Ветеран финансового рынка, основатель и главный инвестиционный директор фонда Eagle View Capital Management Нил Бергер делится своим жестким медвежьим взглядом на глобальную экономику в интервью для Forward Guidance. Он детально анализирует, почему эпоха сверхдешевых денег безвозвратно ушла, а инвесторы, ожидающие скорого снижения ставок Федеральной резервной системы США в 2024 году, глубоко заблуждаются. Трейдер объясняет, как сокращение баланса ФРС изымает из системы триллионы долларов и почему его ключевой среднесрочной ставкой остается шорт японских гособлигаций — знаменитая на Уолл-стрит «сделка-вдова».
📉 Итоги 2023 года: вызовы для макротрейдеров и уроки волатильности 0:25
После триумфального 2022 года, когда фонд Eagle View Capital Management своевременно открыл крупные короткие позиции и показал выдающуюся доходность на фоне падающего рынка , 2023 год принес профессиональным макротрейдерам серьезные испытания. Нил Бергер откровенно называет этот период «крайне сложным» и признает, что его команда не была готова к столь резкому и резвее развороту трендов как в акциях, так и в облигациях .
Главным шоком начала года стал мартовский банковский кризис в США, повлекший за собой крах Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank и First Republic . Спасательные меры регуляторов спровоцировали беспрецедентное ралли на рынке краткосрочного долга. По словам Нила Бергера, в тот период был зафиксирован самый мощный однодневный рост котировок краткосрочных облигаций (и, соответственно, падение доходностей) с 1987 года . Это нанесло огромные убытки фондам, удерживающим короткие позиции по облигациям и акциям .
По мнению Нила Бергера, ключевыми драйверами изменения рыночной динамики в начале года стали:
- Налоговая оптимизация ритейл-инвесторов. В конце 2022 года розничные инвесторы массово фиксировали убытки ради налоговых вычетов (tax-loss selling), масштаб чего институциональные инвесторы недооценили. В начале 2023 года эти высвободившиеся средства хлынули обратно в рынок .
- ИИ-мания (AI Mania). Выход чат-бота ChatGPT наглядно продемонстрировал широкой публике технологический прогресс в сфере искусственного интеллекта . Растущий рынок моментально ухватился за идею о том, что интеграция ИИ позволит компаниям радикально сократить издержки на персонал и повысить маржинальность . Хотя Бергер соглашается, что для уволенных сотрудников технологическая революция станет трагедией, с точки зрения акционерного капитала этот фактор подогревал бычий энтузиазм всю первую половину года .
Однако с августа 2023 года макротрейдер фиксирует фундаментальный сдвиг в характере торгов . Рынок перестал реагировать на новости с прежним бычьим восторгом, что позволило Eagle View Capital Management вновь осторожно нарастить короткие позиции в акциях .
🏛️ Долговой рынок США: конец эпохи дешевых денег 3:15
Когда доходность 10-летних казначейских облигаций США приблизилась к отметке 4.6%, многие розничные и институциональные инвесторы поспешили назвать это уникальной возможностью для покупки . Нил Бергер категорически не согласен с такой оценкой и считает подобный оптимизм проявлением «систематической ошибки недавнего прошлого» (recency bias) . Инвесторы привыкли к доходностям ниже 1%, которые удерживались искусственно на протяжении долгого времени, поэтому любые ставки выше 4% кажутся им невероятно выгодными .
Исторический анализ, к которому призывает Бергер, показывает совершенно иную картину:
- В периоды стабильного экономического роста без экстремального инфляционного давления нормальной ставкой для 10-летних гособлигаций США был диапазон от 6% до 8% годовых .
- Реальная инфляция, которую каждый потребитель ощущает при посещении ресторанов и супермаркетов, остается высокой, и никто не может гарантировать, что она продолжит снижаться, а не возобновит рост .
При текущей ставке по федеральным фондам на уровне 5.25–5.5% инвертированная кривая доходности выглядит аномально . По мнению Бергера, рынок постепенно свыкается с мыслью, что высокие ставки — это «новая нормальность» . Инвестор считает, что даже в неинфляционной среде здоровая и нормализованная кривая доходности должна выглядеть следующим образом:
- Ставка овернайт (Fed Funds): 5.5%
- Доходность 2-летних облигаций: 6%
- Доходность 5-летних облигаций: 6.5%
- Доходность 10-летних облигаций: 7%
Следовательно, текущая доходность в 4.6% по 10-летним бумагам является заниженной и не отражает реальных рисков . По оценке Бергера, фаза роста ставок на коротком конце кривой близится к завершению — мировые центробанки готовы взять паузу, чтобы оценить влияние уже сделанных шагов на экономику . Однако длинный конец кривой (long-term yields) продолжит неизбежный подъем к целевому уровню в 7% .
