В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущие Клэй Финк и Кайл Грив провели глубокий анализ книги Говарда Маркса «The Most Important Thing». Эта работа считается одним из фундаментальных пособий по инвестированию, акцентирующим внимание не на формулах, а на психологии, оценке рисков и рыночных циклах. Собеседники разобрали ключевые концепции Маркса, такие как мышление второго уровня, контроль рисков и «терпеливый оппортунизм», подкрепив их примерами из собственной практики и истории рынка.
🧠 Мышление второго уровня: как выйти за рамки очевидного 4:18
По мнению Говарда Маркса, инвестирование — это соревнование, в котором невозможно превзойти средние показатели, думая так же, как и все остальные . Ведущие подчеркивают, что для успеха необходимо «мышление второго уровня» (second level thinking).
Различия между типами мышления:
- Первый уровень (очевидный): «Это хорошая компания, нужно покупать акции» .
- Второй уровень (глубокий): «Это хорошая компания, но рынок оценивает её как великую, поэтому цена завышена — нужно продавать» .
- Первый уровень: «Инфляция растет, надо избавляться от акций» .
- Второй уровень: «Инфляция растет, настроения на рынке ужасные, все паникуют — возможно, сейчас лучшее время для покупки» .
Кайл Грив приводит пример собственной ошибки с компанией InMode . Акция выросла в семь раз за год, и «первый уровень» мышления Кайла диктовал удерживать позицию из-за сильного импульса (momentum). Однако мышление второго уровня должно было подсказать, что заоблачный рост мультипликаторов P/E и чрезмерный оптимизм толпы — сигналы к выходу. В итоге он зафиксировал прибыль, но признает, что мог бы сработать эффективнее, если бы вовремя задал себе вопросы Маркса: какова вероятность моей правоты и как мои ожидания отличаются от консенсуса? .
📉 Гипотеза эффективного рынка и поиск аномалий 13:19
Собеседники обсуждают отношение Говарда Маркса к гипотезе эффективного рынка (EMH). Маркс полагает, что рынок в целом эффективен, так как миллионы людей имеют доступ к информации . Однако он указывает на абсурдные примеры: в январе 2000 года акции Yahoo стоили $237, а через 15 месяцев — $11 . По мнению Маркса, рынок не мог быть прав в обоих случаях одновременно .
Клэй Финк выделяет несколько причин неэффективности:
- Наличие технических и импульсных трейдеров (momentum traders), которые не смотрят на фундаментальные показатели, создавая ценовые пузыри (например, в акциях Nvidia) .
- Временные трудности компаний, которые рынок воспринимает как долгосрочный крах .
- «Выбрасывание ребенка вместе с водой» во время общих рыночных распродаж, как это было с компанией Topicus в 2022 году, когда качественный актив упал более чем на 40% вместе со всем техсектором .
Кайл Грив отмечает, что для обгона индекса необходимо придерживаться взглядов, отличных от консенсуса (non-consensus views), но при этом быть правым . Примером служит покупка Apple Уорреном Баффеттом в 2016 году: тогда многие инвесторы выходили из актива, а Баффетт увидел ценность там, где рынок видел стагнацию .
🛡️ Понимание и контроль риска 21:22
Говард Маркс посвятил риску три главы, считая его оценку более важной, чем погоню за доходностью. Он утверждает, что риск — это не волатильность (как учит академическая теория), а вероятность безвозвратной потери капитала .
Основные тезисы Маркса о риске:
- Связь риска и доходности нелинейна. Если бы рискованные активы гарантированно приносили больше денег, они бы не были рискованными .
- Риск максимален, когда восприятие риска минимально. Когда инвесторы верят, что «в этот раз всё иначе» или что жилье никогда не упадет в цене (как в 2006 году), они создают самые опасные условия на рынке .
- Риск невозможно измерить количественно. Его можно только почувствовать, оценивая «градус» оптимизма или пессимизма участников рынка .
