В новом выпуске подкаста TCAF ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают макроэкономические тренды, состояние фондового рынка и риски рецессии вместе с Шэннон Сакоши, главным инвестиционным директором SVB Private. Участники дискуссии анализируют, стал ли недавний отскок фондового рынка достижением дна, и разбирают тревожные сигналы в потребительском и корпоративном секторах. Главной темой материала становится поиск устойчивых инвестиционных стратегий в условиях перманентно высокой инфляции, изменения глобальных цепочек поставок и падения объемов публичных размещений.
📉 Рыночный отскок: дно пройдено или впереди новые минимумы? 5:38
Фондовый рынок продемонстрировал локальный отскок, при этом индекс Nasdaq восстановился в течение последних 30 дней от минимумов, зафиксированных в середине июня. В качестве важного технического рубежа ведущие выделяют уровень 4100 пунктов по индексу S&P 500 — зону сильной консолидации, из которой рынок окончательно провалился вниз в мае. Джош Браун высказывает предположение, что июньские минимумы могут оказаться пригодными для краткосрочной торговли, выступая в качестве базы для повторных отскоков.
В пользу завершения медвежьего рынка приводятся данные аналитика Джейсона Гепферта из Sentiment Trader. Согласно его исследованию современной истории рынков (начиная с 1960 года), индекс S&P 500 никогда не терял позиции по итогам следующего года, если объем растущих акций составлял 87% и более от общего объема торгов в течение двух из трех дней после фиксации 52-недельного минимума. Этот феномен, классифицируемый как мощный импульс ширины рынка (breadth thrust), исторически указывает на сильный приток покупателей.
Однако Шэннон Сакоши занимает противоположную позицию, выражая сомнение в том, что текущие минимумы удержатся в долгосрочной перспективе. С макроэкономической точки зрения Сакоши пытается найти триггер, который мог бы подтолкнуть рынок к новым минимумам. По ее мнению, основные негативные факторы, включая пиковую инфляцию на уровне 9,1% и агрессивные действия ФРС, уже частично заложены в цены текущего периода. В то же время Сакоши отмечает, что если экономика столкнется с полноценной рецессией, это проявится в корпоративной отчетности несколько позже, а текущее ралли является лишь временной интермедией между окончанием инфляционного шока и осознанием начала экономического спада.
🏠 Фактор жилья и «визуальная» рецессия 11:44
Ведущие и гостья сходятся во мнении, что состояние рынка недвижимости имеет для американской экономики более фундаментальное значение, чем динамика фондового рынка, из-за так называемого эффекта богатства. Жилье остается главным активом для большинства граждан, определяющим их потребительскую уверенность. Согласно приведенным оценкам, около 15–18% всей экономической активности в США напрямую связано с сектором недвижимости, включая расходы на юридическое сопровождение, услуги риелторов, ремонт, дизайн и покупку товаров для дома.
В качестве индикатора охлаждения этого сектора приводится пример премиального мебельного ритейлера Restoration Hardware, чья рыночная капитализация сократилась на две трети от пиковых значений. По мнению Джоша Брауна, ценам на недвижимость не обязательно падать с обрыва, чтобы оказать негативный эффект на экономику: достаточно исчезновения избыточного спроса покупателей на фоне стабилизации арендных ставок и снижения зарплатного давления. При этом Браун считает, что продавцы жилья сейчас неоправданно вознаграждаются за счет фактора дефицита предложения, но эта аномалия исчезнет при нормализации рынка. Сакоши возражает, заявляя, что структурная проблема нехватки жилья не решится в краткосрочной перспективе.
Дополнительно участники обсуждают риск «самоисполняющейся» рецессии, когда топ-менеджеры компаний, поддавшись паническим настроениям, начинают превентивно сокращать расходы. Крупнейшие технологические гиганты, включая Apple, Microsoft и Google, уже объявили о замедлении темпов найма сотрудников. Несмотря на то, что число первичных заявок на пособие по безработице в США выросло до 250 тысяч за неделю, этот показатель исторически остается на низком уровне. Дискуссия выявляет полярность взглядов среди лидеров бизнеса:
- CEO транспортной корпорации J.B. Hunt заявляет на конференц-колле об абсолютном отсутствии признаков снижения спроса на логистические услуги.
- Аналогичные заявления об устойчивости бизнеса делают руководители крупнейших банков.
- В то же время глава Tesla Илон Маск публично гарантирует неизбежность наступления рецессии.
Сакоши подчеркивает, что большинство макроэкономических данных пока носят анекдотичный характер и базируются на «ощущениях» (vibes). Она указывает на статистический разрыв между рекордно низким индексом потребительского доверия и реальными розничными продажами, которые остаются сильными. По ее оценке, потребители не уничтожают спрос, а лишь откладывают его, что в случае нормализации цепочек поставок может заложить базу для уверенного роста.
