В новом выпуске подкаста Excess Returns эксперт по структуре рынка Майк Грин (Mike Green) и ведущий Дэйв Надиг обсуждают фундаментальный изъян современного фондового рынка. Майк Грин утверждает, что доминирование пассивного инвестирования превратило рынок из механизма оценки стоимости в гигантский алгоритм, где приток капитала автоматически раздувает цены крупнейших компаний, создавая риски беспрецедентного обвала при изменении демографических трендов.
🧐 Миф о «пассивном» инвесторе 0:00
Майк Грин начинает с парадоксального утверждения: «пассивных инвесторов не существует» . По его словам, то, что индустрия называет пассивным инвестированием, на самом деле является жестким алгоритмом: «Если вы дали мне наличные — я покупаю. Если вы попросили наличные — я продаю» .
В основе популярности пассивных фондов лежит работа Билла Шарпа 1991 года «Арифметика активного управления». Шарп теоретически обосновал, что в совокупности активные и пассивные менеджеры владеют одним и тем же портфелем, но пассивные выигрывают за счет более низких комиссий . Это привело к росту доли пассивного капитала с 2% до 50% рынка .
Однако Майк Грин и другие исследователи, такие как Лассе Педерсен (Lasse Pedersen), указывают на критическую ошибку в этой теории:
- Определение Шарпа предполагает, что пассивный инвестор всегда держит каждую бумагу рынка, но не объясняет, как он входит в рынок или выходит из него .
- Педерсен в 2016 году доказал, что когда индексы ребалансируются, пассивные инвесторы обязаны совершать сделки, что создает возможности для арбитража хедж-фондам вроде Citadel или Millennium .
- Майк Грин развил эту мысль: любое добавление или изъятие средств клиентом заставляет фонд торговать, что делает его активным участником процесса ценообразования .
📈 Мультипликатор триллиона: эффект неэластичности 14:33
Одной из самых спорных и обсуждаемых тем в современной финансовой науке стал «эффект мультипликатора». Традиционная теория гласит, что на каждый вложенный доллар капитализация рынка должна расти на один доллар. Майк Грин и ряд академиков (Ксавье Габэ, Ральф Койен) с этим не согласны.
По словам Грина, из-за неэластичности спроса каждый доллар, поступающий в пассивный индекс (например, S&P 500), увеличивает совокупную рыночную капитализацию этого индекса на сумму от 5 до 20 долларов . Это происходит потому, что в системе нет достаточного количества активных продавцов, готовых отдать акции по текущей цене — цене приходится расти до тех пор, пока кто-то не согласится их продать .
Майк Грин приводит следующие данные по мультипликаторам:
- Для широкого рынка средний показатель составляет около 5–11 .
- Для компаний из «Великолепной семерки» (Mag 7) мультипликаторы могут достигать трехзначных чисел из-за экстремально низкого объема акций в свободном обращении (float), не занятого пассивными держателями .
- Как следствие, рынок становится «более эффективным» в академическом смысле (цены реагируют на новости мгновенно и резко), но абсолютно неэффективным с точки зрения распределения капитала .
📉 Смерть возврата к среднему 28:53
Майк Грин представил результаты своего опроса 450 портфельных менеджеров, чтобы понять психологию рынка. Он выяснил, что у активных менеджеров есть «кривые предельной склонности»: чем выше оценка компании (valuation), тем меньше они хотят покупать и тем больше — продавать .
Это создавало механизм «возврата к среднему» (mean reversion):
- В середине 1990-х годов около 80% инвесторов действовали по этой логике .
- Сегодня, по оценке Грина, лишь 10% участников рынка принимают решения на основе фундаментальной оценки .
- Остальные 90% (пассивные фонды) имеют 100% склонность к покупке при притоке средств, невзирая на заоблачные мультипликаторы .
По мнению Грина, это превратило рынок из системы, стремящейся к балансу, в систему «расширения среднего» (mean expansion), где переоцененные активы становятся еще дороже просто потому, что в них направляется больше всего денег .