Кайл Грив описывает пять профилей инвесторов, выделяемых Марксом. Самый ценный тип («пятый ковш») — это те, кто на растущем рынке идет вровень с индексом, но на падающем рынке теряет значительно меньше . Например, если рынок падает на 10%, а ваш портфель — только на 5%, это и есть проявление истинного мастерства контроля риска .
🔄 Рыночные циклы и «правило маятника» 39:39
Маркс считает, что в инвестировании почти всё циклично. Он выделяет два правила:
- Большинство вещей цикличны.
- Величайшие возможности возникают тогда, когда люди забывают о первом правиле .
Кайл Грив сравнивает анализ циклов с использованием телескопа генералом на холме: вы можете видеть, что происходит на поле боя прямо сейчас, но это не гарантирует победу в войне .
Описание кредитного цикла по Марксу:
- Фаза процветания: Капитала много, плохих новостей мало, риск кажется исчезнувшим. Финансовые институты снижают требования к заемщикам, чтобы конкурировать за долю рынка .
- Фаза краха: Убытки пугают кредиторов, требования ужесточаются, процентные ставки растут. Компании не могут перекредитоваться, начинаются банкротства .
Клэй Финк напоминает историю из практики Маркса во время кризиса 2008 года. Когда рухнул Lehman Brothers, облигации, которые всегда стоили 96 центов за доллар, упали до 70 центов . В то время как пенсионные фонды в панике отказывались давать капитал, Маркс видел в этом лучшие возможности в своей карьере .
🎲 Роль удачи и «альтернативные истории» 54:13
Собеседники обсуждают влияние Нассима Талеба на философию Маркса. Главная проблема инвестирования — невозможность сразу отличить мастерство от везения . На коротком отрезке (1-2 года) «счастливый дурак» может показать феноменальную доходность, просто поставив всё на одну карту .
Концепция «альтернативных историй» предполагает, что произошедшее событие — лишь один из многих вероятных сценариев . Клэй Финк приводит аналогию с Супербоулом 2008 года: невероятный «чудо-прием» мяча Дэвидом Тайри на последней минуте позволил Giants победить Patriots . Если бы этот маловероятный сценарий не реализовался, история запомнила бы другого победителя. В инвестировании важно оценивать не только результат, но и логичность решения в момент его принятия, когда исход был неизвестен .
🏷️ Поиск выгодных сделок (Bargain Hunting) 1:06:48
Для появления выгодной сделки (bargain) необходимо, чтобы восприятие актива было значительно хуже реальности .
Чек-лист Маркса для поиска недооцененных активов:
- Актив неизвестен или неправильно понят .
- Выглядит «уродливо» на поверхности.
- Вызывает споры, считается пугающим или «неприличным» для респектабельных портфелей .
- Нелюбим рынком и имеет плохие показатели доходности в прошлом.
- Давление со стороны продавцов значительно превышает интерес покупателей .
Примером служит покупка American Express Баффеттом в разгар скандала с салатовым маслом в 1960-х. Рынок считал, что компания уничтожена, но Баффетт проверил кассы в ресторанах и увидел, что люди продолжают пользоваться картами так же активно, как и до скандала .
🎣 Терпеливый оппортунизм: ожидание «жирной подачи» 1:15:42
В завершение Кайл Грив приводит пример Пулака Прасада из фонда Nalanda Capital как образец терпения . За 14 лет (с 2007 по 2021 гг.) фонд инвестировал $1,86 млрд. Однако 46% всего капитала было вложено в течение лишь 15% общего времени существования фонда (26 месяцев) . Во время пандемии COVID-19 они вложили 22% капитала всего за 3 месяца .
По мнению Клэя Финка, главная ошибка начинающих — чувство, что они обязаны действовать постоянно. Инвестирование похоже на бейсбол, где нет штрафа за то, что вы пропустили подачу. Можно стоять с битой на плече и ждать «идеального мяча» годами . Худшее, что может сделать инвестор — это «тянуться за доходностью» (reaching for returns), покупая переоцененные активы просто потому, что у него есть свободные деньги .
