Мировой энергетический рынок переживает беспрецедентный структурный кризис, истинные причины которого кроются далеко за пределами текущих геополитических конфликтов. В рамках подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и соведущий Джим обсудили текущую ситуацию на рынках нефти и газа с известным экспертом, управляющим партнером Goehring & Rozencwajg Адамом Розенцвейгом (Adam Rozencwajg). Анализ фундаментальных показателей указывает на то, что десятилетнее недоинвестирование в традиционную энергетику привело мир к завершению эпохи дешевых и избыточных ресурсов.
🌍 Географический раскол: тревожная зима в Европе и мнимое спокойствие в США 2:21
Восприятие энергетического кризиса сегодня кардинально различается в зависимости от географического положения потребителей. По наблюдениям Адама Розенцвейга, посетившего Германию и Швейцарию, европейское общество полностью поглощено тревожными новостями о возможных отключениях электроэнергии и нехватке топлива в зимний период. В то же время во Франции ситуация выглядела более расслабленной благодаря временному государственному ограничению цен на энергоносители (price cap), из-за которого граждане еще не столкнулись с реальным масштабом роста стоимости коммунальных услуг в своих счетах.
На другом берегу Атлантики, в США, настроения остаются принципиально иными:
- Американцы чувствуют себя в значительной степени изолированными от глобального шока.
- Основное недовольство населения сосредоточено вокруг высоких цен на бензин на заправках.
- Несмотря на инфляционное давление, текущие экономические трудности воспринимаются в Штатах как управляемые на маржинальном уровне, в то время как в Европе предчувствие энергетического голода носит мрачный и предвещающий катастрофу характер.
🛑 Истинная причина кризиса: недоинвестирование вместо геополитического шока 3:41
Широкая общественность и политические элиты до сих пор не осознают истинных предпосылок текущего коллапса. По мнению Адама Розенцвейга, военный конфликт между Россией и Украиной спровоцировал серьезные логистические шоки и дисбалансы в четвертом квартале, однако он стал лишь триггером, а не первопричиной. Главный деструктивный фактор заключается в колоссальном сокращении капитальных затрат (CAPEX) в нефтегазовой сфере.
Ключевые факты индустрии:
- За последнее десятилетие из сектора upstream (разведка и добыча) было перенаправлено около 2 триллионов долларов.
- До тех пор, пока эти средства не вернутся в реальное производство, исправить ситуацию с дефицитом физически невозможно.
- Крупные энергетические компании не спешат наращивать инвестиции из-за сохраняющейся жесткой и антагонистической позиции правительств по всему миру по отношению к традиционному энергетическому сектору.
📈 Суперцикл или обычный сырьевой цикл: где мы находимся? 5:42
Периодическое падение цен на нефть со пиковых 120 долларов за баррель до уровня высоких 80–90 долларов заставляет многих трейдеров говорить о завершении сырьевого ралли, однако эксперт призывает оценивать ситуацию в более долгосрочной ретроспективе. Розенцвейг напоминает, что в первом полугодии 2020 года реальная стоимость энергоносителей опускалась до отрицательных значений, зафиксировав самый низкий уровень в истории человечества, а уже через два года мир столкнулся с историческими максимумами. Такая волатильность во многом подпитывается спекулятивным бумажным рынком нефти, объемы которого многократно превышают физический рынок, что позволяет краткосрочно подавлять фундаментальные факторы спроса и предложения.
Адам Розенцвейг убежден, что текущий сырьевой цикл находится только в самом начале по следующим причинам:
- Доля энергетического сектора в индексе S&P 500 составляет всего около 4%, тогда как историческое среднее значение находится на уровне 10–12%, а пики масштабных циклов достигали 20–30%.
- На рынке полностью отсутствуют признаки эйфории, такие как массовые IPO, вторичные размещения акций (secondary offerings) или масштабные выпуски облигаций в нефтегазовом секторе.
- Американская сланцевая отрасль больше не демонстрирует бурного роста: буровые компании уже выработали свои лучшие участки (sweet spots), поэтому кратного увеличения добычи в ответ на высокие цены не происходит.
🛢️ Миф о свободных мощностях: ОПЕК+, Саудовская Аравия и истощение запасов 14:47
Мировой рынок нефти составляет условно 100–101 миллион баррелей в сутки, причем баланс цен формируется на уровне всего 0,1% от этого объема — буквально на паре сотен тысяч баррелей избытка или дефицита. Исторически ОПЕК выступал регулятором этого баланса, проходя через жесткие противостояния, включая «Резню в День благодарения» в 2014 году, когда Саудовская Аравия отказалась сокращать добычу ради борьбы со сланцевыми производителями США, и ценовые войны с Россией в апреле 2020 года.
