Спад на рынке технологических акций в 2022 году заставил многих инвесторов переосмыслить свои подходы к ростовым активам. В новом выпуске подкаста Excess Returns управляющий партнер Upholdings Роберт Кантвелл и квант-аналитик Ларс Чанчоло обсуждают природу текущего кризиса, фундаментальные показатели ИТ-гигантов и методы поиска перспективных компаний с помощью синергии фундаментального и количественного анализа. По мнению гостей, текущая просадка мультипликаторов открывает редкие долгосрочные возможности для терпеливых инвесторов.
📊 Анатомия технологического шторма: уроки прошлых кризисов 2:07
В 2022 году технологический сектор столкнулся с масштабной коррекцией — к моменту записи беседы индекс Nasdaq упал примерно на 27–28%. Роберт Кантвелл предлагает оценить масштабы происходящего через сопоставление с финансовым кризисом 2008 года. За последние шесть месяцев капитализация индекса S&P 500 сократилась с 40 до 32 триллионов долларов, что означает потерю 8 триллионов долларов богатства, или около 40% текущего ВВП США. Инвестор напоминает, что в 2008 году списание активов на рынке акций составило около 5 триллионов долларов, что также соответствовало 40% ВВП того времени. По словам ведущих подкаста, если объединить падение рынков акций и одновременное снижение стоимости облигаций, текущие потери благосостояния могут даже превзойти масштабы 2008 года. При этом одна лишь компания Amazon лишилась полутриллиона долларов капитализации, что, по мнению Кантвелла, стало опережающим индикатором проблем для цифровой рекламы и других смежных отраслей.
🍎 Феномен Apple и ошибки классических моделей 3:27
Многие традиционные количественные стратегии полностью упустили многолетнее ралли технологических компаний, поскольку их математические модели оценивали ИТ-сектор как постоянно переоцененный. Кантвелл объясняет это явление, цитируя своего наставника Роджера Макнами, руководившего фондом T. Rowe Price Science and Technology в 1980-х годах: лучшие продукты всегда превосходят любые прогнозы, которые способны построить финансовые аналитики. В качестве примера приводится Apple: в 2007 году компания торговалась с мультипликатором 6x к выручке и коэффициентом PE на уровне 41 при темпах роста в 40%. Большинство аналитиков ожидали неминуемого замедления показателей и опасались цикличности аппаратного бизнеса. Однако за следующие 15 лет акции Apple показали среднегодовой темп роста в 24%, по-прежнему торгуясь на уровне 6x к выручке, хотя показатель PE сжался до 23. По мнению Кантвелла, классические инвесторы совершают две ключевые ошибки при оценке ростовых компаний:
- Они сильно недооценивают длительность жизненного цикла и устойчивость созданной экосистемы.
- Они недооценивают потенциал расширения маржинальности бизнеса, который сопровождает устойчивый долгосрочный рост.
Удачным примером дальновидности собеседники называют сделку Уоррена Баффета, который начал формировать крупную позицию в Apple в 2016 году. Баффет инвестировал около 30 миллиардов долларов, которые к 2022 году превратились в 130 миллиардов долларов. Как отмечает Кантвелл, глава Berkshire Hathaway купил технологического гиганта по цене всего около 10 потоков денежных средств (cash flow), когда на рынке фактически сформировалась дуополия Apple и Samsung, а доля американской компании превышала 60%.
🌊 Ликвидность, ставки и «синдром упущенной выгоды» (FOMO) 9:28
Обсуждая влияние исторически низких процентных ставок на ИТ-сектор, Кантвелл признает, что избыточная ликвидность спровоцировала слепую погоню за доходностью. Этот процесс начался еще с компании Uber в 2014–2015 годах, когда на частных рынках её оценивали в 100 миллиардов долларов, создавая непубличный пузырь задолго до IPO. В 2021 году ситуация повторилась на фоне феномена GameStop. По словам инвестора, эта история сильно напугала крупные хедж-фонды, заставив их закрыть короткие позиции, что временно сняло понижательное давление даже с откровенно слабых технологических активов.
