Многие инвесторы привыкли считать индексные фонды «скучными» и полностью автоматизированными механизмами, где компьютер просто дублирует список бумаг. Однако за фасадом пассивного инвестирования скрывается сложная система активных решений, глобального трейдинга и борьбы за доли базисных пунктов.
В новом эпизоде подкаста Rational Reminder эксперты Vanguard — Джим Роули и Энди Маак — раскрыли внутреннюю кухню крупнейшего в мире провайдера индексных фондов, объяснив, почему грань между активным и пассивным управлением на самом деле размыта.
🛠️ За кулисами «пассивного» гиганта: 20 000 корпоративных действий в год 5:21
По мнению Энди Маака, репутация индексных фондов как «скучного» продукта ошибочна. На самом деле управление портфелем требует непрерывной активности .
- Масштаб операций: Ежегодно команда Vanguard обрабатывает более 20 000 корпоративных действий. Каждое из них требует внимания, даже если не влечёт за собой немедленной сделки .
- Асимметричные риски: Трейдеры Vanguard ищут возможности для извлечения дополнительной выгоды, принимая на себя небольшие, но стратегически выверенные риски относительно бенчмарка .
- Специфика облигаций: Джим Роули подчеркивает, что в фиксированном доходе индексация строится не «снизу вверх» (подбор отдельных облигаций), а «сверху вниз». Главная задача — соответствие систематическим факторам риска: дюрации, кредитному качеству и отраслевым пропорциям (казначейские бумаги против ипотечных) .
По словам Роули, Vanguard недавно опубликовал исследование «Balancing Act», в котором описывается тонкий баланс между ошибкой слежения (tracking error) и транзакционными издержками в облигационных фондах .
🏷️ Проблема этикеток: «Активный» против «Пассивного» 9:16
Джим Роули призывает инвесторов смотреть на характеристики стратегии, а не на её название. Он считает бинарное разделение на «актив» и «пассив» вредным упрощением .
Для иллюстрации Роули приводит пример:
- Активный фонд: Владеет всеми 500 акциями S&P 500 с минимальными отклонениями в весах.
- Индексный фонд: Использует оптимизацию или выборку (sampling) и владеет лишь 200 бумагами из индекса .
По мнению Роули, первый (активный) фонд по своим характеристикам риска и доходности будет больше похож на индексный, чем второй . Автор утверждает, что даже выбор провайдера индекса (CRSP, Russell или S&P) — это активное решение, основанное на субъективных правилах: от того, что считать «американской компанией», до определения границ между малой и средней капитализацией .
🌏 Глобальный трейд-деск: где никогда не заходит солнце 19:39
Одной из уникальных особенностей Vanguard является структура управления: портфельный менеджер (PM) и трейдер — это один и тот же человек .
- География присутствия: У Vanguard три ключевых узла управления: США (24 менеджера), Лондон (12 менеджеров) и Австралия (12 менеджеров). Это позволяет использовать модель «передачи сделки» (pass the trade) — когда заказ, сгенерированный в США, исполняется локальным трейдером в Японии или Гонконге в рабочие часы этих рынков .
- Активы под управлением: Только американское подразделение под руководством Энди Маака управляет активами на сумму около $5 трлн, из которых $2 трлн приходится на международные рынки .
Энди Маак вспоминает случай 15-летней давности, когда Vanguard переходил с индексов MSCI на FTSE. Это потребовало масштабной продажи южнокорейских вон. Маак лично посетил Сингапур и Корею, чтобы организовать самостоятельное исполнение валютных сделок, сэкономив клиентам значительные суммы, которые раньше уходили в банки-кастодианы в виде скрытых комиссий . По оценке Маака, создание собственного глобального FX-деска сэкономило инвесторам сотни миллионов долларов .
📉 Рыночное влияние и «эффект индекса» 31:06
С ростом популярности индексации многие опасаются, что крупные сделки фондов Vanguard «двигают рынок». Энди Маак утверждает обратное: сегодня работать с индексами стало легче, чем 20 лет назад .