🚨 Сигнал бедствия от AT&T и реальное положение потребителя 47:03
Серьезным прецедентом для рынка стало падение акций телекоммуникационного гиганта AT&T на 11%, что стало крупнейшим однодневным снижением для компании за последние 20 лет. Причиной распродажи послужило заявление менеджмента о том, что абоненты начали задерживать оплату счетов за мобильную связь. Руководство AT&T скорректировало прогноз свободного денежного потока (free cash flow) на конец года с $15 млрд до $14 млрд, объяснив этот миллиардный дефицит исключительно кассовыми разрывами из-за ухудшения собираемости платежей.
Исследовательский аналитик Питер Супино, чью цитату приводят ведущие, высказал опасения, что инцидент с AT&T может оказаться «канарейкой в угольной шахте» для всей потребительской экономики. Собеседники соглашаются, что мобильный телефон сегодня является базовой жизненной необходимостью, приоритет которой уступает только расходам на еду и жилье. Люди используют смартфоны для поиска работы и прохождения собеседований, поэтому задержки выплат в данном сегменте свидетельствуют о реальном давлении инфляции на бюджеты семей с низкими доходами.
Шэннон Сакоши призывает не игнорировать этот сигнал, хотя и допускает, что частично проблема может быть связана с неэффективным операционным управлением внутри самой AT&T. Остроту ситуации подтверждают макроэкономические показатели:
- Номинальный средний еженедельный заработок американцев вырос на 4,2% в годовом выражении.
- С поправкой на инфляцию реальные доходы населения упали на 4,4%.
Этот дисбаланс приводит к скрытому недовольству граждан, которые сталкиваются с ростом стоимости аренды жилья, медицинских страховок и продуктов питания. В качестве бытового примера Джош Браун приводит личную историю о заморозке ремонта гардеробной для ребенка из-за завышенных смет подрядчиков. При этом позитивным фактором для кошельков потребителей остается снижение розничных цен на бензин в США, зафиксированное на протяжении 37 дней подряд, а также падение стоимости сырой нефти и пшеницы до уровней, близких к началу геополитического кризиса в Восточной Европе.
🧩 Загадка Berkshire Hathaway и «фантомные» объемы Robinhood 50:48
Участники подкаста разбирают примечательное академическое исследование, раскрывшее тайну аномального всплеска объемов торгов акциями класса А компании Berkshire Hathaway Уоррена Баффета. Стоимость одной такой акции из-за принципиального отказа от сплитов составляет сотни тысяч долларов, и исторически этот актив оставался крайне низколиквидным. В 2019 году среднедневной объем торгов составлял всего 359 акций. Однако начиная с февраля 2021 года, официальная статистика зафиксировала резкий необъяснимый скачок объема торгов до 1900 акций в день, что эквивалентно обороту около $800 млн.
Группа ученых доказала, что данный всплеск был технической иллюзией, вызванной изменением внутренних алгоритмов отчетности платформы Robinhood и клиринговой компании DriveWealth. Согласно так называемому «правилу округления» (rounding up rule), брокер отправлял в контролирующие органы данные о дробных сделках розничных инвесторов, округляя их до целых акций. Таким образом, если розничный пользователь покупал $10 в эквиваленте акции Berkshire Hathaway класса А, в публичный отчет транзакция уходила как покупка одной целой акции, что искусственно завысило показатели ликвидности рынка почти в 8 раз.
🤖 Инвестиционные тезисы: дефляционные продукты и автоматизация 53:08
Формулируя инвестиционные тезисы на вторую половину года, Шэннон Сакоши подвергает критике классическое разделение фондового рынка на бинарные категории «рост» (Growth) и «стоимость» (Value), называя этот подход устаревшим. В качестве примера она приводит акции Netflix, которые одновременно входят как в индекс Russell 1000 Growth, так и в Russell 1000 Value.
Основной инвестиционный тезис Сакоши строится вокруг масштабного процесса решоринга (возвращения производственных мощностей) в США и повсеместного внедрения технологий автоматизации. Сакоши утверждает, что американские компании не смогут вернуть производство в том виде, в каком оно существовало в 1970-х годах, из-за высоких издержек на оплату труда и дефицита квалифицированных кадров, например, сварщиков. Выходом становится роботизация и интеграция технологических решений во все корпоративные процессы.
Основные направления защитных инвестиций по мнению Сакоши:
- Компании, помогающие другим секторам экономики повышать операционную эффективность и защищать маржинальность бизнеса (например, Rockwell Automation).
- Разработчики сложных сквозных CRM-систем и инфраструктурного ПО (Salesforce), которые становятся неотъемлемой частью цепочек поставок и оптимизации предприятий.
- Корпорации, создающие «дефляционные продукты», ценность которых возрастает в периоды высокой инфляции за счет снижения общих расходов клиентов.
В подтверждение этого тезиса приводится аналитический отчет Morgan Stanley, в котором выделен глобальный список акций с рейтингом «овервейт» (выглядеть лучше рынка), предлагающих дефляционные решения для бизнеса. В этот перечень вошли Salesforce, ServiceNow, XPO, Snowflake и Microsoft. Также в списке присутствует энергетическая компания Cheniere Energy, специализирующаяся на поставках сжиженного природного газа (СПГ), три четверти объемов которого в первой половине года были направлены на дефицитный европейский рынок. По мнению Сакоши, расходы компаний на корпоративное ПО (enterprise spend) не сократятся даже в условиях медвежьего рынка, поскольку автоматизация остается единственным способом удержать рентабельность.
