В новом выпуске программы On the Margin эксперт по финансовым рынкам Брент Джонсон подробно разбирает текущее состояние мировой валютной системы и устойчивость доллара США. Вопреки популярным нарративам о дедолларизации, спикер объясняет, почему спрос на американскую валюту остается рекордно высоким, а мировые рынки сталкиваются со скрытыми рисками. Главная идея интервью заключается в том, что глобальный кризис ликвидности угрожает иностранным центробанкам гораздо сильнее, чем Федеральной резервной системе США.
📈 Феномен сильного доллара и иллюзия дедолларизации 0:25
Год назад индекс доллара (DXY) находился вблизи своего 30-летнего максимума. В этот же период мировые центральные банки были вынуждены либо спасать свои суверенные облигации, либо существенно смягчать монетарную политику для поддержки национальных экономик. Индекс волатильности VIX достиг пика за два года, а мировые акции находились на самом низком уровне за тот же период. Монетарные власти вмешались в конце сентября — конце октября прошлого года, фактически предоставив экстренную помощь своим рынкам. Примерно в это же время глава ФРС Джером Пауэлл дал сигнал, что процентные ставки останутся высокими дольше, но темпы их повышения замедлятся.
Ожидания замедления роста ставок ФРС и действия иностранных регуляторов привели к временной коррекции американской валюты. Индекс DXY, который, по первоначальным прогнозам Брента Джонсона, должен был скорректироваться до уровня 105–107 пунктов, в июле упал до отметки 99. Однако с июля начался уверенный отскок, и индекс вернулся к значению 105, демонстрируя непрерывный рост девять недель подряд.
Брент Джонсон подчеркивает, что укрепление доллара традиционно сопряжено с серьезными потрясениями для мировой финансовой системы. Когда в начале года разговоры о дедолларизации и усилении блока БРИКС достигли апогея, доллар развернулся и вырос на 6% всего за несколько недель. По мнению эксперта, несмотря на риторику и появление многочисленных мемов о «смерти доллара», реальная способность мировой экономики отказаться от американской валюты не изменилась за последние десятилетия. Брент Джонсон указывает на фундаментальные рыночные факторы:
- Объем деноминированного в долларах долга, выпущенного неамериканскими структурами, сейчас выше, чем когда-либо в истории.
- Глобальный спрос на доллары США продолжает расти, вопреки политическим заявлениям.
- Индекс доллара по-прежнему торгуется выше уровней, зафиксированных до начала пандемии COVID-19.
По прогнозам Брента Джонсона, локальное дно, зафиксированное в июле, останется минимальной точкой текущего цикла, и в течение ближайшего года курс американской валюты подниется значительно выше текущих уровней. Ведущий добавляет, что глобальный долларовый долг — это не то, что США должны остальному миру; международные контрагенты активно кредитуют друг друга в долларах на собственных балансах, что создает колоссальный автономный спрос на валюту.
🏛️ Особенности американского долгового рынка: почему нет бойкота гособлигаций 6:06
Существует прямая связь между рынком облигаций страны и ее национальной валютой. Любое государство стремится не допустить резкого роста доходностей своих суверенных бумаг, поскольку это указывает на финансовые проблемы или требования инвесторов компенсировать риск потенциального дефолта. Однако Брент Джонсон утверждает, что ситуация с США принципиально отличается от остального мира, и разговоры о «бойкоте» американских казначейских облигаций (Treasuries) лишены оснований.
Причины устойчивости американского долгового рынка:
- Доллар США является главной мировой резервной валютой, и для проведения любых масштабных операций на международной арене контрагентам необходима именно долларовая ликвидность. Альтернативные распределительные или платежные системы сегодня просто не обладают достаточной емкостью.
- Повышение процентных ставок и ужесточение монетарной политики ФРС проводятся намеренно. Власти США открыто заявляют о планах удерживать ставки на высоком уровне.
- Каждый аукцион по размещению казначейских облигаций США проходит с избыточным спросом. Исторически объем заявок превышает объем предложения в среднем в 2,5 раза.
По словам Брента Джонсона, необходимость использовать доллар в сочетании с ростом процентной ставки делает американские бумаги еще более привлекательными. Когда иностранные государства получают долларовую выручку от торговли с США, они сберегают эти излишки в краткосрочных (T-bills) или долгосрочных облигациях Минфина США. Инвесторы выбирают валюту, которая им необходима и которая приносит наибольший доход, предпочитая доллар евро, иене или юаню.
Падение цен на казначейские облигации США в течение последнего года объясняется исключительно законами рыночной математики: когда процентные ставки растут, цены облигаций падают. С конца 1970-х годов ФРС проводила семь циклов повышения ставок. Ближайшим аналогом текущей ситуации эксперт считает период с 1978 по 1981 год, когда ставки выросли с 8% до 20% примерно за 36 месяцев, а долгосрочные облигации потеряли в стоимости около 35%. В текущем цикле ФРС подняла ставки с 0% до 5,5% всего за 18 месяцев — это относительный рост на 2000%. При этом падение долгосрочных Treasuries составило те же 35%.
