В данном материале Клей Финк, ведущий подкаста The Investor's Podcast Network, завершает глубокий разбор книги «Mastering the Market Cycle» легендарного инвестора Говарда Маркса. В центре внимания — механизмы циклов на рынке недвижимости, психология толпы на экстремальных стадиях пузырей и концепция «тектонического сдвига» (sea change), который, по мнению сопредседателя Oaktree Capital Management, фундаментально меняет правила игры в инвестициях сегодня.
🏠 Специфика циклов в недвижимости: почему цена важнее «вечных» ценностей 1:33
Рынок недвижимости часто становится объектом широких обобщений. Инвесторы склонны оправдывать покупки фразами вроде «земли больше не производят» или «в этом доме всегда можно жить» . Однако Говард Маркс подчеркивает, что даже самые логичные утверждения не спасут инвестицию, если за актив была уплачена слишком высокая цена .
Ключевым драйвером цикличности в недвижимости является доступность кредита . Процесс развития цикла выглядит следующим образом:
- Позитивные события увеличивают прибыльность, порождая энтузиазм и оптимизм.
- Улучшение психологии побуждает покупателей использовать «розовые» прогнозы и снижать требования к качеству активов.
- Цены растут, что провоцирует еще большую активность и готовность участников брать на себя риски.
- Восходящий тренд становится неустойчивым и неизбежно разворачивается .
Особенность недвижимости заключается в низкой ликвидности и длительном цикле реализации проектов . От момента экономического анализа до завершения строительства проходят годы. За это время рыночная конъюнктура может кардинально измениться. Клей Финк приводит пример: если десять застройщиков одновременно решат удовлетворить дефицит в 100 домов, построив по 20 каждый, рынок получит 200 единиц жилья в момент, когда экономика уже может начать остывать .
После финансового кризиса 2008 года отношение количества новых строек к численности населения США упало до самого низкого уровня с 1940-х годов . В то время как большинство верило в «смерть американской мечты», Говард Маркс, опираясь на веру в цикличность, инвестировал в неработающие ипотечные кредиты и купил крупнейшую частную домостроительную компанию Северной Америки, что принесло Oaktree Capital Management огромную прибыль .
🧠 Психология против фундаментальных показателей: механика рыночных колебаний 7:21
По словам Говарда Маркса, цены на активы определяются двумя факторами: фундаментальными показателями и психологией . Если бы рынок оценивал акции исключительно на основе прибыли и денежных потоков, котировки не колебались бы так сильно.
Однако психология заставляет рынок впадать в крайности:
- Пузыри (например, 1999 год): котировки доткомов взлетали до небес, игнорируя отсутствие прибыли .
- Чрезмерный пессимизм: Клей Финк приводит в пример Meta, чьи акции падали ниже $90 около шести месяцев назад из-за капитуляции инвесторов, хотя сегодня они торгуются выше $270 .
Цикл работает по принципу обратной связи: рост цен подпитывает «животные инстинкты» инвесторов, заставляя их снижать требования к защите от рисков и доходности . В итоге рынок достигает пика, ожидания перестают оправдываться, и начинается обратное движение.
📈 Три стадии бычьего и медвежьего рынков 11:06
Говард Маркс выделяет три классические стадии бычьего рынка:
- Когда лишь немногие проницательные люди верят, что ситуация улучшится.
- Когда большинство инвесторов осознают, что улучшение действительно происходит.
- Когда все приходят к выводу, что дела будут идти хорошо вечно .
На третьей стадии инвесторы действуют так, будто «деревья растут до небес», и готовы платить за потенциал, который часто оказывается переоцененным. Уоррен Баффет описывал это как путь от «инноватора к имитатору и, наконец, к идиоту» .
Медвежий рынок является зеркальным отражением: на первой стадии проницательные инвесторы видят трещины в фундаменте; на второй — ухудшение становится очевидным; на третьей — все убеждены, что ситуация будет только ухудшаться .
В качестве примера исторического безумия приводится пузырь Южных морей 1720 года. Даже Исаак Ньютон, сумевший зафиксировать прибыль в 7 000 фунтов на раннем этапе, не выдержал вида богатеющих друзей. Он снова зашел в акции на пике около 1 000 фунтов за штуку и в итоге потерял 20 000 фунтов (более 5 млн долларов в современном эквиваленте), подытожив: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей» .
🚩 Признаки пузыря и стратегия «измерения температуры» 15:06
Главным признаком пузыря Говард Маркс считает убежденность инвесторов в том, что «цена не имеет значения» . В 1968 году акции компаний из списка Nifty 50 торговались с коэффициентом P/E (цена к прибыли) 80–90. Когда наступила коррекция, этот показатель упал до 8–9, что означало обвал котировок на 80–90% .
Вместо того чтобы пытаться прогнозировать будущее, Маркс предлагает «измерять температуру» текущего рынка :
- Количественно: смотреть на мультипликаторы P/E, доходность облигаций и ставки капитализации в недвижимости.
- Качественно: анализировать поведение окружающих. Если инвесторы агрессивны и оптимистичны, нужно проявлять осторожность. Если они охвачены паникой и парализованы страхом — пора становиться агрессивным .
В 2008 году, после краха Lehman Brothers, Oaktree Capital Management пришла к выводу: если финансовый мир действительно рухнет, не будет иметь значения, инвестировали они или нет. Но если мир выживет, покупка дешевых активов принесет колоссальную прибыль. Фирма инвестировала по $500 млн еженедельно в течение 15 недель подряд до конца 2008 года .
🌊 Тектонический сдвиг: конец эпохи дешевых денег 44:11
В интервью с Треем Локерби Говард Маркс объясняет свою концепцию «тектонического сдвига» (sea change) — фундаментального изменения в «работе машины» экономики .
За свою 54-летнюю карьеру Маркс выделил три таких сдвига:
- Конец 1970-х: переход от покупки только «высококачественных» активов к мышлению в категориях «риск/доходность». Благодаря Майклу Милкену фидуциарии поняли, что можно покупать даже рискованные активы (мусорные облигации), если потенциальная доходность компенсирует риск .
- Период с 1980 по 2020 год: 40-летнее падение процентных ставок. В 1980 году ставка по кредиту Маркса составляла 22,25%, а в 2020-м он мог занять под 2,25% . Это падение стимулировало экономику, увеличивало стоимость активов и стало главной причиной успеха частного капитала (Private Equity) в последние десятилетия .
- Настоящее время: Говард Маркс утверждает, что мы находимся в процессе третьего сдвига. Эпоха сверхнизких процентных ставок закончилась. Инвесторы больше не могут полагаться на попутный ветер в виде дешевых денег .
По мнению Маркса, падение ставок было самым значимым финансовым событием за последние 45 лет, хотя многие этого не заметили, привыкая к изменениям постепенно, как «лягушка в кастрюле с водой» .
⚓ Что действительно важно для инвестора 59:05
В завершение Говард Маркс перечисляет вещи, которые, по его убеждению, не имеют значения для долгосрочного успеха: краткосрочные события, волатильность, гиперактивность и квартальные показатели .
Вместо изучения прошлого для предсказания будущего Маркс рекомендует фокусироваться на фундаментальных вопросах:
- Какую долю в бизнесе я могу купить, чтобы она стала ценнее через десятилетия?
- Кому я могу одолжить деньги с самой высокой вероятностью их возврата?
Эти вопросы не зависят от прогнозов ВВП или инфляции. По словам Маркса, все важные вещи в инвестировании контринтуитивны, а то, что очевидно для всех, чаще всего оказывается ошибкой .