💥 Крах SPAC, заморозка IPO и кризис Meta 1:04:25
В сегменте корпоративных финансов констатируется полная смерть модели SPAC, на смену которой приходят судебные иски от регулятора SEC по сделкам двухлетней давности. Статистика первого полугодия фиксирует катастрофическое сжатие рынка первичных публичных размещений (IPO) в американском регионе:
- Количество проведенных IPO в Северной и Южной Америке сократилось с 287 (в первом полугодии предыдущего периода) до 77.
- Объем привлеченных средств (proceeds) рухнул на 95% — с $95 млрд до $5 млрд.
Ведущие отмечают, что падение выглядит удручающим из-за эффекта высокой базы безумного «карнавального» рынка начала прошлого года. При этом на балансах компаний из индекса S&P 500 скопился рекордный объем денежных средств в размере $3,7 трлн. Еще $948 млрд нереализованного капитала («сухого пороха» / dry powder) находится в распоряжении фондов прямых (PE) и венчурных (VC) инвестиций.
Несмотря на обилие ликвидности, классический рынок слияний и поглощений (M&A) находится в состоянии стагнации. Джош Браун объясняет это агентским конфликтом и кризисом доверия: ни один CEO не хочет тратить кэш на покупку публичных компаний, поскольку никто не верит в их корпоративные прогнозы на будущий год и не готов рисковать устойчивостью собственного баланса. Фонды PE будут вынуждены точечно инвестировать средства в качественные цели со скидками в 50–80% из-за жестких временных рамок инвестиционных периодов («используй или потеряешь»).
Отдельное внимание уделяется кризису ИТ-гиганта Meta (бывший Facebook), чьи акции упали на 60% от исторических максимумов и торгуются на уровне 16 годовых прибылей (16x earnings). Джош Браун считает эту оценку оправданной, указывая на тектонические сдвиги в бизнес-модели: изменения политики конфиденциальности Apple iOS фактически уничтожили прежнюю систему таргетинга рекламы по всему миру. Ситуация усугубляется давлением со стороны конкурентов: TikTok агрессивно забирает долю глобального рынка цифровой рекламы и лидирует по времени удержания пользователей, а Snap выигрывает борьбу за обмен сообщениями среди молодежи.
Знаковым событием Браун называет уход Шерил Сэндберг с поста операционного директора Meta, характеризуя ее как «самого умного и прагматичного человека в компании». По его мнению, Meta теряет позиции на всех фронтах и рискует повторить судьбу Yahoo. Масштабные инвестиции Марка Цукерберга в метаверс (около $10 млрд операционных убытков за квартал) пока не находят отклика у инвесторов. Ситуация осложняется жесткой позицией Федеральной торговой комиссии США (FTC), которая блокирует любые крупные сделки по поглощению со стороны Meta, лишая компанию возможности покупать конкурентов, как это было ранее с Instagram и WhatsApp. В качестве альтернативного сценария консолидации медиарынка ведущие озвучивают гипотезу о возможной покупке стримингового сервиса Netflix корпорацией Microsoft, у которой нет антитрестовских ограничений в этой сфере.
🎬 Личные рекомендации и культурные открытия 1:16:12
В традиционном финальном блоке участники делятся личными открытиями вне финансовой сферы. Майкл Батник выделил научно-фантастический фильм «Всё везде и сразу» (Everything Everywhere All at Once), назвав его самым амбициозным, дерзким и визуально впечатляющим кинематографическим опытом за последнее время, заслуживающим премий за лучшую операторскую работу.
Шэннон Сакоши поделилась историей своего увлечения поэзией после посещения церемонии награждения в творческой резиденции MacDowell в Нью-Гэмпшире. Ее главным открытием стало живое выступление 87-летней поэтессы Сони Санчес (Sonia Sanchez), лидера движения Black Arts Movement. Сакоши призналась, что не может выпустить из рук книгу «Collected Poems», и порекомендовала слушателям ознакомиться с биографией автора для более глубокого понимания контекста ее произведений. Также она позитивно оценила недавнюю поездку в Италию, отметив высокий уровень туристического сервиса в Европе.
Джош Браун представил сразу несколько рекомендаций:
- Новый комедийный спешел Билла Бёрра на Netflix «Live at Red Rocks», назвав качество его материала «пугающе хорошим».
- Выступление Дэйва Шаппелла перед выпускниками его альма-матер, сравнив глубокий монолог артиста с наследием Марка Твена.
- Собственный проверенный лайфхак против бессонницы — прослушивание аудиокниги Чарльза Диккенса «Повесть о двух городах» (A Tale of Two Cities) в британской озвучке, которая, по его словам, действует эффективнее любых медикаментозных средств.
