Иллюзия «бесплатных» дивидендов и устойчивое инвестирование: взгляд профессора Сэмюэля Хартцмарка 0:03
Финансовые рынки часто подвержены когнитивным искажениям, которые заставляют инвесторов принимать решения, противоречащие рациональной экономической логике. В подкасте Rational Reminder профессор Бостонского колледжа Сэмюэль Хартцмарк обсудил с ведущими Бенджамином Феликсом и Кэмероном Пассмором свои исследования в области поведенческих финансов, «зеленого» инвестирования и факторов, влияющих на оценку активов. Главный тезис эксперта заключается в том, что инвесторы часто реагируют на броские, но неинформативные показатели, игнорируя фундаментальные механизмы работы капитала.
🌍 Экология, рейтинги и «зеленый» переход 4:08
В 2016 году Morningstar представила систему рейтингов устойчивого развития, присваивая фондам «глобусы» от одного (наихудший) до пяти (наилучший) на основе ESG-показателей их портфелей. Исследование Хартцмарка с Эбби Сассман показало, что эта система оказала значительное влияние на потоки капитала, даже несмотря на то, что Morningstar не предлагала никакой новой фундаментальной информации, а лишь агрегировала уже существующие данные.
- Реакция инвесторов: Фонды с рейтингом в пять глобусов получили около $25 млрд притока, в то время как фонды с одним глобусом столкнулись с оттоком.
- Игнорирование нюансов: Инвесторы фокусировались исключительно на простых «глобусах», полностью игнорируя детализированную информацию, такую как процентильный ранг внутри категории или сырые ESG-баллы.
- Мотивация: Согласно экспериментам Хартцмарка на студентах MBA и интернет-пользователях, инвесторы ошибочно полагали, что высокие рейтинги устойчивости сулят более высокую доходность и меньший риск.
Особое внимание в дискуссии было уделено «ударной эластичности» (impact elasticity) — тому, как изменение стоимости капитала влияет на экологические показатели компаний. По словам Хартцмарка, эмпирические данные показывают неожиданные результаты: у «зеленых» компаний эта эластичность близка к нулю, так как они уже работают на пределе своей экологической эффективности. У «коричневых» (традиционных) компаний наблюдается отрицательная эластичность: когда инвесторы массово выводят из них капитал, создавая финансовые трудности, эти компании начинают экономить на экологических инвестициях, что приводит к росту их выбросов. Профессор отмечает, что эффективный путь к «зеленому» переходу — это не дивестиции (отказ от активов), а активное взаимодействие с компаниями-эмитентами для стимулирования их постепенной трансформации.
💸 Дивидендный «бесплатный сыр» 38:11
Отношение инвесторов к дивидендам профессор называет «бесплатной дивидендной ошибкой» (free dividends fallacy). Согласно классической теории, когда компания выплачивает дивиденд, цена её акций падает ровно на размер выплаты, поэтому инвестор не становится богаче — он просто получает часть стоимости своего актива в денежной форме.
- Психология: Инвесторы воспринимают дивиденды как «бесплатные деньги» или стабильный доход, который якобы отделен от рискованной волатильности цены акции.
- Искажение данных: Брокерские отчеты и медиа способствуют этому, так как дивиденды отображаются как поступление наличности, а снижение цены акций часто остается незамеченным.
- Цена «джусинга»: Некоторые фонды занимаются «выжиманием» дивидендов (dividend juicing), систематически торгуя активами ради получения выплат. По оценке Хартцмарка, для налогооблагаемых инвесторов это оборачивается потерей как минимум 60 базисных пунктов в год из-за налоговых издержек.
📊 Миф о ценовых индексах 1:03:43
Большинство рыночных индексов, включая S&P 500 и Dow Jones, по умолчанию являются ценовыми (price-only), то есть они не учитывают реинвестирование дивидендов. Хартцмарк подчеркивает, что это «историческая случайность», возникшая в эпоху бумажных вычислений, но продолжающая вводить инвесторов в заблуждение сегодня.
- Влияние на медиа: Анализ материалов The New York Times показал, что финансовое покрытие рынка становится более негативным в периоды высоких дивидендных выплат просто потому, что журналисты смотрят на неверный (заниженный) показатель доходности.
- Искаженные ожидания: Поскольку на дивиденды исторически приходится около трети доходности рынка, использование ценовых индексов приводит к тому, что инвесторы систематически недооценивают потенциал долгосрочного накопления капитала.
🧠 Модели против реальности: многофакторное ценообразование 1:15:35
В завершение беседы профессор коснулся теории многофакторного ценообразования (ICAPM), которая постулирует, что инвесторы требуют премию за риск, если актив коррелирует с «плохими состояниями мира». Однако исследования Хартцмарка с Алексом Чинко и Эбби Сассман показывают, что реальные инвесторы не мыслят такими категориями.
- Результаты опросов: Хотя люди склонны желать более высокой доходности, они практически не упоминают хеджирование рисков или корреляцию с потреблением как факторы принятия решений.
- Вывод: Современные академические модели, пытающиеся объяснить доходность через сложные «хеджирующие» аргументы, могут быть оторваны от реальности. По мнению профессора, многие финансовые аномалии (например, «стоимость» против «роста») логичнее объясняются ошибками в оценке (mispricing), чем компенсацией за системный риск.