Сегодня ситуация на стороне предложения выглядит критической. По оценкам Розенцвейга, сланцевый сектор исчерпал подушку безопасности в виде запаса пробуренных, но незавершенных скважин (DUC-wells). Количество буровых установок выросло на 45% от минимумов, но остается на 25–30% ниже доковидного 2019 года, а объемы ввода новых скважин не растут. Уолл-стрит жестко требует от компаний (таких как лидер Пермского бассейна Pioneer Natural Resources) возврата капитала инвесторам через дивиденды, а не расширения бурения.
Что касается ОПЕК, реальными резервами обладают только Саудовская Аравия, ОАЭ и Иран. Однако возможности Саудовской Аравии могут оказаться мифом:
- Королевство засекретило свои геологические отчеты о запасах еще в 1970-х годах после nationalization отрасли.
- Официальный показатель резервов Саудовской Аравии остается неизменным на протяжении 40 лет, несмотря на добычу миллиардов баррелей.
- Анализ аудированных отчетов перед IPO Saudi Aramco показал, что их крупнейшее суперместорождение Гавар (Ghawar) находится в состоянии непрерывного падения добычи последние 15 лет.
- Данные независимых аудиторов в документах к облигационному займу зафиксировали расхождение: 160 миллиардов баррелей реальных резервов против заявляемых властями 260 миллиардов.
Подтверждением дефицита стали кулуарные события. На саммите G7 27 июня президент Франции Эмманюэль Макрон в рамках случайно записанного разговора сообщил Джо Байдену, что, по данным главы ОАЭ, Саудовская Аравия и Эмираты практически достигли предела своих производственных возможностей. Вскоре после этого наследный принц Мухаммед ибн Салман открыто заявил, что королевство способно нарастить потенциал максимум с 12 до 13 миллионов баррелей в сутки, после чего у страны не останется никаких дополнительных ресурсов. Примечательно, что сейчас почти все страны ОПЕК добывают нефть ниже установленных для них квот из-за естественного истощения месторождений.
🇻🇪 Венесуэла, Иран и Ирак: могут ли они спасти рынок? 29:39
На фоне жесткого дефицита западные лидеры пытаются найти альтернативные источники поставок. Венесуэла формально обладает крупнейшими запасами нефти в мире, и сразу после начала событий на Украине администрация Байдена нанесла визит в Каракас. Однако, по словам Адама Розенцвейга, быстро восстановить добычу в этой стране невозможно: национализация компании PDVSA режимом Уго Чавеса полностью уничтожила технологическую базу. Оборудование годами демонтировалось на металлолом, а макроэкономический хаос усугубил разрушение инфраструктуры.
Особую пикантность ситуации придает технологический тупик американских НПЗ:
- Большинство нефтеперерабатывающих заводов США исторически затачивались под тяжелую нефть из Канады и Венесуэлы.
- Взрывной рост американского сланца дал рынку сверхлегкую нефть, под которую инфраструктура НПЗ не оптимизирована.
- В результате Иран, Ирак и Венесуэла технически способны нарастить добычу только в горизонте нескольких лет при условии гигантских вливаний капитала, которых сейчас нет. В краткосрочной перспективе единственным балансирующим механизмом рынка останется жесткое разрушение спроса (demand destruction) через экстремально высокие цены.
🚨 Опустошение Стратегического нефтяного резерва (SPR) США и его последствия 33:21
Стремясь сбить цены перед выборами, правительство США пошло на беспрецедентный шаг, выбрасывая на рынок около 1 миллиона баррелей из Стратегического нефтяного резерва (SPR) ежедневно, еще 500 тысяч баррелей в сутки поставляют другие страны ОЭСР. Адам Розенцвейг подчеркивает, что этот шаг оставил Запад в крайне уязвимом положении. Вся эта гигантская масса нефти была полностью поглощена дефицитным рынком: вместо нормального сезонного накопления коммерческих запасов на 500 тысяч баррелей в сутки в первом полугодии, запасы выросли всего на 200–250 тысяч. Это означает, что без интервенций из SPR мировой рынок находился бы в состоянии глубочайшего физического дефицита.
Эксперт напоминает об историческом значении и рисках опустошения резерва:
- На текущий момент американский SPR опустошен примерно на 65% от своего максимального объема.
- Сам резерв создавался в 1970-х годах как стратегическое оборонительное оружие после того, как ОПЕК дважды использовал «нефтяной меч» против Запада — во время поддержки Израиля и в период Исламской революции в Иране.
- Наличие резерва работало как сдерживающий фактор в средневековой осаде: потенциальный агрессор понимал, что Запад может переждать блокаду, лишая атакующую сторону доходов от экспорта.
Парадоксальную роль в текущем кризисе, по мнению гостя, сыграло Международное энергетическое агентство (МЭА). Созданное изначально для обеспечения энергетической безопасности, МЭА в последние годы фактически разрушало рынок, публикуя ошибочные прогнозы о скором «закате нефтяной эры» и издав официальную рекомендацию для корпораций полностью прекратить любые новые инвестиции в разведку и добычу традиционных углеводородов.
