В новом выпуске подкаста Excess Returns сооснователь и директор по инвестициям Relative Sentiment Technologies Рэй Микалетти подробно рассказал о концепции инвестирования на основе относительного сентимента. Стратегия базируется на анализе расхождения между позициями крупных институциональных инвесторов и действиями розничных трейдеров. Эксперт объяснил, почему институциональный капитал обладает информационным превосходством, как это помогает монетизировать рыночные циклы и защитить портфель от глубоких просадок.
📊 От Lehman Brothers к предиктивной модели: история создания стратегии 1:43
Рэй Микалетти начал свою карьеру с управления квантовыми фондами в формате Long/Short Equity. После масштабного кризиса количественных стратегий в августе 2007 года он переключился на краткосрочный глобальный макроанализ. В 2014 году, работая в крупном семейном офисе (family office), Микалетти получил задачу разработать стратегию распределения активов для сохранения крупного капитала. Клиенты требовали жесткой минимизации рисков: если индекс S&P 500 вырастает на 25%, портфель не обязан повторять этот результат, но если индекс падает на 25%, портфель не должен нести аналогичные убытки.
В поисках эффективных сигналов Микалетти наткнулся на исследовательский буклет Lehman Brothers 2006 года, авторами которого были Индира Фрейзер-Дженкинс и Иэн Скотт. В материале описывался фактор, основанный на еженедельных отчетах Commitment of Traders (CoT), который отражал соотношение позиций крупных институтов и розничных трейдеров на фьючерсном и опционном рынках. Модернизировав и сгладив этот показатель, Микалетти обнаружил его высокую прогностическую силу, которая существенно усилилась после добавления данных по позиционированию участников в 10-летних и 30-летних гособлигациях США.
Эффективность модели подтвердилась на практике во время рыночных шоков. По словам Микалетти, в сентябре 2015 года все классические индикаторы сигнализировали о «медвежьем» тренде, однако показатель относительного сентимента оставался «бычьим» — в итоге рынок продемонстрировал безоткатный рост на 10% за несколько недель. Аналогичная ситуация повторилась в феврале 2016 года.
Исторический бэктест показал: когда ценовой импульс (momentum) негативен, но относительный сентимент положителен, среднегодовая доходность рынка составляет +30%. Если же импульс негативен и относительный сентимент также является «медвежьим», рынок падает со среднегодовой скоростью -20%. Разница в доходности в зависимости от того, выкупают ли институты просадку или продают ее, достигает внушительных 50 процентных пунктов.
⚙️ Механика относительного сентимента: как измерить рыночные настроения 5:38
В процессе анализа рыночных настроений компания Микалетти использует как опросные данные (например, еженедельные индексы немецкой аналитической фирмы Sentix), так и рыночные индикаторы: объемы торгов, соотношение опционов пут/колл и ширину рынка (количество акций выше своих скользящих средних). Однако главным движком системы выступает реальное позиционирование участников фьючерсного рынка из отчетов CoT. При этом, как отмечает спикер, розничные сентимент-индикаторы вроде опросов AAII эффективны только в экстремальных точках, создавая краткосрочные тактические сигналы, после нормализации которых инвестор снова остается без четкого ориентира. К оценке настроений через социальные сети Микалетти относится скептически: сторонние вендоры часто перепродают некачественные данные, не имея внутренней технической экспертизы.
Взаимосвязь между ключевыми элементами рынка, по мнению гостя, строится по цепочке: нарратив формирует сентимент, который затем определяет позиционирование. Крупные институты обладают тремя фундаментальными преимуществами перед частными лицами:
- Информационные сети: Руководители масштаба CEO BlackRock имеют прямой контакт с председателем ФРС Джеромом Пауэллом, а крупные фонды еженедельно принимают в своих офисах политиков, лоббистов и бывших управляющих Федрезерва.
- Человеческий капитал: В штате институциональных компаний работают тысячи дипломированных специалистов (MBA, CFA, PhD), использующих передовые аналитические технологии.
- Управление нарративом: Именно крупнейшие инвестбанки (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Barclays) задают тон в деловых СМИ, выступая на CNBC и Bloomberg. Когда они транслируют розничным инвесторам тезисы о неизбежной рецессии, ритейл начинает панически распродавать технологические акции (как это произошло в конце декабря 2022 года), после чего сектор демонстрирует бурный рост.