Ведущий добавляет, что в облигационной математике ключевую роль играет фактор конвексии (выпуклости): движение ставки от 0% до 1% оказывает совершенно иное влияние на цену долгосрочной бумаги, чем шаг от 6% до 7%. Ссылаясь на концепцию бывшего замглавы Банка Англии сэра Пола Такера, ведущий отмечает, что государственные облигации фактически представляют собой процентные деньги, спрос на которые в глобальном масштабе всегда выше, чем на обычную наличность. Брент Джонсон соглашается с этой логикой и проводит аналогию с древними империями: покупка американского долга иностранными государствами стала современной формой выплаты дани.
🇸🇦 Факты против нарративов: кейсы Саудовской Аравии и Китая 17:11
Уникальное положение США позволяет использовать внутреннюю монетарную повестку для оказания мощного влияния на внешние рынки. Повышая ставки, ФРС обесценивает портфели американских облигаций, которыми владеет остальной мир. По словам Брента Джонсона, если иностранные государства решают продать свои облигации в период роста ставок в США, они вынуждены делать это с огромным дисконтом, получая условные 80 или 90 центов на доллар. Таким образом, графики, отражающие сокращение иностранных вложений в Treasuries, частично фиксируют не реальные продажи, а банальное падение рыночной стоимости этих активов.
В тех случаях, когда продажи действительно происходят, они часто вызваны не силой, а слабостью иностранных государств. Наглядным примером, по мнению спикера, служит Саудовская Аравия. С 1988 по 2004 год объем американских гособлигаций на балансе королевства колебался в районе $20 млрд. Затем начался устойчивый рост, зафиксировавший пик в феврале 2020 года на отметке $184 млрд. К июню текущего года этот показатель снизился до $108 млрд.
Многие аналитики интерпретировали это падение как добровольный отказ от американского долга из-за потери доверия к доллару. Однако Брент Джонсон напоминает контекст 2020 года: из-за пандемии мировая экономика остановилась, цены на нефть временно ушли в отрицательную зону, а Саудовская Аравия, чей бюджет критически зависит от экспорта сырья, столкнулась с резким падением доходов. Чтобы покрыть бюджетный дефицит, королевство было вынуждено тратить свои резервы и распродавать гособлигации США из-за нехватки ликвидности.
Аналогичная ситуация наблюдается и с Китаем. Публикуемые графики показывают снижение объемов американских облигаций у Пекина, но они зачастую не учитывают падение цен самих бумаг. Кроме того, китайские власти параллельно увеличивают вложения в облигации американских государственных агентств (agency bonds). Таким образом, происходит простое перераспределение капитала из одной формы американского долгового обязательства в другую.
🇯🇵 Валютный тупик Японии и давление на экономику Китая 22:18
Взаимосвязь глобальных рынков отчетливо видна на примере пары доллар/иена. За последние 12–18 месяцев японская валюта обесценилась по отношению к доллару на 25–30%, что является экстраординарным падением для валюты развитой страны. Основной причиной стал жесткий монетарный разрыв: пока ФРС активно повышала ставки для борьбы с инфляцией, Банк Японии сохранял ультрамягкую монетарную политику и контроль кривой доходности (YCC).
Снижение стоимости гособлигаций США, запущенное ФРС, уменьшает объем доступного залогового обеспечения в мировой системе и сжимает объемы кредитования. Банк Японии не может позволить рыночное ценообразование в своем сегменте гособлигаций (JGB). На протяжении многих лет японские коммерческие банки, пенсионные и инвестиционные фонды скупали долговые обязательства под нулевую или отрицательную доходность. Рост процентных ставок в Японии мгновенно разрушит балансы всей национальной банковской системы.
В итоге Япония оказалась зажата между спасением валюты и спасением рынка облигаций. Рост ставок для защиты иены убьет долговой рынок, а сохранение низких ставок уничтожает покупательную способность национальной валюты. Тот факт, что США до сих пор не назвали Японию валютным манипулятором, по мнению Джонсона, доказывает, что действия Токио полностью согласованы с Вашингтоном и ФРС.
Слабая иена оказывает сильнейшее давление на Китай. Японские товары напрямую конкурируют с китайскими в Азиатском регионе. Девальвация иены делает продукцию из Японии более дешевой и привлекательной, что ведет к падению экспортной выручки КНР. Для Пекина это критично, поскольку внутри страны разворачивается масштабный кризис на рынке недвижимости — крупнейшем классе активов в мире. Из-за колоссальной долговой нагрузки там нарастает мощное дефляционное давление.
