В специальном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенжамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсудили профиль и поведение криптовалютных инвесторов с профессором финансов Тобином Ханспалом (Tobin Hanspal) из Венского университета экономики и бизнеса. В центре дискуссии — уникальные исследования домашнего финансирования, раскрывающие, кем являются покупатели цифровых активов на самом деле и как их прошлый инвестиционный опыт формирует текущие склонности к риску. Результаты работ показывают, что увлечение криптовалютами часто служит прямым продолжением спекулятивного поведения на традиционном фондовом рынке.
📊 Портрет криптоинвестора: кто покупает цифровые активы? 6:07
Изучение поведения криптовалютных инвесторов сопряжено с очевидными трудностями, поскольку транзакции на блокчейне анонимны или псевдонимны. Чтобы обойти это ограничение, Тобин Ханспал и его соавторы применили нестандартный подход: они наладили сотрудничество с крупным онлайн-брокером в Германии и проанализировали обезличенные торговые истории клиентов, приобретавших структурированные розничные продукты, привязанные к криптовалютам. В выборку вошли данные с 2003 по 2017 год, где ключевым периодом активизации стали 2016–2017 годы. Эти инструменты (индексные сертификаты, деривативы и трекер-сертификаты) позволяют инвесторам отслеживать цену криптовалюты без необходимости заводить цифровой кошелек. По мнению Ханспала, хотя такие продукты не отражают действия хардкорных криптоэнтузиастов, они служат идеальным прокси-инструментом для изучения традиционных розничных инвесторов, решивших протестировать крипторынок.
Исследование выявило поразительные демографические и финансовые различия между теми, кто в итоге добавил криптовалюту в свой портфель, и остальной массой инвесторов. Будущие участники крипторынка до своей первой цифровой транзакции существенно отличались от консервативных игроков по ряду параметров:
- Объем активов под управлением (AUM): у будущих криптоинвесторов средний размер портфеля у брокера составлял около €75 000, что на 50% выше, чем у средней группы (€50 000).
- Уровень дохода: они декларировали средний ежемесячный доход, который примерно в два раза превышал показатели инвесторов из контрольной группы.
- Гендерный баланс: в этой категории наблюдается экстремальный перекос — 90% криптоинвесторов составляли мужчины, тогда как в базовой выборке брокера мужчин было 76%.
- Возраст: средний возраст участников составил около 47 лет (против 48 лет у контрольной группы), опровергая миф о том, что криптой интересуются исключительно зумеры.
Помимо финансового благополучия, эта группа отличалась феноменальной вовлеченностью в процесс торговли. До покупки криптовалюты они совершали в среднем по 9–10 сделок в месяц, в то время как обычные клиенты ограничивались двумя транзакциями. Кроме того, будущие криптоадепты проверяли состояние счета и заходили в личный кабинет брокера около 90 times в месяц, демонстрируя паттерны поведения гиперактивных трейдеров.
🎲 Азартные игры на фондовом рынке: склонности до крипты 13:49
Анализ структуры портфелей показал, что задолго до увлечения биткоином эти люди уже практиковали стратегии с высоким уровнем риска. Они осознанно избегали диверсифицированных фондов в пользу отдельных акций, а также активно использовали производные финансовые инструменты и варранты. В их портфелях находилось в среднем по 15–16 уникальных ценных бумаг против 7 у среднестатистического инвестора. Около 70% своего капитала они держали в рисковых активах, тогда как обычные пользователи распределяли портфель в пропорции 50 на 50 по отношению к деньгам на счете.
Профессор Ханспал отмечает, что будущие покупатели криптовалюты были склонны первыми тестировать любые сложные финансовые инновации. Они в три раза чаще покупали секторальные ETF и в полтора раза чаще вкладывались в сырьевые фонды. Высокая технологическая грамотность подтверждалась и тем, что они в 3 раза чаще использовали мобильное приложение брокера вместо стандартного веб-портала. При этом они полностью игнорировали услуги робо-эдвайзеров, что согласуется с теорией об их нежелании делегировать управление активами.
Ученые зафиксировали у будущих криптоинвесторов целый букет классических поведенческих искажений:
- Погоня за трендами: они в 3 раза чаще обычных инвесторов покупали акции, показавшие взрывной рост в недавнем прошлом, следуя агрессивным импульсным стратегиям.
- Зависимость от медиа-шума: их сделки концентрировались вокруг компаний с высоким индексом упоминаемости в новостях и на трейдерских форумах.
- Торговля копеечными акциями (penny stocks): они в 3 раза чаще совершали сделки с дешевыми бумагами стоимостью до доллара.