Для объяснения этой механики Микалетти ссылается на книгу Эдварда Дженсена «Stock Market Blueprints», изданную в 1960-х годах. Автор утверждал, что из-за огромных объемов капитала институты не могут развернуть свои портфели мгновенно — им нужен сильный розничный спрос на хороших новостях, чтобы зафиксировать прибыль, и массовая паника мелких трейдеров на плохих новостях, чтобы сформировать крупную позицию по низким ценам.
Ярким примером стал октябрь 2022 года: после публикации данных по инфляции индекс S&P 500 нащупал циклическое дна на отметке 34.91, где институционалы агрессивно наращивали лонги, пока розничные инвесторы поддавались панике. В январе 2023 года ситуация повторилась: на фоне роста индекса NASDAQ на 10–11% институты активно выкупали технологический сектор, а ритейл продолжал его распродавать из-за страха перед убытками прошлого года.
📈 Относительный сентимент как самостоятельный фактор инвестирования 16:09
Модель относительного сентимента Микалетти оценивает не абсолютные объемы позиций, а отклонения от их исторической нормы с помощью Z-оценки (z-score). Из текущей позиции вычитается среднее значение и делится на стандартное отклонение, после чего данные институтов сравниваются с розничными, а результат очищается от медианного значения. Если показатель находится выше медианы, режим считается «бычьим», если ниже — «медвежьим». Скорость изменения позиций (rate of change) имеет вторичное значение, так как сигнал носит преимущественно бинарный характер.
Опираясь на академические критерии оценки факторов инвестирования, Микалетти утверждает, что относительный сентимент полностью соответствует ключевым требованиям:
- Постоянство (Persistence): Исследования за последние 30–40 лет подтверждают, что институты систематически опережают розничных трейдеров в IPO, вторичных размещениях и краткосрочном трейдинге. При этом розничные игроки должны периодически выигрывать (как посетители в казино), иначе система просто перестанет функционировать.
- Повсеместность (Pervasiveness): Модель демонстрирует стабильные результаты в США, Европе, Японии и Азии (кроме Японии), а также применима к различным классам активов.
- Устойчивость (Robustness): Широкое изменение параметров сглаживания или смещение временных рамок не оказывает значительного влияния на итоговую предиктивную силу сигналов.
Инвестиционную применимость фактора можно расширить до уровня отдельных акций. Гость предполагает, что использование детализированных данных TAQ (Trade and Quote) от бирж NYSE и NASDAQ позволяет ранжировать ценные бумаги по степени институционального интереса относительно розничного.
По мнению Микалетти, такой подход способен создать фактор, превосходящий по эффективности классические стратегии стоимости (Value), импульса (Momentum) или качества (Quality), так как позиционирование является базовой, первичной характеристикой актива. Кроме того, этот фактор будет иметь слабую корреляцию с традиционными стилями инвестирования, выступая в роли эффективного диверсификатора.
💼 Структура ETF: динамическое управление акциями, облигациями и золотом 25:06
На базе накопленных исследований Relative Sentiment Technologies создала ETF-стратегию, представляющую собой динамический аналог классического портфеля 60/40 с добавлением золота. Доли распределяются на основе четырех факторов относительного сентимента: сначала определяется аллокация в акции и золото, а вся оставшаяся часть капитала направляется в облигации в качестве стабилизатора (балласта).
Модель не имеет жестких ограничений по доле акций и теоретически может доходить до 100%, однако на практике редко превышает 90% (на момент записи интервью уровень составлял экстремальные 94–95% бычьего настроя). В то же время доля золота жестко ограничена регуляторными рамками на уровне 20–25%, чтобы избежать изменения инвестиционной категории фонда.
Для включения золота в портфель Микалетти использует два макроэкономических условия:
- «Медвежий» сентимент по доллару США в сочетании с падающими реальными процентными ставками: Спекулянты на фьючерсном рынке эффективно предсказывают движение американской валюты, падение которой традиционно поддерживает драгметаллы.
