В новом эпизоде подкаста We Study Billionaires ведущий Трей Локерби обсуждает стратегии инвестирования в условиях «медвежьего» рынка с представителями Oakmark Funds. Директор по инвестициям Билл Найгрен и аналитик Алекс Фитч объясняют, почему текущая волатильность создает уникальные возможности для стоимостных инвесторов, и проводят глубокий анализ кейсов Meta, Warner Brothers и Lithia Motors.
📉 Стратегия на «медвежьем» рынке и макроэкономический контекст 1:15
Билл Найгрен отмечает, что к моменту, когда финансовые СМИ начинают призывать к осторожности из-за официального наступления «медвежьего» рынка (падение на 20%), продавать активы обычно уже поздно . По его словам, типичный цикл падения после достижения отметки в -20% длится еще около шести месяцев, принося дополнительные 10% снижения, что и произошло в октябре 2022 года .
Основные тезисы Билла Найгрена по рыночной ситуации:
- Природа рецессий: Билл Найгрен утверждает, что инвесторы моложе 40 лет не видели «нормальных» рецессий. События 2008 года и пандемия 2020 года были «поколенческими» кризисами, тогда как обычный спад характеризуется небольшим снижением ВВП, за которым быстро следуют признаки восстановления .
- Оценка стоимости: В Oakmark оценивают долгосрочную стоимость бизнеса и ищут отклонения цены акций от этой оценки. Падение рынка привело к тому, что количество новых идей в портфеле Oakmark резко возросло: 12 новых позиций за 9 месяцев вместо обычных 10 за год .
- Процентные ставки: Фонд использует доходность 7-летних облигаций как прокси для ставки дисконтирования. Билл Найгрен признает, что рост ставок с 0% до 4% снизил расчетную стоимость среднего бизнеса примерно на 10%, но рыночные цены упали значительно сильнее, особенно в технологическом секторе .
🧠 Процесс «адвоката дьявола»: кейс Netflix 7:47
Когда акции компаний из портфеля (таких как Meta или Alphabet) показывают плохие результаты, команда Oakmark применяет формализованный процесс пересмотра тезисов. Алекс Фитч приводит в пример Netflix, когда акции компании рухнули с $600 до $160 на фоне разочаровывающих данных о подписчиках .
Процесс анализа в Oakmark включает:
- Назначение одного аналитика «адвокатом дьявола» для аргументации в пользу продажи актива .
- Прямые встречи с руководством компании.
- Дебаты внутри инвестиционного комитета для проверки базовых допущений .
В случае с Netflix команда пришла к выводу, что уверенность в бизнесе сохраняется, и докупила акции на минимумах, что, по мнению Алекса Фитча, оправдалось последующим ростом .
🌐 Meta: почему уверенность инвесторов пошатнулась 14:06
В отличие от Netflix, анализ Meta (бывшая Facebook) привел к менее позитивным выводам. Билл Найгрен отмечает, что основной конфликт заключается в распределении капитала .
По мнению Билла Найгрена:
- Проблема Metaverse: Рынок негативно реагирует на огромные инвестиции в виртуальную реальность (36 млрд долларов с 2019 года) . Билл Найгрен признает, что Oakmark не понимает логику этих трат и не уверен в их экономической отдаче, из-за чего фонд сократил свою позицию в акциях компании .
- Скрытая ценность: Билл Найгрен считает, что если бы Instagram был отдельной компанией, он мог бы стоить больше, чем вся Meta сегодня . Однако текущий денежный поток от приложений направляется на рискованные проекты в сфере ИИ и метавселенной.
🎬 Warner Brothers Discovery: ставка на синергию и каталог 16:58
После слияния активов AT&T (Warner Media) и Discovery акции новой компании упали на 50% . Алекс Фитч считает это следствием давления со стороны розничных инвесторов AT&T, ориентированных на дивиденды, и временных трудностей интеграции .
Аргументы Алекса Фитча в пользу Warner Brothers Discovery:
- Масштаб: Объединенная компания контролирует почти 25% времени просмотра неспортивного ТВ, что дает огромные рычаги в переговорах с кабельными операторами и рекламодателями .
- Экономика: При цене акции $11 реальная прибыль на акцию (EPS) с учетом синергии затрат в 3,5 млрд долларов оценивается Алексом Фитчем в $2,50, что дает мультипликатор P/E менее 5x .
- Защитный сценарий: Даже если стриминг не станет прибыльным, компания владеет богатейшей библиотекой контента (HBO, Harry Potter, Game of Thrones), которую можно лицензировать третьим лицам за огромные суммы .
- Долг: Хотя долг составляет 43 млрд долларов, его средний срок погашения — 14 лет под фиксированные 4%. В условиях инфляции этот долг фактически обесценивается, становясь активом для компании .
Билл Найгрен добавляет, что рынок «наказал» акции за разовые расходы на реструктуризацию (до 4,3 млрд долларов), игнорируя долгосрочную прибыльность .
🚗 Lithia Motors: скрытый лидер авторетейла 31:54
Lithia Motors — крупнейшая группа автодилеров в США, чьи акции торгуются с рекордным дисконтом к индексу S&P 500. Алекс Фитч указывает на фундаментальное непонимание рынком роста этого бизнеса .
Ключевые показатели и перспективы:
- Рост прибыли: 10 лет назад прибыль составляла $2 на акцию, сегодня — $45 .
- Устойчивость: Даже при падении маржи до допандемийного уровня ($2000 с машины вместо текущих $3000–5000), компания должна генерировать около $35 прибыли на акцию .
- E-commerce потенциал: В отличие от убыточной Carvana, Lithia имеет 300 физических точек, которые служат центрами логистики и подготовки для их онлайн-платформы Driveway . У Lithia в инвентаре 100 000 машин — вдвое больше, чем у Carvana .
- Барьеры входа: Алекс Фитч объясняет, что частный капитал (Private Equity) не может легко зайти в этот сектор, так как автопроизводители (OEM) должны одобрять каждого владельца франшизы. У Lithia сложились доверительные отношения с производителями, что позволяет им скупать мелких дилеров по низким ценам .
Алекс Фитч прогнозирует, что через несколько лет прибыль может достичь $60 на акцию, а цена бумаги — превысить $600 при нормализации мультипликаторов .
📊 Налоги и управление портфелем в Oakmark 12:40
Билл Найгрен подчеркивает, что эффективное управление налоговой базой является ключевой компетенцией фонда.
Особенности управления капиталом в Oakmark:
- Налоговая оптимизация: Фонд активно аккумулирует убытки в падающих акциях, чтобы избежать распределения налогооблагаемого прироста капитала среди пайщиков. За последние три года выплаты составили лишь около 1% .
- Концентрация: Основной фонд Oakmark держит около 50 бумаг (обычно 2% на позицию), а фонд Select — около 20 (по 4% на позицию) .
- Ребалансировка: Если вес акции удваивается из-за роста цены, Найгрен обычно начинает сокращать позицию, так как соотношение риска и доходности становится менее привлекательным .