Однако Кантвелл призывает разделять ростовые компании на два лагеря: те, кто выходит на самоокупаемость в первые 5–7 лет, и те, кто требует колоссального upfront-капитала, как Tesla. По мнению гостя, Tesla представляет собой сложный и специфический случай. Несмотря на технологические успехи компании, автомобильный сектор в долгосрочной перспективе снижает свою долю в общем объеме ВВП США. Более того, в отличие от Apple, средняя цена продажи (ASP) автомобиля Tesla постоянно снижается. Инвестор считает, что отрасли с падающими ценами на единицу продукции и огромными фиксированными затратами на капекс (как автопром или производство полупроводников) исторически крайне цикличны, что несет в себе скрытые ловушки для долгосрочного ростового инвестора.
🔄 2000 vs 2022: Почему современные ИТ-гиганты сильнее 19:08
Роберт Кантвелл категорически не согласен с прямым сравнением текущего кризиса с крахом доткомов 2000 года. Он выделяет несколько принципиальных отличий:
- Широта определения сектора: в 2000 году понятие «технологическая компания» было узким. Сегодня за счет распространения мобильных устройств и облачного ПО практически любой бизнес можно в определенной степени назвать технологическим.
- Устойчивость франшиз: такие гиганты, как Meta, Google и Apple, обладают стабильной базой инвесторов и продолжат генерировать капитал, несмотря на рыночную волатильность последних 12 месяцев.
- Зрелость рынков: цифровая реклама стала зрелой индустрией, где пользователи проводят больше времени, чем перед экранами традиционных телевизоров.
При этом Кантвелл считает, что современная блокчейн-экосистема гораздо ближе к интернету образца 1999 года, чем к ИТ-рынку 2022 года, и в ближайшие годы её ждет серьезная трансформация из-за оттока избыточной ликвидности.
Важным позитивным изменением стало и то, что менеджмент компаний начал фокусироваться на свободном денежном потоке (cash flow) гораздо быстрее, чем в прошлые кризисы. Тем не менее, по мнению гостя, настоящей проверки на прочность балансов рынок еще не проходил. Сегодня проблема кроется не в закредитованности банков, а в избытке капитала у компаний, который они не всегда могут эффективно распределить. Хрестоматийным примером Кантвелл называет Robinhood, торгующийся ниже балансовой стоимости денежных средств: публичные миноритарные инвесторы не могут повлиять на менеджмент, который рискует просто «сжечь» этот кэш на операционные расходы.
📈 Инфляция и реальная сила ценообразования (Pricing Power) 27:12
На рынке доминирует нарратив о том, что высокая инфляция приведет к долгосрочной переоценке и перманентному удешевлению ИТ-сектора. Кантвелл называет это спекуляцией и призывает смотреть на реальные темпы роста. Если ИТ-бизнес сейчас растет на 7–8%, он фактически топчется на месте, просто перекладывая рост издержек на клиентов через повышение цен, а не расширяя базу.
Квант-аналитик Ларс Чанчоло представляет результаты исследования связи мультипликаторов и доходности 10-летних гособлигаций. По его словам, математический регрессионный анализ показывает, что мультипликаторы стоимости компаний на длинных горизонтах гораздо сильнее зависят от темпов роста и маржинальности, нежели от самих процентных ставок. Когда ставки растут, доступ к кэшу усложняется, что сжимает маржу — именно это и нужно закладывать в модели, вместо того чтобы просто механически занижать мультипликаторы.
Главным фактором защиты от инфляции Кантвелл считает рыночную долю и способность компании диктовать цены (pricing power). Например, реклама в Instagram сегодня стоит значительно дороже, чем 5–10 лет назад. Всплеск цен на цифровую рекламу уже выбил с рынка многие независимые DTC-бренды (direct-to-consumer), но сама платформа осталась в выигрыше, так как внимание потребителей по-прежнему сосредоточено там. Кантвелл и Чанчоло выделяют несколько бенефициаров инфляции:
- Облачные платформы подписки (SaaS), такие как ServiceNow (крупнейшая позиция фонда наряду с Meta), обладающие колоссальной силой ценообразования, пусть и с лагом на ежегодное продление контрактов.
- Платежные экосистемы: Visa, Mastercard, а также новые процессоры Stripe, Adyen и DLocal. Их выручка автоматически растет вместе с номинальным ростом цен в экономике и увеличением денежной массы, избавляя инвестора от необходимости угадывать успешные сектора.