Брент Джонсон указывает на специфическую ловушку для стран, чья валюта не является резервной: они могут одновременно переживать инфляцию в местных валютах и дефляцию в долларовом выражении. Поскольку компании по всему миру обременены долларовыми долгами, рост курса доллара усложняет их обслуживание. Одновременно с этим дорожают сырьевые товары, продукты питания и энергоносители, торгуемые за доллары. Все это заставляет аналитиков предполагать, что Китаю в конечном итоге придется пойти на девальвацию юаня. Ожидания от «открытия» китайской экономики после локдаунов не оправдались, а меры монетарного стимулирования в Пекине пока приносят разочаровывающие результаты как для Китая, так и для всего мира.
⚡ «Долларовый таран» и скрытые мины в мировой банковской системе 33:09
Минувший год ознаменовался серьезным сокращением денежной массы и дефицитом качественного залогового обеспечения. Брент Джонсон сравнивает этот процесс с сокрушительным «долларовым тараном». Осенью прошлого года кризис проявился за пределами США: Китаю пришлось резко смягчать политику, Банк Японии проводил интервенции, Банк Англии спасал рынок гособлигаций (gilts), а ЕЦБ создавал экстренный механизм для сдерживания неконтролируемого роста доходностей итальянских облигаций.
В марте кризис ликвидности докатился до США, спровоцировав панику в региональном банковском секторе. Из-за роста ставок ФРС гособлигации на балансах американских банков сильно потеряли в цене. При попытке их экстренной ликвидации скрытые убытки стали реальными, что вынудило регуляторов запустить программу срочного финансирования банков (BTFP) для остановки оттока депозитов.
Однако Брент Джонсон предупреждает, что аналогичные и даже более масштабные проблемы назревают в Европе и Азии. Американские банки покупали облигации с низкой, но все же положительной доходностью. В то же время европейские и японские финансовые институты годами скупали долговые бумаги с отрицательной ставкой. Глава ФРС Джером Пауэлл еще десять лет назад в своих работах детально описывал, что повышение ставок неизбежно ударит по банковским балансам. ФРС пошла на этот шаг, понимая риски, поскольку экономика США могла это выдержать. У других стран возможности безболезненно поднять ставки нет: convexity (выпуклость) по облигациям с отрицательной доходностью в Европе и Японии гораздо выше, и резкое ужесточение политики моментально взорвет балансы их ключевых банков.
🔮 Прогнозы: инфляция, сценарий стагфляции и нефтяной фактор 37:58
Анализируя исторические прецеденты высокой инфляции в США (1940-е и 1970-е годы), эксперты напоминают о волнообразном характере этого процесса. В 1970-х главе ФРС Полу Волкеру пришлось спровоцировать две последовательные рецессии, чтобы окончательно сбить инфляционную волну, подняв ставки до 20%. Сейчас рынки закладывают сценарий, при котором ФРС сделает последнее повышение в ноябре, а к весне следующего года перейдет к снижению ставок.
Брент Джонсон признает, что точная траектория инфляции остается неопределенной, однако его базовый сценарий предполагает сохранение инфляции на текущих уровнях со склонностью к медленному снижению. Эксперт склоняется к концепции стагфляции, где в одних секторах будут преобладать дефляционные силы (сжатие кредита), а в других — инфляционные (рост издержек).
По мнению Джонсона, доллар США окажется в выигрышном положении при обоих экстремальных сценариях:
- При дефляционном коллапсе возникнет жесткий дефицит долларов как дефицитного залогового обеспечения.
- При новом витке инфляции ФРС будет вынуждена поднимать ставки еще выше, повышая привлекательность владения американской валютой.
Единственным негативным сценарием для доллара Брент Джонсон считает «мягкую посадку» (soft landing) мировой экономики с устойчивым глобальным ростом, активизацией стимулов в Китае и восстановлением Европы. Впрочем, эксперт считает такой исход маловероятным.
В отношении фондового рынка Брент Джонсон прогнозирует коррекцию индекса S&P 500 (минимум на 15%) в четвертом квартале текущего года или начале следующего. Длительное удержание ставок на высоком уровне запускает естественный процесс сжатия рынков, так как огромные объемы старых долгов будут рефинансироваться по новым высоким ставкам. Падение индекса на 15% не испугает Джерома Пауэлла, и ФРС вмешается только в случае угрозы системного краха. При этом Брент Джонсон ожидает, что будущие антикризисные меры центральных банков станут менее скоординированными и приобретут характер хаотичных локальных решений.
Дополнительным проинфляционным риском выступает стоимость энергоносителей. Эксперт указывает, что «комфортный коридор» для нефти находится в пределах $40–$70 за баррель. Все, что выше $75, разгоняет инфляцию. По мнению Джонсона, в краткосрочной перспективе цены на нефть могут скорректироваться, в том числе из-за предвыборных усилий администрации Джо Байдена по распродаже объемов из Стратегического нефтяного резерва (SPR). Однако после прохождения этого периода Брент Джонсон ожидает масштабного и долгосрочного роста цен на нефть в ближайшие годы.