Особое внимание Бергер уделяет балансу спроса и предложения на рынке госдолга. Он скептически относится к популярной теории о том, что рост доходностей вызван исключительно избыточным предложением новых облигаций со стороны Минфина США . По его мнению, если бы спрос был сильным, рынок легко поглотил бы любые объемы . Истинная проблема кроется в уходе крупнейших покупателей:
- Федеральная резервная система США планомерно сокращает свой баланс на $85 млрд в месяц в рамках программы количественного ужесточения (QT) .
- Крупнейшие азиатские игроки, прежде всего Китай и Япония, существенно сократили объемы покупок американского долга на аукционах .
Единственным временным фактором поддержки для US Treasuries остается геополитическая нестабильность в мире, которая заставляет инвесторов искать тихую гавань в американской юрисдикции . Но этот приток капитала лишь временно сдерживает неизбежный рост ставок .
🌊 Баланс ФРС и количественное ужесточение (QT) 14:59
Анализируя динамику баланса ФРС с момента великого финансового кризиса 2008 года, Нил Бергер указывает на его специфическую ступенчатую структуру . Каждый кризис сопровождается взрывным расширением баланса (вливанием ликвидности), после чего наступает плато, а затем — вялые попытки регулятора сократить баланс . Исторически ФРС удавалось сократить баланс максимум на 10%, после чего наступал новый кризис, вынуждавший печатный станок работать с новой силой .
Бергер убежден, что именно объем избыточной ликвидности в системе является фундаментальным и самым важным драйвером цен на любые классы активов — от акций и облигаций до криптовалют . В качестве примера он приводит аномальное поведение рынков в 2020 году: в разгар пандемии COVID-19, когда мировая экономика и бизнес физически остановились, фондовые индексы взлетели ракетой исключительно благодаря тому, что ФРС мгновенно расширила баланс на $4 трлн . Всего же за последние 12 лет мировые центральные банки влили в финансовую систему колоссальные $25 трлн .
Сегодня ситуация в корне изменилась. По мнению Бергера, регуляторы осознали прямую связь между многолетней накачкой рынков ликвидностью и всплеском потребительской инфляции, которой мир не видел последние 40 лет . В этот раз у центробанков нет возможности быстро развернуться к стимулированию при первых признаках коррекции рынков . Кристин Лагард (ЕЦБ) и Джером Пауэлл (ФРС) намеренно избегают обсуждения сроков завершения QT . Они готовы мириться с падением котировок акций и даже умеренной рецессией ради окончательного подавления инфляционного давления .
При этом Бергер подчеркивает, что классического быстрого обвала рынка по сценарию 1987 года ожидать не стоит . Современная структура рынка кардинально отличается: наличие огромного пласта фондов, торгующих по стратегии Long/Short, создает естественную подушку безопасности . Шорт-продавцы начинают фиксировать прибыль при падении котировок, выступая в роли покупателей и сглаживая панические распродажи . Поэтому медвежий рынок будет носить затяжной, изнуряющий характер, аналогичный кризисам 2008 или 2022 годов .
🏢 Корпоративный сектор, теневой банкинг и избирательное спасение 11:22
Важнейшим каналом трансляции высоких ставок в реальную экономику является корпоративное финансирование и рынок недвижимости. Большинство американских корпораций не используют кредиты с плавающими краткосрочными ставками; они финансируются через выпуск долгосрочных облигаций с фиксированной купонной доходностью . После мартовских событий вокруг SVB объемы корпоративных заимствований резко сократились . Рано или поздно компаниям придется рефинансировать свои долги, но уже по ставкам долгосрочного конца кривой, которые стремительно растут .
Аналогичная ситуация складывается на рынке ипотечного кредитования, где ставки напрямую привязаны к доходности 10-летних казначейских облигаций . Бергер указывает на то, что доходность безрисковых инструментов на уровне 6–7% годовых начинает напрямую конкурировать с исторической доходностью рынка акций (которая в среднем за 100 лет составляет около 10% годовых по индексу S&P 500) . Для консервативных инвесторов выбор в пользу гарантированных долгосрочных облигаций становится очевидным, что лишает фондовый рынок притока свежего капитала .