- Ликвидность: Огромное количество участников рынка (хедж-фонды, активные менеджеры) заранее предсказывают изменения в индексах. В результате ликвидность в дни ребалансировки только возрастает .
- Сглаживание влияния: Если раньше влияние сделки концентрировалось в один день, то теперь оно «размазано» на недели или даже месяцы из-за действий арбитражеров, которые позиционируются заранее .
Джим Роули отмечает, что «эффект включения в индекс» (резкий рост цены при добавлении бумаги) практически исчез. Это связано с тем, что большинство акций мигрируют внутри семейств индексов (например, из индекса компаний средней капитализации в S&P 500), что создает двусторонние потоки купли-продажи .
🧪 Исследование: индексные фонды как инструмент активной игры 48:22
В своей работе 2022 года для Journal of Beta Investment Strategies Джим Роули доказал, что инвесторы часто используют пассивные продукты для реализации активных взглядов .
Исследование показало следующее:
- Фонды «широкого рынка» (Total Market) действительно ведут себя пассивно.
- Фонды «неполного рынка» (например, отраслевые ETF или S&P 500) используются инвесторами для активных ставок. По уровню волатильности избыточной доходности (tracking error) такие стратегии идентичны традиционным активным фондам .
Роули подчеркивает, что активы в фондах «неполного рынка» значительно превышают активы в фондах «всего рынка». Это подтверждает его тезис: мир не уходит в «пассив», он использует индексные фонды как дешевые и прозрачные кирпичики для построения активных портфелей .
💰 Как Vanguard выжимает доходность сверх индекса 57:09
Хотя комиссионные расходы Vanguard близки к нулю, компания находит способы добавить ценность через микро-решения в реализации:
- Участие в IPO и вторичных размещениях: В отличие от индекса, который добавляет бумагу через 5 дней или на квартальной ребалансировке, Vanguard старается участвовать в IPO на первичном рынке. По словам Маака, участие во вторичных размещениях со скидкой (обычно 2–3%) добавляет фонду в среднем 1–2 базисных пункта доходности в год .
- Кредитование ценных бумаг (Securities Lending): Vanguard является «value-кредитором». Компания сдает в аренду только труднодоступные бумаги, за которые можно получить высокую премию. В отличие от конкурентов, Vanguard возвращает 100% дохода от кредитования (за вычетом операционных затрат) обратно в активы фонда .
- Spread Rebalancing: Индекс провайдера CRSP растягивает ребалансировку на 5 дней, что позволяет Vanguard минимизировать рыночное воздействие и снизить транзакционные издержки .
📉 Ответ на критику: кейс Марко Саммона 1:02:41
Ведущие обсудили нашумевшую статью экономиста Марко Саммона, который утверждает, что индексные фонды теряют до 60 базисных пунктов в год из-за «плохого тайминга» при изменении состава рынка (например, покупка дорогих новых акций и продажа подешевевших при байбеках) .
Джим Роули, лично обсуждавший эту работу с автором, выдвинул несколько контраргументов:
- Активный риск: Если индексный фонд решит отложить покупку новых акций на два года (как предлагает Саммон для минимизации издержек), он возьмет на себя огромный активный риск и перестанет соответствовать бенчмарку .
- Инсайдерская логика: Роули признает, что компании часто выпускают акции, когда считают их переоцененными. Поэтому отрицательная аномальная доходность после покупки таких бумаг фондами — это естественное следствие отражения рынка, а не ошибка управления .
- Оборот: Оборачиваемость широких индексов составляет всего около 5% в год. Даже если эффект существует, его влияние на конечного инвестора сильно преувеличено .
🎯 Философия успеха и ответственности 1:17:13
В завершение беседы гости поделились личным видением успеха. Для Энди Маака успех заключается в создании впечатлений и осознании того, что его работа помогает людям копить на образование и пенсию . Джим Роули делает акцент на балансе: он инвестирует собственные средства в те же продукты, которые продвигает, и считает, что честность перед семьей и клиентами — главный критерий профессионализма .