Напротив, автопром (включая ту же Tesla) из-за высокой чувствительности капекса к стоимости сырья и рабочей силы сталкивается с колоссальными инфляционными рисками при падающих ценах на конечный продукт.
💎 Поиск «алмазов в грязи»: синергия кванта и фундаментального анализа 37:35
Для инвесторов количественного направления сектор роста представляет сложность: в среднем корзина акций роста имеет тенденцию проигрывать рынку, однако именно внутри нее скрываются самые доходные компании («алмазы в грязи»). Кантвелл признается, что раньше они в Upholdings тоже совершали ошибку, покупая падающие к 52-недельным минимумам акции. Однако текущий кризис показал, что иногда падение цены оправдано разрушением фундаментальных показателей. Так, Netflix снизил прогноз по росту подписчиков на долгосрочном горизонте на 70%, после чего акции закономерно упали на 70%. Напротив, акции ServiceNow упали примерно на 30% вслед за индексом Nasdaq, но их свободный денежный поток вырос на 20%, а прогнозы по кэшфлоу были скорректированы всего на 2%. Это означает, что ServiceNow стала фактически вдвое дешевле при сохранении прежней силы бизнеса.
Ларс Чанчоло дополняет этот тезис результатами факторных исследований. В энергетическом секторе около 60% движения котировок акций обусловлено динамикой самого сектора (ценами на нефть). В технологическом же секторе лишь 30% движения завязано на общие рыночные тренды. По мнению Чанчоло, это делает ИТ-сектор идеальной площадкой для точечного выбора отдельных акций (stock-picking).
Кроме того, аналитик обнаружил парадоксальный квантовый сигнал: количество новых исторических максимумов (new highs), которых достигает компания, является гораздо более сильным предиктором долгосрочной доходности, чем покупка на минимумах. Кантвелл поясняет, что этот фактор отражает не просто рыночный импульс (momentum), а способность менеджмента занижать ожидания рынка и регулярно их превосходить, ведь акции растут только тогда, когда реальные результаты превышают заложенные в цену прогнозы.
🔮 Риски и сценарии: От регуляторного давления до «мертвого капитала» 44:09
Многие аналитики считают, что следующим ударом по рынку станет масштабное падение прибылей компаний. Кантвелл допускает снижение прогнозов по прибыли портфельных компаний на 10%, но считает, что к моменту этих пересмотров мультипликаторы могут вырасти на 10–15%, поэтому оставаться вне рынка сейчас — значит упустить восстановление. По его мнению, для компаний из их портфеля падение прибыли более чем на 25% маловероятно.
Тем не менее, спикеры выделяют ключевые риски на горизонте 5–10 лет. Главной угрозой Кантвелл считает жесткое государственное регулирование. Основной рост Meta и Google идет за пределами США. Если другие страны последуют примеру Китая и закроют цифровые границы для американского софта, это полностью разрушит долгосрочные модели оценки ИТ-гигантов. При этом риск технологического вытеснения инвестор считает преувеличенным, напоминая, что большинство успешных финтех-стартапов в итоге работают поверх сетей Visa и Mastercard.
Существует и риск затяжного «мертвого капитала» (treading water), подобно Microsoft в 2000–2014 годах, когда бизнес рос, а акции стояли на месте из-за изначальной переоценки. Кантвелл признает, что за последние 18 месяцев Amazon и Meta совершили ошибки: Amazon избыточно нарастил складские мощности, а Meta выкупала акции по высоким ценам и раздула капекс под недостигнутые показатели базы пользователей. Однако сейчас обе компании оптимизируют расходы, что позволит им наращивать свободный денежный поток даже при слабом росте выручки. Кантвелл готов заключить дружеское пари, что через 10 лет Amazon, Google, Meta и Microsoft по-прежнему будут в топ-10 индекса S&P 500, а компанию им составят новые облачные гиганты.
🧠 Главный урок для инвестора 57:25
Роберт Кантвелл занимается инвестициями уже почти 18 лет и сравнивает это ремесло с профессиональным спортом или покером, где важна правильная синергия сотен мелких действий. Главный совет, который он дает розничным инвесторам — сохранять смирение и извлекать уроки из неизбежных ошибок. По мнению инвестора, необходимо детально анализировать каждый свой промах и корректировать подходы, чтобы исключить повторение аналогичных сценариев в будущем.