Отвечая на вопрос о неизбежности новых банкротств и необходимости запуска селективных программ спасения (таких как Bank Term Funding Program в США или механизмы поддержки теневого банкинга в Великобритании) , Нил Бергер предлагает разделять отрасли по степени их системной значимости:
- Традиционный банковский сектор. Находится под надежной защитой регуляторов. Крупнейшие игроки (например, JP Morgan Chase) сегодня стабильны, имеют избыток ликвидности и жесткий контроль рисков . Проблемы в этом секторе мгновенно вызывают цепную реакцию, поэтому государство будет спасать банки любой ценой .
- Теневой банковский сектор (Shadow Banking). Сюда относятся хедж-фонды, небанковские кредитные организации и частные инвестиционные фонды, которые взяли на себя функции кредитования бизнеса в условиях ужесточения банковского регулирования . По мнению Бергера, масштабы этого сектора и скрытые в нем системные риски до конца не изучены даже регуляторами, что вызывает серьезное беспокойство у председателя SEC Гэри Генслера .
- Реальный сектор (строительство, автопром). Несмотря на высокую значимость для экономики, эти отрасли не несут мгновенной системной угрозы для всей мировой финансовой системы. В случае возникновения у них проблем ФРС и Минфин вряд ли пойдут на масштабные прямые интервенции .
🇯🇵 «Сделка вдовы»: шорт японских гособлигаций (JGB) 10:07
Одним из наиболее перспективных и крупных направлений в портфеле Eagle View Capital Management Нил Бергер называет короткие позиции по 10-летним государственным облигациям Японии (JGB) . Эти долговые бумаги торгуются с доходностью ниже 1%, в то время как курс доллар/иена вплотную подошел к критической психологической отметке 150 .
На Уолл-стрит короткие позиции по японскому госдолгу традиционно называют «сделкой-вдовой» (Widowmaker trade), поскольку на протяжении последних десятилетий попытки сыграть против Банка Японии разорили множество макротрейдеров . Тем не менее, Бергер убежден, что сейчас сложились уникальные макроэкономические условия для этой ставки:
- Глобальная инфляционная волна наконец докатилась до Японии, вынуждая цены расти внутри страны .
- Валютные интервенции Банка Японии для поддержки иены носят характер «косметического ремонта» и дают лишь кратковременный эффект .
- Единственный способ остановить бесконтрольное ослабление национальной валюты — позволить доходности 10-летних облигаций JGB расти вслед за мировыми ставками .
Бергер считает риск падения ставок в Японии практически нулевым, что делает этот шорт крайне привлекательным с точки зрения соотношения риска и доходности .
🔮 Прогнозы на 2024 год: почему ставки останутся высокими 27:32
Рыночный консенсус, закладывающий скорое завершение цикла ужесточения ФРС и начало снижения процентных ставок в 2024 году, Бергер считает необоснованным и спекулятивным . Он напоминает, что руководство ведущих центробанков прямым текстом заявляет, что термин «смягчение» (easing) на данный момент полностью исключен из их лексикона .
В качестве подтверждения устойчивости американской экономики трейдер приводит жесткие факты:
- Уровень безработицы в США удерживается на исторически низкой отметке 3.6% .
- «На бытовом уровне мы видим огромные очереди за новыми моделями iPhone, а не очереди за бесплатным правительственным сыром» .
Эффект от монетарного ужесточения всегда действует с лагом от 6 до 18 месяцев . Центробанкам требуется длительная пауза для оценки реального масштаба охлаждения экономики, и эта пауза может затянуться на весь 2024 год .
Вспоминая начало своей карьеры в 1989 году, Бергер рассказывает, как ФРС планомерно снижала ключевую ставку с 9% до 3% (к 1993 году) . В то время уровень 3% казался трейдерам невероятным, «немыслимо низким» . Сегодня же инвесторы считают ставку в 5% «катастрофически высокой» и «неустойчивой», что Бергер находит абсурдным, учитывая вернувшуюся в глобальную систему инфляцию .
Если инфляция окажется более устойчивой или продемонстрирует новый виток роста до 6–7% (как это происходило в 1970-х годах после первоначального снижения) , ФРС может поднять ставку до 10% . В этом случае долгосрочные гособлигации с доходностью около 10% полностью обесценят привлекательность акций, спровоцировав масштабный переток капитала .
С технической точки зрения индекс S&P 500 демонстрирует выраженную классическую фигуру разворота тренда «Голова и плечи» . График пробил «линию шеи», предпринял слабую попытку вернуться к уровню 4400 для закрытия гэпа, но не смог зафиксироваться выше . Это подтверждает смену рыночной парадигмы и усиливает медвежьи аргументы Нила Бергера на обозримую перспективу .