- Тяга к «лотерейным» активам: они в 2 раза чаще выбирали акции с экстремальной исторической волатильностью и низкой ценой, которые в академической литературе ассоциируются с чистым гэмблингом ради развлечения.
Более того, при выборе акций такие трейдеры активно ориентировались на индикаторы технического анализа (например, скользящие средние). По словам Ханспала, если на рынке акций ценность технического анализа оценивается научным сообществом скептически, то криптоинвесторы перенесли этот метод из акций в цифровую среду, где из-за размытых фундаментальных показателей графики обретают характер самоисполняющегося пророчества.
📈 Эффект первой покупки: как меняется поведение после входа в крипту 21:34
Для оценки того, как первая покупка криптовалюты трансформирует личность трейдера, исследователи применили метод подбора пар (matching exercise). Криптоинвесторов сравнили с контрольной группой обычных клиентов, совпадающих с ними по возрасту, полу, стажу обслуживания у брокера и географическому положению. Результаты подтвердили: покупка криптовалюты не утоляет жажду риска, а, напротив, катализирует её.
После первой криптовалютной транзакции инвесторы становились еще более агрессивными. Количество ежемесячных заходов в приложение брокера увеличивалось еще на 7–10 логинов. Они начинали совершать больше сделок и расширяли портфель, но исключительно за счет добавления новых рискованных некоррелированных позиций. Вместо диверсификации они наращивали долю копеечных акций с высокой асимметрией доходности и одновременно сокращали вложения в традиционные пассивные ETF.
Интересные результаты дало разделение криптоинвесторов на квартили по времени входа в рынок. Самые ранние адаптеры (первый квартиль) оказались наиболее радикальными игроками:
- Они совершали в среднем 13 сделок в месяц по сравнению с 6 сделками у тех, кто пришел к крипте позже.
- Они проверяли портфель по 115 раз в месяц против 60 раз у поздних адаптеров.
- Доля владения другими сложными деривативами в группе ранних покупателей составляла 61%, тогда как у поздних — лишь 40%.
🕳️ Отсутствие ребалансировки: «всё на кон» 25:41
В среднем розничные инвесторы выделяли на покупку криптовалютных продуктов от 10% до 15% своего совокупного портфеля. Однако распределение было неравномерным: на верхнем полюсе выборки находились игроки, у которых доля криптовалютных инструментов достигала внушительных 35–40%. При таком значительном увеличении специфического риска базовая экономическая теория предписывает снизить рискованность остальной части портфеля, чтобы сбалансировать общую волатильность капитала.
Однако на практике участники рынка вели себя прямо противоположным образом. Никакой компенсирующей ребалансировки не происходило. Получив доступ к крипторынку, они фактически «шли ва-банк», параллельно докупая еще больше волатильных инструментов на рынке акций.
Ханспал предлагает два возможных объяснения этой аномалии:
- Ментальный учет (mental accounting): инвесторы могут психологически изолировать криптовалюту в отдельную ментальную корзину и не воспринимать её как часть единого инвестиционного портфеля.
- Потребность в игровом развлечении: высокая волатильность активов приносила им эмоциональное удовлетворение и азарт. Начав спекулировать криптовалютой, они стремились усилить эти ощущения на всех доступных рынках.
Ведущий Бенжамин Феликс провел аналогию с тематическими ETF, упомянув свежее исследование Захи Бен Давида (Zahi Ben-David). На этапе бэктестов такие фонды всегда демонстрируют привлекательную доходность, но после официального запуска live-фондов их альфа уходит в глубокий минус. Тобин Ханспал согласился с этой оценкой, подчеркнув, что розничные структурированные продукты и тематические ETF изначально конструируются эмитентами так, чтобы эффективно извлекать прибыль за счет повышенного азарта именно этой категории нерациональных инвесторов.
🧠 Склонность к оптимизму и эффект диспозиции 31:06
Во второй части беседы собеседники обратились к другому исследованию Тобина Ханспала, проведенному в Дании. В ходе этого эксперимента ученые измеряли индивидуальные ожидания доходности и склонность к риску у инвесторов в лабораторных условиях, а затем сопоставляли полученные метрики с их реальными торговыми отчетами на Копенгагенской фондовой бирже. Исследование подтвердило прямую связь между оптимистичными убеждениями человека и проявлением эффекта диспозиции — иррациональной склонности слишком рано фиксировать прибыль по выросшим активам и чрезмерно долго удерживать убыточные позиции.
