения решений).
Третьим ментором стал партнер фонда, экс-председатель Bank of Georgia и бывший премьер-министр Грузии, который, будучи чистым технократом, управлял государством как бизнесом, а до этого вывел локальный банк с оценки в $30 млн на миллиардное IPO в Лондоне.
Вне работы Киян Зандиyeh увлекается игрой на фламенко-гитаре, которой занимается с 12 лет. Кроме того, на протяжении 10 лет он входил в состав британской сборной по карате, завоевывая титулы на чемпионатах Великобритании и Европы, что заложило фундамент его жесткой личной дисциплины.
Главный жизненный урок, который инвестор сформулировал для себя, заключается в принципе личной осознанной ответственности. По мнению Кияна Зандиyeh, в долгосрочной перспективе жизнь человека зеркально отражает то, чего он заслуживает. Успех в бизнесе, качество отношений с друзьями, любовь жены и детей — все это является следствием того, насколько усердно и целенаправленно человек завоевывал право на то, чтобы эти сферы его жизни были успешными, не полагаясь на мифическое везение или абстрактную справедливость.
