В новом выпуске подкаста All Else Equal профессора финансов Джонатан Берк (Стэнфордская высшая школа бизнеса) и Жюль Ван Бинсберген (Уортонская школа бизнеса) обсуждают фундаментальные различия между взаимными фондами и альтернативными инвестициями. На основе свежего исследования Берка и Питера ДеМарзо они объясняют, почему индустрия частного капитала функционирует по совершенно иным законам, чем публичные рынки. Ключевым фактором этих различий оказывается ликвидность базовых активов, которая полностью меняет экономические стимулы, структуру контрактов и поведение инвесторов.
📊 Взаимные фонды: классическая модель рационального рынка 2:03
Для понимания аномалий частного капитала необходимо сначала обратиться к классической структуре публичного делегированного управления, ярким примером которого выступают взаимные фонды (mutual funds). Взаимные фонды инвестируют преимущественно в публично торгуемые акции, и доступ к ним открыт для любого розничного инвестора.
Эмпирические данные, собранные в рамках классической экономической модели Джонатана Берка и Рика Грина, выявляют три ключевых фактора, характеризующих этот сектор:
- Фиксированная процентная комиссия: Управляющие взаимными фондами получают вознаграждение в виде фиксированного процента от объема активов под управлением (AUM), например, 1% от фонда размером в $1 млрд.
- Зависимость потоков капитала от доходности (flow-performance relationship): Когда управляющий опережает эталонный индекс (бенчмарк), инвесторы активно направляют капитал в этот фонд; в случае же отставания от рынка деньги из фонда изымаются.
- Нулевая чистая избыточная доходность (net alpha): В условиях равновесия инвесторы взаимных фондов не получают дополнительную доходность выше среднерыночной с учетом риска.
По словам Берка, представители поведенческой экономики долгое время считали стратегию «погони за прошлой доходностью» иррациональной, поскольку исторические успехи управляющего не гарантируют высокую доходность в будущем. Однако модель Берка и Грина доказывает обратное: чистая альфа взаимных фондов равна нулю именно потому, что инвесторы ведут себя абсолютно рационально. Обнаружив успешного управляющего, они обновляют свои оценки его способностей и переводят деньги в фонд до тех пор, пока из-за убывающей отдачи от масштаба (decreasing returns to scale) чистая избыточная доходность не падает до нуля.
Как демонстрируют совместные эмпирические работы Берка и Ван Бинсбергена, реальное мастерство управляющего (skill) существует и поддается измерению. Корректным показателем способностей является так называемая «добавленная стоимость» (value added) — произведение валовой альфы (gross alpha, до вычета комиссий) на общий объем фонда. Данный показатель остается устойчивым и позволяет прогнозировать успешность работы управляющего на горизонте до 10 лет.
🧩 Три загадки альтернативных инвестиций 8:54
Рынок альтернативных инвестиций, включающий в себя хедж-фонды, фонды прямого (private equity) и венчурного капитала (venture capital), устроен иначе. В отличие от жестко регулируемых SEC взаимных фондов, где данные аудируются в обязательном порядке, статистика альтернативного сектора часто подвержена искажениям, так как неуспешные фонды могут попросту не раскрывать свои результаты.
Тем не менее, даже с учетом специфики данных, индустрия альтернативных инвестиций ставит перед академическим сообществом три масштабных вопроса, которые Берк называет главными загадками последних двадцати лет:
- Положительная чистая альфа: Почему средняя избыточная доходность в альтернативном секторе остается устойчиво положительной, тогда как во взаимных фондах она равна нулю?
- Искусственное ограничение размера фонда (capping): Почему успешные альтернативные управляющие добровольно закрывают фонды для новых вливаний, сознательно отказываясь от гарантированного роста доходов в виде комиссий за управление?
- Асимметричная структура контракта: Почему вместо линейной фиксированной комиссии здесь повсеместно применяется опционная схема «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли без финансовой ответственности за убытки на стороне менеджера)?
Дополнительным усложняющим фактором выступает феномен дисперсии комиссий. Берк ссылается на исследование своих коллег Жюльена Бержонара (Julien Berjonar) и Эмиля Серрадани (Emile Serradani), которые обнаружили, что в рамках одного и того же альтернативного фонда разные инвесторы получают разную доходность. Это обусловлено тем, что на закрытом частном рынке условия соглашений носят индивидуальный характер (private contracting). При этом определенные категории крупных инвесторов стабильно получают скидки по комиссиям (fee breaks) в любых фондах, куда бы они ни заходили.
💧 Ликвидность как ключ к разгадке: теория Берка и ДеМарзо 15:04
Объяснение всем трем аномалиям авторы предлагают в своей новой работе «Единая теория делегированного управления капиталом» (A Unified Theory of Delegated Capital Management), написанной Берком совместно с Питером ДеМарзо. По мнению исследователей, фундаментальный водораздел между рынками кроется в уровне ликвидности базовых активов.
Инвестор взаимного фонда в любой день может забрать свои деньги, поскольку фонд оперирует ликвидными публичными акциями. В такой системе нет необходимости тратить огромные ресурсы на предварительную проверку управляющего (due diligence): инвестор может выдать небольшую сумму и наблюдать за динамикой, оперативно реагируя на результаты.
В венчурном или private equity фонде ситуация принципиально иная:
- Блокировка капитала: Средства инвесторов жестко заблокированы на длительный срок, стандартно составляющий 10 лет.