- «Медвежий» относительный сентимент по рынку акций: Ссылаясь на академическую работу исследователей Фюжера и Эрла (Fuger & Erla), Микалетти отмечает, что золото выступает в роли «предохранительного клапана» (release valve), принося инвесторам реальную доходность в периоды стагнации или падения фондовых рынков.
В сегменте облигаций сентимент применяется оригинальным способом: Микалетти анализирует розничный сентимент на товарных рынках с помощью сырьевого индекса Daily Sentiment Index (DSI) Джейка Бернштейна. Измеряя настроения в сырьевых товарах, наиболее тесно коррелирующих с безубыточной инфляцией (breakeven inflation), модель распределяет капитал между номинальными гособлигациями и защищенными от инфляции бумагами TIPS. Если розничные трейдеры чрезмерно пессимистичны в отношении сырья, портфель уходит в номинальные бонды; если они демонстрируют сильный «бычий» настрой — доля TIPS увеличивается. Стратегия также динамически распределяет акции между США и международными рынками на основе региональных индексов Sentix, что позволяет автоматически переливать капитал в недооцененную Европу или Азию, когда там активизируются институты.
🔄 Синергия с тренд-фолловингом и секторная аллокация 36:11
Историческое моделирование за 35-летний период (начиная с конца 1980-х годов) показало, что при среднем уровне аллокации в акции на уровне 61%, облигаций — 34%, золота — 5%, стратегия Микалетти обеспечивает среднегодовую доходность около 12%. Для сравнения, классический статичный портфель 60/40 за тот же период принес около 8,5% годовых при стандартном отклонении 9,6%. Избыточная доходность формируется за счет динамического наращивания долей акций в моменты распродаж и фиксации прибыли на пиках.
Институты превосходно чувствуют приближение просадок. Так, в августе 2018 года они задолго до осеннего падения рынка на 20% снизили аллокацию в акции, доведя ее до экстремально низких 7% к декабрю. Несмотря на то, что резкий разворот ФРС («пивот» Пауэлла) в рождественские праздники застал их врасплох и потребовал нескольких недель на адаптацию, на длинной дистанции этот подход генерирует весомую альфу.
По мнению эксперта, относительный сентимент идеально дополняет стратегии следования за трендом (Trend Following), компенсируя два их главных недостатка:
- Запаздывание на пиках: Тренд-фолловинг удерживает 100% позицию в акциях слишком долго после того, как рынок прошел вершину, дожидаясь пересечения цены со скользящей средней. Относительный сентимент в этот момент уже снижает долю акций до 50%.
- Запаздывание на дне: При развороте рынка вверх тренд-фолловинг долго остается в кэше (0% акций), пропуская начало ралли. Стратегия Микалетти к моменту формирования дна увеличивает долю акций до 60%, а через восемь недель после прохождения минимумов доводит ее до 70%.
Взаимное сочетание этих двух подходов позволяет инвесторам сглаживать просадки и максимизировать прибыль в периоды устойчивых безоткатных трендов. Модель также имеет высокий потенциал применения в секторной ротации, учитывая разную чувствительность отраслей к ликвидности: например, сектор технологических компаний (Tech) выигрывает от слабого доллара и снижения реальных ставок, тогда как финансовый сектор (Financials) предпочитает крепкий доллар и высокую чистую процентную маржу.
💡 Главный урок для розничного инвестора 45:11
Резюмируя свой двадцатилетний опыт работы на Уолл-стрит, Рэй Микалетти дал один ключевой совет для частных инвесторов: никогда не слушать то, что институты говорят публично, и полностью игнорировать их аналитические отчеты. Новостной фон и публичная аналитика созданы для того, чтобы подталкивать розничных игроков к неверным действиям в самый неподходящий момент.
Вместо этого эксперт рекомендует найти несколько дополняющих друг друга систематических, построенных на жестких правилах стратегий, сформировать долгосрочный портфель и просто абстрагироваться от рыночного шума. Отключение финансовых новостей (таких как телеканалы вроде Fox Business) принесет инвестору и его портфелю колоссальную пользу. Ведущий подкаста Джастин Карбонно согласился с этой рекомендацией, в шутку пообещав немедленно выключить работающий на заднем плане телевизор.
