В очередном выпуске серии The Systematic Investor ведущий Нильс Коструп Ларсен и финансовый эксперт Ричард Бреннан проводят глубокий анализ рыночных потрясений, вызванных появлением штамма «омикрон» в конце 2021 года. Основное внимание уделено философии управления рисками, различиям между конвергентным и дивергентным мышлением, а также тому, почему высокая волатильность активов является признаком надежности стратегии, а не её слабости.
📉 Рыночный контекст: «Черная пятница» и удар по тренд-следователям 2:56
Обсуждение началось с анализа событий конца ноября 2021 года, когда новости о новом штамме вируса спровоцировали резкую распродажу на рынках. Нильс Коструп Ларсен охарактеризовал этот период как «интересный месяц», отметив hawkish-настрой ФРС США и противоречивые данные по занятости .
По словам Ричарда Бреннана, события «черной пятницы» стали для его портфеля серьезным испытанием. Он использовал аналогию с линкором, получившим пробоины и вставшим на ремонт . Ключевые наблюдения экспертов по этому периоду:
- Корреляция активов: Бреннан отметил, что экзогенные события (вне финансовой системы) заставляют все классы активов двигаться синхронно, что лишает тренд-следующие портфели преимуществ диверсификации .
- Исключения из правил: Несмотря на общий спад, Бреннан удержал позиции в кофе, австралийском долларе (шорт) и индексе Nasdaq, который пострадал меньше, чем S&P 500 .
- Аномалии VIX: Ларсен подчеркнул, что индекс VIX подскочил выше 35, что исторически случалось крайне редко (всего 51 день с такими показателями, не считая кризисов 2008 и 2020 годов) . При этом индекс S&P 500 снизился всего на 1,2% за неделю, что указывает на крайне высокую степень неопределенности .
🛡️ Философия риска: известное против неизвестного 24:46
Ричард Бреннан представил детальный разбор концепции риска, противопоставляя классический академический подход методам системных инвесторов. По мнению эксперта, традиционное определение риска как отклонения от ожидаемой доходности (стандартное отклонение) ошибочно, так как оно опирается на веру в то, что история повторится с высокой точностью .
Бреннан выделил два типа риска, ссылаясь на работы Фрэнка Найта (1921 г.):
- Риск (исчисляемый): Ситуации, где известны все возможные исходы и их вероятности (аналогия с казино или рулеткой) .
- Неопределенность (найтовская): Состояния, где вероятности и последствия невозможно предвидеть из-за отсутствия данных или уникальности событий. Именно здесь количественные модели терпят крах .
Ричард Бреннан утверждает, что тренд-следующие модели не пытаются предсказывать цену, а выступают «риск-менеджерами». Они расставляют «паутину» (spider webs) в зонах аномального поведения рынка, ожидая «добычу» в виде редких, но масштабных трендов . В этой парадигме риск — это не волатильность доходности, а вероятность потери капитала, которую минимизируют через жесткие системные ограничения (стоп-лоссы и малые размеры позиций) .
📊 Критика теории Марковица и коэффициента Шарпа 44:22
Собеседники подробно остановились на том, почему популярные финансовые метрики могут вводить инвесторов в заблуждение. Ричард Бреннан считает, что стремление к «гладкой» кривой доходности, проповедуемое теорией Гарри Марковица, игнорирует природу рыночных «хвостов» .
Основные аргументы против стандартных метрик:
- Коэффициент Шарпа: По мнению Бреннана, этот показатель наказывает стратегию за «хорошую» волатильность (резкие скачки прибыли вверх), считая её риском наравне с падениями . Он привел пример фонда Long-Term Capital Management (LTCM), который имел коэффициент Шарпа 4,35 перед крахом, в то время как успешные тренд-следователи (например, Пол Малвейни) могут десятилетиями работать с коэффициентом 0,5 .
- Путаница в понятиях: Бреннан утверждает, что волатильность эквити-кривой — это симптом «робастности» (живучести). Если кривая идеально растет вверх, значит, модель переподстроена под конкретный рыночный режим и неизбежно рухнет при его смене .
- Зависимость от пути (Path Dependence): Ларсен и Бреннан сошлись во мнении, что важнее смотреть на просадки и способность системы восстанавливаться после них (используя коэффициент MAR или Serenity Ratio), чем на усредненные показатели .
📈 Дивергенция против Конвергенции: как выжить на «новой планете» 59:30
Завершающая часть беседы была посвящена классификации стратегий на конвергентные и дивергентные. Ричард Бреннан объяснил разницу через отношение к будущему:
- Конвергентный подход: Основан на возврате к среднему. Инвестор предполагает, что рынок находится в равновесии, и ставит на то, что цена вернется к исторической норме (mean reversion) .
- Дивергентный подход: Ставка на изменения и расширение диапазона. Инвестор признает, что «всё может случиться», и ищет выбросы (аутлайеры) .
Бреннан использовал яркую аналогию: конвергентный ум чувствует себя как в знакомом офисе, где он знает расположение каждого стула. Дивергентный тренд-следователь ощущает себя первооткрывателем, высадившимся на неизвестной планете, где нет карт и прошлый опыт может быть бесполезен .
Инвестиции в стартапы (венчурный капитал) Бреннан назвал примером дивергентной стратегии, не связанной с фьючерсами: инвестор вкладывается в 100 компаний, не зная, какая станет следующим Facebook, но рассчитывая, что одна «выстрелившая» позиция окупит все потери .