💨 Натуральный газ: кризис инвестиций и неизбежная конвергенция рынков 40:13
Рынок природного газа пострадал от идеологического давления ESG-повестки еще сильнее, чем нефтяной. Розенцвейг считает действия эко-активистов абсурдными, поскольку перевод угольных электростанций на газ мгновенно сокращает выбросы CO2 вдвое, ликвидирует смог и твердые частицы, возвращая чистое небо над мегаполисами вроде Пекина или Мумбаи. Однако из-за недоинвестирования и логистической сложности транспортировки газа (необходимость сжижения при ультранизких температурах на СПГ-терминалах) в мире образовался колоссальный ценовой разрыв.
В то время как в Европе и Азии цены на газ стабильно держались в диапазоне 50–70 долларов за миллион британских тепловых единиц (MMBtu), достигая на пиках абсурдных 200 долларов, в США газ стоил всего 8–9 долларов. Причиной этого 90%-ного дисконта стал внутренний инфраструктурный тупик (basis risk), не позволяющий американским производителям направить весь объем на экспорт.
Тем не менее Адам Розенцвейг прогнозирует неизбежную конвергенцию (сближение) цен между рынками США и Европы в ближайшие 6–9 месяцев:
- Сланцевые газовые гиганты Marcellus и Haynesville начинают демонстрировать явные признаки истощения и вступают в стадию «среднего возраста», повторяя судьбу выработанных полей Barnett и Fayetteville.
- Ввод новых экспортных мощностей СПГ в США сотрет инфраструктурную границу, и американские цены могут устремиться вверх, увеличившись в 2–3 или даже 5 раз.
- В случае нормальной или суровой зимы этот процесс может реализоваться уже в четвертом квартале текущего года.
Лучшим способом монетизировать этот тренд Розенцвейг называет покупку акций качественных американских газодобывающих компаний. Рыночные аналитики до сих пор закладывают в их котировки цену газа на уровне всего 3,75 доллара за MMBtu. Если цены просто удержатся на текущих 8 долларах, эти бумаги станут трех- или четырехкратными «бэггерами» (вырастут в 3–4 раза), а в сценарии конвергенции до 20 долларов потенциал роста акций может составить до 20 раз от текущих уровней.
⚛️ Энергетическая эффективность и «чит-код» ядерной энергетики 51:56
Мир подошел к концу эпохи избыточной и дешевой энергии, за счет которой финансировался весь глобальный прогресс последних пятнадцати лет. В период с 2010 по 2020 годы стоимость урана рухнула со 140 до 19 долларов, угля — на 95%, газа — с 15 до 1,5 долларов за MMBtu. Этот избыток, по мнению Розенцвейга, человечество растратило неэффективно, инвестировав в крайне энергоемкие, но малопродуктивные проекты: субсидирование нестабильных ветряных и солнечных электростанций, производство тяжелых батарей для электромобилей, майнинг криптовалют и космический туризм для сверхбогатых.
Главная уязвимость «зеленой» энергетики кроется в показателе EROI (энергетическая рентабельность инвестиций). У традиционной нефти и газа EROI составляет 30:1, причем вся чистая энергия отдается фронтально в первые 5 лет работы скважины. У лучших ветряных и солнечных станций EROI (без учета буферных батарей) составляет всего 10:1, и эта энергия размазана на 20 лет, выдавая в первый год лишь мизерную долю от затраченного. Попытки стран вроде Германии удвоить свою генерацию за счет возобновляемых источников или масштабные офшорные проекты Дании по строительству тысяч новых ветряков в текущих условиях лишь усугубляют дефицит и ведут к веерным отключениям электроэнергии.
Единственным экологически чистым и экономически оправданным «чит-кодом» для человечества Адам Розенцвейг считает ядерную энергетику. Общественные и политические настроения уже разворачиваются в ее сторону: ЕС включил мирный атом в свою «зеленую таксономию», а Франция, Великобритания, Нидерланды и Япония запускают программы строительства новых реакторов.
Проблемы высокой стоимости и утилизации отходов классических водо-водяных реакторов третьего поколения, которые успешно строят сейчас только Китай и Южная Корея, должны решить технологии четвертого поколения:
- Частные компании активно разрабатывают малые модульные реакторы (SMR).
- Наиболее перспективным и прорывным проектом Розенцвейг считает стартап TerraPower из штата Вашингтон, финансируемый Биллом Гейтсом.
- Их жидкометаллические реакторы физически неспособны к расплавлению активной зоны (полная безопасность), производят на порядок меньше долгоживущих отходов и имеют капитальные затраты значительно ниже современных АЭС, что делает их ключевой инвестиционной возможностью будущего.