Выяснилось, что инвесторы с высокими показателями рыночного оптимизма гораздо сильнее подвержены эффекту диспозиции, чем пессимисты. Однако эта взаимосвязь носит нелинейный характер. Тяга к удержанию убыточных позиций растет при умеренном оптимизме, но начинает резко падать, когда личные ожидания доходности инвестора перешагивают за экстремальную отметку в 25% годовых. Как объясняет Ханспал, если человек свято верит, что рынок принесет ему более 25%, у него просто пропадает психологический стимул избавляться от бумаг.
Исследователи предприняли значительные усилия для разделения факторов риска и убеждений:
- Статистический анализ показал, что уровень личной несклонности к риску или неприятия потерь (loss aversion) имеет крайне слабую корреляцию с эффектом диспозиции в реальной жизни.
- Главным драйвером этой ошибки выступают именно субъективные ожидания инвестора (beliefs), которые не удается объяснить стандартными моделями полезности.
Субъективные ожидания инвесторов формируются под влиянием их прошлого опыта, однако человеческая психика обрабатывает победы и поражения асимметрично. Исследователи зафиксировали, что так называемая «бумажная» (нереализованная) прибыль прошлых периодов радикально повышает уровень оптимизма в отношении будущих доходов. В то же время «бумажные» убытки практически не влияют на ожидания инвесторов. Сталкиваясь с падением стоимости активов, люди просто игнорируют эту информацию и отказываются корректировать свои прогнозы. Это объясняет природу эффекта диспозиции на волатильных рынках: инвесторы не признают убытки ментально, надеясь на долгосрочный разворот тренда.
🔥 Синдром «обжёгшегося ребёнка»: уроки датского банковского кризиса 40:12
Заключительная часть дискуссии была посвящена феномену «эффекта опыта» (experience effects), когда масштабные макроэкономические потрясения навсегда деформируют финансовое поведение людей. Классическим примером считается поколение Великой депрессии, которое до конца жизни избегало инвестиций в акции. Чтобы понять глубину таких деформаций на индивидуальном уровне, Ханспал исследовал последствия финансового кризиса 2007–2009 годов в Дании.
Перед кризисом датские розничные банки активно стимулировали местное население вкладывать долгосрочные сбережения в собственные акции. Во время кризиса многие из этих региональных банков обанкротились. Государство полностью гарантировало сохранность вкладов на депозитах, но инвестиции граждан в акции банков сгорели и обесценились до нуля.
Чтобы исключить чисто механический эффект снижения богатства (когда у человека просто не остается денег на покупку акций), ученые применили изящный метод. С помощью базы данных Государственной службы статистики Дании (Statistics Denmark) они выделили изолированную подвыборку граждан, которые в разгар банковского краха получали наследство от умерших родственников.
Результаты анализа выявили жесткую закономерность:
- Инвесторы, которые лично пострадали от дефолта своего банка, получив в наследство диверсифицированный портфель акций, немедленно ликвидировали его и переводили в наличные деньги.
- Доля рисковых активов у пострадавших инвесторов падала в среднем на 10 процентных пунктов сильнее, чем у тех наследников, которые не имели личного опыта потерь на банковских акциях.
- Граждане, у которых процесс вступления в наследство завершился за несколько месяцев до краха банков, не предпринимали никаких экстренных распродаж и спокойно продолжали удерживать акции.
Эта поведенческая модель описывается поговоркой «обжегшись на молоке, дуешь на воду». По мнению Ханспала, критическое значение имеет именно глубина личной вовлеченности. Родственники, близкие друзья или непосредственные соседи пострадавших вкладчиков практически не изменили своего инвестиционного поведения, несмотря на то, что наблюдали драму со стороны. Только тот, кто «сам засунул руку в огонь», резко снижал уровень принимаемого риска. Главной причиной такого бегства в кэш стало тотальное разрушение доверия к финансовым институтам и консультантам, которые нарушили фидуциарные обязанности. Примечательно, что инвесторы бойкотировали не весь финансовый рынок, а целенаправленно избегали акций банковского и финансового секторов.
Проецируя эти выводы на криптовалютную индустрию, Тобин Ханспал отмечает высокую вероятность аналогичных долгосрочных последствий. Розничные инвесторы, зашедшие на рынок на пике 2017 года и потерявшие накопления на крахе альтернативных коинов, могут навсегда уйти с финансовых рынков. Если для молодых людей потеря небольшого стартового капитала на раннем этапе может послужить жестким, но полезным уроком для формирования здоровых привычек, то для зрелых инвесторов подобные убытки оборачиваются трагедией. Самая большая опасность заключается в последующем отказе от участия в инвестициях: долгосрочные издержки от невыхода на фондовый рынок и упущенный сложный процент могут многократно превысить сумму первоначальных потерь в криптовалюте.