- Неликвидность активов: Даже если бы управляющий не вводил формальных ограничений на вывод, он физически не смог бы вернуть деньги по первому требованию, поскольку они инвестированы в непубличные компании.
- Высокие риски: Ошибка в выборе менеджера означает потерю капитала или его заморозку в неэффективных руках на годы, без возможности диверсификации постфактум.
Следовательно, в альтернативном пространстве инвесторы вынуждены проводить глубокий, детальный и крайне дорогостоящий предварительный анализ способностей управляющего. Однако необходимость нести такие издержки мгновенно порождает классическую экономическую «проблему безбилетника» (free rider problem).
Если условная Stanford Management Company (управляющая эндаументом Стэнфорда) тратит миллионы долларов на аудит и оценку нового фонда, а сторонний инвестор просто копирует ее действия и вкладывает деньги в тот же проект, то этот сторонний игрок бесплатно пользуется чужим трудом. В рыночном равновесии такая ситуация невозможна: если аудит не окупается, его никто не будет проводить. Таким образом, предоставление индивидуальных скидок на комиссии (fee breaks) является необходимым экономическим механизмом, компенсирующим информированным инвесторам их затраты на проведение due diligence.
🎓 Почему университетские эндаументы обходят рынок 18:15
Базовый постулат современной финансовой теории гласит, что для проектов с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV) или активов с положительной альфой на рынке существует бесконечный объем капитала. Однако в альтернативном секторе наличие положительной альфы является прямым следствием высоких барьеров на аудит. Чтобы у информированного инвестора был стимул тратить ресурсы на проверку, средняя доходность фонда после вычета стандартных комиссий должна оставаться достаточно высокой.
Косвенным, но неоспоримым эмпирическим подтверждением этой гипотезы Берк считает историческую доходность крупнейших университетских эндаументов. На протяжении последних 30 лет фонды ведущих университетов демонстрируют выдающиеся результаты, не имеющие аналогов среди других мировых инвесторов, именно за счет раннего и масштабного фокуса на private equity и других альтернативных инструментах. Их высокая доходность — это не «бесплатные деньги», а справедливая плата за уникальную экспертизу и колоссальные усилия по отбору менеджеров.
Ван Бинсберген отмечает, что этот вывод имеет важнейшее значение для текущих регуляторных и политических дискуссий. Сейчас активно звучат призывы законодательно открыть доступ к private equity и венчурным фондам для широких масс — например, разрешить инвестировать туда пенсионные накопления рядовых граждан, чтобы ликвидировать «несправедливость».
Однако, как утверждает Берк, эта инициатива исходит из ложной предпосылки. Положительную альфу в альтернативах забирают исключительно те институты, которые осуществляют дорогостоящий аудит. Розничные инвесторы или неинформированные пенсионные фонды, не способные проводить качественный due diligence, будут заходить в эти активы на общих, нельготных условиях. В итоге они неизбежно получат чистую альфу, равную нулю, точно так же, как и на рынке обычных взаимных фондов.
🔒 Зачем нужны ограничения на размер фонда и контракты «2 и 20» 22:10
Новая модель Берка и ДеМарзо математически доказывает, что повсеместно критикуемый контракт «2 и 20» в альтернативном секторе является абсолютно оптимальным (first best). Экономическая цель любого контракта в этой сфере — решить одновременно две задачи: полностью изъять избыточный доход (rent extraction) в пользу талантливого менеджера и синхронизировать интересы управляющего и его якорного инвестора (incentive alignment). Для реализации двух этих целей контракт обязан иметь как минимум два независимых измерения.
Ситуация осложняется тем, что управляющие, как правило, сами достоверно не знают уровень своих истинных способностей на старте карьеры (чему способствует психологическая склонность к сверхуверенности). Проводя аудит, крупный информированный инвестор узнает потенциал менеджера даже лучше, чем сам этот менеджер. То точное количество капитала, которое информированный инвестор соглашается доверить фонду, становится для управляющего главным сигналом о масштабе его собственного таланта.
Применение опционной структуры (участие в прибыли наверх и отсутствие штрафов в случае неудачи) имеет важное практическое преимущество перед симметричными линейными контрактами:
- Отсутствие риска дефолта управляющего: Если бы контракт предусматривал жесткие финансовые санкции за падение стоимости портфеля, инвесторам пришлось бы постоянно закладывать риск банкротства самого менеджера, который физически не смог бы выплатить долг в случае крупного провала.
- Идеальное выравнивание стимулов: Опцион снимает проблему платежеспособности в негативном сценарии, сохраняя при этом мощную мотивацию к росту.
Наконец, модель детально объясняет стратегическую необходимость введения лимита (капа) на объем фонда ex ante (до начала фандрайзинга). В процессе переговоров информированный инвестор требует от управляющего юридического обязательства зафиксировать максимальный размер фонда.
Если бы такого ограничения не существовало, у управляющего, зафиксировавшего высокий уровень своей квалификации благодаря первому крупному чеку, возник соблазн резко увеличить масштабы фонда. Для привлечения огромной массы неинформированных инвесторов менеджер начал бы демпинговать — снижать для них комиссии. Из-за эффекта убывающей отдачи от масштаба раздувание фонда привело бы к падению общей доходности активов, что нанесло бы прямой экономический ущерб первичному информированному инвестору.Таким образом, жесткий лимит на объем капитала защищает интересы тех, кто финансировал аудит, и не позволяет управляющему максимизировать личные доходы от операционных комиссий в ущерб финальной перформанс-доходности.