👶 Демографическая бомба: бумеры против миллениалов 33:55
Ключевой риск системы пассивного инвестирования — демография. Майк Грин считает, что рынок может расти до тех пор, пока взносы (contributions) работающего населения превышают выплаты (withdrawals) пенсионерам .
Ведущий Дэйв Надиг возражает, что «волна продаж» от бэби-бумеров может не материализоваться:
- Богатые пенсионеры не продают все свои акции сразу — они часто передают их наследникам .
- Миллениалы, получая наследство, скорее всего, снова вложат его в акции или недвижимость .
- Фонды целевой даты (target date funds) постепенно переводят капитал в облигации, что сглаживает эффект .
Майк Грин парирует: математика неумолима. Когда стоимость активов взлетает относительно доходов населения, наступает момент, когда выплаты технически должны превысить взносы . В этот момент пассивные фонды станут чистыми продавцами. Поскольку их алгоритм не учитывает цену, коррекция будет «быстрой, резкой и почти непрерывной» .
🏛️ «Момент Сатаны»: политика и мега-корпорации 42:19
Собеседники обсудили роль государства в поддержке этой системы. Дэйв Надиг отметил, что правительство США фактически Pick winners (выбирает победителей), создавая налоговые льготы для пенсионных планов 401k и вводя новые типы счетов (например, обсуждаемые «счета Трампа»), которые законодательно ограничивают комиссии и фокусируются на индексах вроде S&P 500 .
Майк Грин считает, что администрация (нынешняя или будущая) может начать бороться с пассивным инвестированием не из соображений справедливости, а из страха за свою власть:
- Рост капитализации гигантов вроде Tesla или Apple делает их руководителей влиятельнее регуляторов .
- Грин называет это «моментом Сатаны» (в противовес моменту озарения): когда правительство поймет, что раздутые котировки мега-корпораций — это угроза национальной безопасности или политическому контролю, оно начнет менять правила игры .
- В качестве примера он приводит Илона Маска, который, несмотря на триллионную компанию, может столкнуться с тем, что «одним росчерком пера правительство может его уничтожить» .
⛓️ Биткоин и частные рынки 51:20
Обсуждение затронуло и новые активы. Майк Грин утверждает, что Биткоин — это «лабораторный пример» неэластичности. Он продемонстрировал график, показывающий почти 100% корреляцию между ценой BTC и количеством биткоинов, удерживаемых в ETF . По его мнению, никакая «активность казначейств» или полезность технологии не влияют на цену так, как приток капитала в фонды .
Относительно частных рынков (Private Equity) Грин настроен скептически:
- Попытки включить частные активы в пенсионные планы 401k — это способ для институтов (например, Гарварда) монетизировать свои неликвидные вложения за счет розничных инвесторов .
- Если 401k начнут выделять 20% на частные активы, это лишит ликвидности публичный рынок акций, что может ускорить его обвал .
- Проблема оценки: в 401k активы должны оцениваться ежедневно, тогда как в частном секторе цены могут «не меняться годами» (как в случае с долей SpaceX в некоторых фондах) .
📉 «Глупые» индексы облигаций и ловушка дюрации 1:07:22
В конце встречи Майк Грин подробно разобрал ситуацию на рынке облигаций. Он называет индексы облигаций (такие как Vanguard Total Bond Market) «невероятно глупыми», потому что они взвешены по рыночной капитализации — то есть по объему долга .
Основные тезисы Грина по облигациям:
- Парадокс доходности: Пассивные фонды вынуждены покупать облигации с отрицательной доходностью, если они входят в индекс, потому что их цена выше номинала .
- Диспропорция притоков: Сейчас на каждый доллар, вложенный в новые выпуски облигаций, приходится лишь 60 центов спроса на старые выпуски, которые упали в цене из-за роста ставок .
- Искажение политики: ФРС может верить, что она теряет контроль над длинным концом кривой доходности, но на самом деле это лишь техническое следствие того, как пассивные фонды распределяют капитал .
Майк Грин резюмирует: инвесторам сейчас стоит искать доходность там, где ее «не замечают» пассивные гиганты — в частности, в активах с высокой внутренней ликвидностью (акции с обратным выкупом или облигации с понятным денежным потоком) .
